天風(fēng)證券：焦煤估值和利潤或有上行空間 建議關(guān)注煉焦煤龍頭企業(yè)

智通財經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報告稱，這一輪傳統(tǒng)能源周期景氣度的上行背景下，絕大多數(shù)煤炭公司ROE、分紅收益率均大幅上漲，因為煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈處于弱勢運行所以PB近期比較穩(wěn)定，且在產(chǎn)業(yè)鏈中焦煤總是能獲取最多的利潤，在地產(chǎn)預(yù)期復(fù)蘇的這一年，該行認為估值和利潤或有上行空間。焦煤價格中樞上抬，建議關(guān)注煉焦煤龍頭企業(yè)，該行推薦山西焦煤，建議關(guān)注平煤股份(601666.SH)、潞安環(huán)能(601699.SH)、淮北礦業(yè)(600985.SH)。

天風(fēng)證券主要觀點如下：

煉焦煤性質(zhì)界定、分類及資源分布

煉焦煤復(fù)盤：焦煤價格主導(dǎo)因素為供給

該行將煉焦煤過去十年分為四個階段，供給側(cè)變動在四個階段中均為影響煤價中樞的核心因素，從產(chǎn)能過剩到供給側(cè)改革、環(huán)保政策對煤炭供給結(jié)構(gòu)的影響，再到2021年內(nèi)蒙古涉煤腐敗倒查20年以及澳煤進口驟降導(dǎo)致焦煤供給大幅度收縮，均對煤炭行業(yè)影響深遠。

需求展望：地產(chǎn)預(yù)期復(fù)蘇，下游格局向好

長周期因素：短流程和廢鋼比例對需求影響分析

根據(jù)廢鋼比情景分析測算，該行預(yù)測2023-2030年焦炭需求CAGR在0.52%-1.03%之間。

考慮到根據(jù)《上海市工業(yè)領(lǐng)域碳達峰實施方案》，2030年廢鋼比目標(biāo)為30%，而2022年廢鋼比僅為22%的情況下，后續(xù)廢鋼比大概率會持續(xù)提高，該行對2030年廢鋼比做了25%、28%、30%三種不同假設(shè)并測算不同情形下對長流程煉鋼產(chǎn)量增速的影響。

綜上，該行認為在廢鋼價格及電價均具備上行空間，后續(xù)短流程成本難言具備成本優(yōu)勢，目前仍看不到短流程比例大幅提升的基礎(chǔ)。在該背景下，該行認為到2030年，短流程比例維持在25%-28%(情景一及情景二)的概率較高，因此根據(jù)測算，焦炭需求2023-2030累計增速或為4.22%-8.57%，CAGR約為0.52%-1.03%。

2023年，地產(chǎn)基建有望拉動終端需求

房地產(chǎn)投資增速預(yù)計相對較低：房地產(chǎn)建筑用鋼占國內(nèi)鋼材需求約33%，根據(jù)Mysteel測算，其中新開工鋼材消耗量占項目整體60%左右，施工和竣工占40%，按照該假設(shè)，今年房地產(chǎn)投資增速所貢獻的鋼材消費量約為0.5-1%。

基建投資增速大約在10%：在多地重大項目集中落地、新基建的共同拉動下，該行預(yù)計全年基建投資增速大約在10%-15%左右。

制造業(yè)投資預(yù)計與GDP目標(biāo)相符合：該行預(yù)計制造業(yè)投資增速2023年全年有望達到5%左右。

該行預(yù)計全年粗鋼產(chǎn)量增速在5%左右。綜上，在房地產(chǎn)投資增速3%，基建投資增速10-15%，及制造業(yè)投資增速5%的情況下，該行預(yù)計粗鋼產(chǎn)量2023年全年增速將能達到4-5%左右。

焦炭產(chǎn)能置換政策優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，產(chǎn)能或略有增加

焦化行業(yè)集中度較低：焦化產(chǎn)能較高的省份大多都是有一定焦煤資源的省份，例如焦炭產(chǎn)量排名前四的省份，山西、內(nèi)蒙古、山東、河南。焦化行業(yè)集中度相對較低，焦炭產(chǎn)量排名前四省份合計僅占全國產(chǎn)量比例40%左右。

焦化行業(yè)持續(xù)改革：根據(jù)十四五規(guī)劃要求，落后產(chǎn)能將逐漸置換淘汰，山西省和內(nèi)蒙古相繼出臺相關(guān)文件淘汰落后焦化產(chǎn)能。

焦化實際產(chǎn)能或同比增長2.3%。在淘汰4.3米焦化產(chǎn)能期間可能會造成焦炭供需錯配，屆時焦炭價格或?qū)⒌玫街?，但在置換完成之后，實際產(chǎn)能或增加大約660萬噸，另外Mysteel預(yù)計今年凈增產(chǎn)能850萬噸，合計新增1290萬噸產(chǎn)能，同比增長約2.3%。

供給端：國內(nèi)暫無增量，進口略增

資源稀缺，儲量及產(chǎn)量集中度較高

煉焦煤資源稀缺，主要集中于山西：煉焦煤在我國儲量占比較低，大約為27.6%。其中，截至2022年，山西煉焦煤資源占全國保有資源量的53%，主要位于大同、寧武、河?xùn)|、西山、霍西和沁水六個煤田，為我國煉焦煤第一大省。

