姜超：實體經(jīng)濟觀察——結構調整中的下行

本文來自“姜超宏觀債券研究”，作者為姜超、于博、陳興。

11月全國制造業(yè)PMI小幅回升，其中需求、生產(chǎn)均較10月反彈。但從中觀行業(yè)高頻數(shù)據(jù)看，需求端地產(chǎn)、汽車需求仍較低迷，生產(chǎn)端高爐開工率、發(fā)電耗煤均創(chuàng)下新低。采暖季環(huán)保限產(chǎn)令工業(yè)生產(chǎn)前景堪憂。PMI與中觀數(shù)據(jù)的背離反映經(jīng)濟仍有韌性，但環(huán)比數(shù)據(jù)的改善難阻經(jīng)濟緩慢下行趨勢。

值得注意的是，不同規(guī)模企業(yè)走勢出現(xiàn)分化，前期表現(xiàn)較好的大企業(yè)PMI有所轉弱，而中小企業(yè)PMI則有所回升，反映經(jīng)濟結構正在朝積極的方向調整，新舊動能切換值得關注。

需求：下游地產(chǎn)、乘用車走弱，家電、紡織、文娛弱。中游鋼鐵尚可，水泥走強，化工走弱。上游煤炭、有色分化，交運走弱。

價格：10月70城房價增速再降，上周國內生資價格漲跌互現(xiàn)，國際油價回升。

庫存：下游地產(chǎn)、乘用車回補。中游鋼鐵、水泥去化，化工回補。上游煤炭分化、有色去庫存。

下游行業(yè)：

地產(chǎn)：11月44城地產(chǎn)銷量仍處低位，百城土地成交面積回落。受去年930樓市調控導致的低基數(shù)效應影響，11月前28天44城地產(chǎn)銷量同比增速回升至-10%，但降幅仍大且增速逐旬下滑，指向地產(chǎn)需求仍然低迷。一二線地產(chǎn)庫存去化速度繼續(xù)放緩，上周十大城市地產(chǎn)存銷比42周，高于同期均值。前期地產(chǎn)銷售不振令房企拿地謹慎，11月前4周百城土地購置面積增速、百城土地溢價率均較10月明顯下滑。

乘用車：10月汽車制造收入仍低，11月乘用車批零銷售仍弱。10月汽車制造業(yè)收入增速微降至4.6%，考慮到去年同期基數(shù)明顯回落，實際需求更弱，也印證10月汽車產(chǎn)銷量增速雙雙下滑、經(jīng)銷商庫存被動回補。11月以來，乘用車市場疲態(tài)盡顯，前四周批發(fā)增速3.7%，雖較10月略有回升，但逐周下滑、第四周增速轉負至-5.6%，零售增速歸零，較10月明顯回落。

家電：10月家電出口漲少跌多，三大白電內銷漲多跌少。10月三大白電出口增速漲少跌多，其中空調、洗衣機大幅下跌至0.6%、-4.6%，冰箱出口增速回升至18%，主要緣于基數(shù)較低。而受前期地產(chǎn)需求走弱影響，限額以上家電零售增速也明顯下滑，行業(yè)內外需均走弱。而從廠家數(shù)據(jù)看，10月三大白電內銷分化，出口均弱。其中，空調、冰箱內銷增速分別為28.9%、4.4%，較9月改善，而出口增速分別為3%、11.3%，均大幅走弱，洗衣機內銷、出口增速分別為6.5%、-7.2%，均大幅轉弱。

紡織服裝：10月紡織服裝收入增速漲跌互現(xiàn)，需求整體偏弱。10月紡織、服裝服飾業(yè)收入增速較9月漲跌互現(xiàn)，其中紡織業(yè)主營收入同比增速轉負至-0.5%，服裝服飾業(yè)收入降幅略收窄至-0.8%，但兩者均在零值以下，指向需求整體偏弱。雖然內需短期改善令零售增速回升，但10月出口跌幅較大，需求外冷內熱，拖累行業(yè)表現(xiàn)。上周棉花價格略有回落，但內需偏強仍使其維持高位。

文體娛樂：上周電影票房增速回落，電影市場需求淡季偏弱。上周全國電影票房、觀影人次均較前一周下滑，其中，電影票房收入同比、環(huán)比增速分別跌至-10.8%、-17.4%，而觀影人次同比、環(huán)比分別跌至-13.4%、-16.3%。同比增速由正轉負反映當前仍處電影市場傳統(tǒng)淡季，需求整體偏弱，須待賀歲檔發(fā)力。上周DC系列《正義聯(lián)盟》蟬聯(lián)票房冠軍，單周票房錄得2.1億元，皮克斯出品的《尋夢環(huán)游記》以1.2億元票房緊隨其后。

中游行業(yè)：

鋼鐵：上周鋼價螺紋升、熱板降，高爐開工率仍處歷史低位。上周鋼價螺紋再創(chuàng)新高，熱軋板卷小幅回落，但仍處高位，噸鋼毛利也是螺紋升、熱板降。采暖季限產(chǎn)影響延續(xù)，11月上旬重點鋼企粗鋼產(chǎn)量同比增速繼續(xù)下滑至4.6%，而上周高爐開工率僅為64%，雖較前一周略有回升，但仍處歷史低位附近。需求穩(wěn)健、供給受限格局未變，短期鋼價仍有上漲壓力。

水泥：上周全國水泥均價漲幅擴大，庫容比再創(chuàng)歷史新低。上周全國水泥均價環(huán)比漲勢依舊，環(huán)比增速升至2.4%，庫容比再創(chuàng)歷史新低至54.4%。11月下旬，國內水泥和熟料供應緊張趨勢加劇，停產(chǎn)區(qū)域因企業(yè)供應量有限，所以主要保供前期客戶訂單為主，部分市場已出現(xiàn)有價無貨狀態(tài);而未停產(chǎn)地區(qū)大都處于供需兩旺態(tài)勢，后期價格將會繼續(xù)上行，河南、山東和江蘇北部成交價格突破500元/噸。

化工：上周PTA產(chