天風(fēng)證券：首予閱文集團(00772)“買入”評級 看好在線閱讀與版權(quán)運營業(yè)務(wù)的快速發(fā)展

智通財經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報告稱，首予閱文集團(00772)“買入”評級，預(yù)測2023E-2025E凈利潤分別為14.8億/18.6 億/21.7億元。該行看好在線閱讀與版權(quán)運營業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，認(rèn)為閱文集團作為數(shù)字閱讀龍頭，以在線閱讀業(yè)務(wù)為基石，全面發(fā)力IP 全產(chǎn)業(yè)鏈條運營，短期有望受益于2023年內(nèi)容端供給加速，長期有望依托IP生態(tài)鏈成長為全球頂尖的文化產(chǎn)業(yè)集團。

天風(fēng)證券主要觀點如下：

閱文集團是以數(shù)字閱讀為基礎(chǔ)，IP 培育與開發(fā)為核心的綜合性文化產(chǎn)業(yè)集團。

“大閱文”戰(zhàn)略明確將基于騰訊新文創(chuàng)生態(tài)，以網(wǎng)絡(luò)文學(xué)為基石，以 IP 開發(fā)為驅(qū)動力，開放性地與全行業(yè)合作伙伴共建 IP 生態(tài)業(yè)務(wù)矩陣。該行長期看好在線閱讀與 IP 運營的發(fā)展，而閱文集團作為數(shù)字閱讀龍頭，發(fā)力 IP 全產(chǎn)業(yè)鏈條運營，市場對其在線閱讀業(yè)務(wù)增量、IP 運營三重塔等關(guān)注度較高。

短期看點：23 年內(nèi)容端供給加速，公司 IP 版權(quán)庫豐富，有望持續(xù)受益

游戲版號放開：22 年 4 月起陸續(xù)下發(fā) 7 次版號，發(fā)放數(shù)量逐漸增加，逐步驗證游戲版號常態(tài)化發(fā)放的預(yù)期。22 年 12 月發(fā)放國產(chǎn)版號 84 款、進(jìn)口版號 44 款，騰訊、網(wǎng)易等大廠斬獲頗豐。版號常態(tài)化發(fā)放，有利于提振游戲行業(yè)市場信心，同時頭部游戲版號獲批，有利于帶動23 年游戲行業(yè)收入提升、互聯(lián)網(wǎng)廣告回暖。

2023 春節(jié)多部電影定檔：23 年春節(jié)已有 7 部影片定檔，涵蓋科幻、喜劇、懸疑、動畫、體育等多類型。此前，22 年春節(jié)/國慶分別有 8/7 部影片定檔。該行認(rèn)為，今年為防疫政策優(yōu)化后的首個春節(jié)檔，或?qū)⒊蔀楹笠咔闀r代中國電影市場復(fù)蘇的開端。

政策端促供給釋放：《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035 年）》提出構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。該行認(rèn)為，文娛消費屬于精神類消費的重要一環(huán)，是物質(zhì)消費的重要補充，符合該《規(guī)劃》精神內(nèi)核。

IP 運營三重塔有望帶動公司 IP 實現(xiàn)長線運營

IP 運營上游：在線閱讀龍頭，版權(quán)儲備豐富。閱文作為付費閱讀先行者，優(yōu)質(zhì)作家資源+豐富作品資源為其提供廣闊 IP 池。同時，新入局免費閱讀，通過 C 端流量+B 端廣告打造全新商業(yè)模式。該行認(rèn)為，付費用戶流向免費閱讀的可能性較低，免費閱讀對于在線閱讀市場的作用更多體現(xiàn)在吸引非付費用戶，以及做大市場兩方面，付費閱讀業(yè)務(wù)與免費閱讀業(yè)務(wù)之間不存在侵蝕，兩者將長期共存。

IP 運營中游：三駕馬車打造精品影視，探索 IP 多載體變現(xiàn)可能性。影視領(lǐng)域，市場規(guī)模收縮，中小廠商出清，精品化已成趨勢。閱文收購新麗，攜手騰訊，三駕馬車合力前行；泛二次元領(lǐng)域，預(yù)計 2026 年國內(nèi)二次元內(nèi)容市場將超千億，動漫、游戲深度受益。該行看好閱文與騰訊動漫、快看動漫合作的漫改增量以及閱文高效率利用頭部 IP 開發(fā)游戲的潛力。

IP 運營下游：衍生品孵化路徑可行，本土 IP 衍生品消費文化已然崛起。從迪士尼經(jīng)驗看，動漫、影視孵化衍生品消費的路徑可行，且 IP 授權(quán)領(lǐng)域?qū)蝹€內(nèi)容企業(yè)發(fā)展而言幾乎沒有天花板。未來閱文或能成功復(fù)制迪士尼的成功道路，以網(wǎng)絡(luò)文學(xué)為依托，向外延伸出多條發(fā)展路徑（影視、動漫、游戲、衍生品零售），并被這些業(yè)務(wù)反哺。對標(biāo)世界知名衍生品品牌，IP衍生品業(yè)務(wù)快速發(fā)展有望助推閱文盈利能力進(jìn)一步提升。

分業(yè)務(wù)收入空間測算

付費閱讀業(yè)務(wù)：閱文龍頭地位穩(wěn)固，增長趨于穩(wěn)定。根據(jù)測算，2021 年付費閱讀 MPU為 8.7 百萬，預(yù)計至 25 年將達(dá)到 22.5 百萬，對應(yīng)自有及騰訊產(chǎn)品自營付費閱讀業(yè)務(wù)年收入由 41.4 億元提升至 113.9 億元，4 年 CAGR 為 29%。

免費閱讀業(yè)務(wù)：增速較快，未來收入有望接近十億。根據(jù)測算，2021 年免費閱讀年均DAU 為 1378 萬，預(yù)計至 25 年將達(dá)到 1960 萬，對應(yīng)自有及騰訊產(chǎn)品自營免費閱讀業(yè)務(wù)收入由 5.1 億元提升至 9.3 億元，4 年 CAGR 為 16%。

風(fēng)險提示：付費閱讀 MAU 增長速度不及預(yù)期；盜版控制力度不及預(yù)期；測算依據(jù)第三方數(shù)據(jù)，可能存在誤差；內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險；IP 變現(xiàn)不及預(yù)期。