國內(nèi)供給受安檢趨嚴(yán)及鐵路運能不足影響，預(yù)計焦煤全年產(chǎn)量持平

煉焦煤供給分布特征：煉焦煤供給端集中度較高，山西是主導(dǎo)省份，2022年山西產(chǎn)量占比達到了47%，其次是山東和貴州，分別占8%、5%。

展望2023全年，該行認為煉焦煤供給端主要存在安檢趨嚴(yán)的邊際因素以及鐵路運輸瓶頸。

綜上所述，結(jié)合內(nèi)蒙古歷史級礦難后的安檢形勢，以及鐵路運輸資源瓶頸，該行預(yù)計全年煉焦煤國內(nèi)供給和去年大致持平。

預(yù)計國內(nèi)后續(xù)焦煤生產(chǎn)成本趨于平穩(wěn)

綜上所述，該行認為焦煤單噸開采成本過去幾年變化較大主要源于2021年煤炭行業(yè)生產(chǎn)成本大幅提高所致，而其中絕大多數(shù)或為職工薪酬的增量。展望后續(xù)，在煤炭公司員工數(shù)量呈現(xiàn)下行趨勢，人均產(chǎn)量和運營效率呈現(xiàn)增長態(tài)勢的情況下，該行預(yù)計單噸生產(chǎn)成本大致維持穩(wěn)定或者每年保持偏低幅度增長。

進口略有增長，但長期看以調(diào)整焦煤結(jié)構(gòu)為主

澳洲煉焦煤進口急劇減少，蒙煤俄煤補位：過去兩年我國煉焦煤進口數(shù)量歷年大約在5000-7000萬噸，主要進口來源國家是澳大利亞、蒙古國、俄羅斯，在2020年末澳煤進口通關(guān)急劇減少，以及2021年因為疫情影響生產(chǎn)和運輸導(dǎo)致進口端出現(xiàn)較大缺口后，主要由蒙煤和俄煤對中國的進口增量補充，蒙煤主要是因為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟結(jié)構(gòu)單一，向中國出口煤炭積極性較高，俄煤主要是因為地緣政治的沖突改變了當(dāng)?shù)氐某隹诮Y(jié)構(gòu)(來源微信公眾號：煤炭資源網(wǎng))。

煤焦鋼利潤變化分析：煉焦煤供給彈性較低，利潤占比或維持高位

焦煤環(huán)節(jié)利潤話語權(quán)逐漸增強：2018-2020年進入供給側(cè)改革尾聲，但環(huán)保政策開始踐行，在該階段焦化廠、鋼廠受到的影響相對更大，在焦煤價格相對弱勢的期間焦炭、鋼鐵價格走強，仍保留一定單噸利潤，但焦炭、鋼鐵近年來在產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤占比較低。

2021年，焦煤焦炭利潤大幅度擴大。焦炭方面，由于我國統(tǒng)籌疫情防控成果較為顯著，市場需求穩(wěn)定恢復(fù)，疊加焦化廠受到環(huán)保政策影響造成供給階段性收縮，噸焦利潤有所擴大。

焦煤方面受到進口銳減，倒查二十年等因素影響，煤炭價格整體大漲，噸煤利潤大幅增加。但是到了2022年，疫情逐漸嚴(yán)重，疊加地產(chǎn)下行周期，需求減弱，焦化廠、鋼廠利潤均大幅度下滑，但焦煤利潤持續(xù)提升，幾乎占據(jù)整個煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的利潤。

該行認為影響環(huán)節(jié)利潤占比的核心因素是供給彈性：焦煤在煤炭保供穩(wěn)價的大環(huán)境下，產(chǎn)能利用率大概率已達到較高水平，疊加焦煤資源相對動力煤較為有限，主焦煤等優(yōu)質(zhì)資源更為稀缺，供給彈性相對較低，因此在煤焦鋼產(chǎn)業(yè)中利潤占比較高。

焦煤價格觀點與投資建議

供給端：預(yù)計國內(nèi)產(chǎn)量變化較小，進口或略增

綜上所述，該行認為2023年全年國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量與去年持平，進口總量大約增長422萬噸，同比增長9.7%，其中澳煤進口量同比增長83萬噸，俄煤進口量減少100萬噸，蒙煤進口量增長439萬噸?？傮w來看，隨著焦煤進口量增加全年供給預(yù)計增加0.76%。

投資建議：焦煤價格中樞上抬，建議關(guān)注煉焦煤龍頭企業(yè)

雙焦價格中樞或持續(xù)上抬：2023年，該行認為煤炭行業(yè)的景氣度或?qū)⒊掷m(xù)提升，其中煉焦煤以井工礦為主，開采難度相對較大，另一方面，去年保供增產(chǎn)的重點在動力煤，產(chǎn)能核增相對較少，供應(yīng)基本沒有彈性，疊加蒙煤和澳煤進口增量，該行預(yù)計全年供需仍然偏緊，根據(jù)2021年和2022年中樞價格，該行預(yù)計全年主焦煤均價或達到2800元/噸左右，全年焦炭價格中樞在3500元/噸左右。

估值有望獲得進一步提升：在煤價大幅上漲的背景下，煤炭企業(yè)ROE及分紅收益率中樞均有所提升。該行認為在雙焦價格中樞或持續(xù)上抬的背景下，焦煤企業(yè)的盈利高點尚未到來，其高盈利水平、高分紅的持續(xù)性或較高，且焦煤企業(yè)經(jīng)營效率仍處于上升趨勢，該行認為估值仍有進一步提升空間。

在此背景下，該行推薦山西焦煤，建議關(guān)注平煤股份、潞安環(huán)能、淮北礦業(yè)。

風(fēng)險提示：國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量超預(yù)期增長;煉焦煤進口量超預(yù)期增長;宏觀經(jīng)濟低于預(yù)期;房地產(chǎn)、基建投資增速低于預(yù)期;測算具有主觀性，僅供參考。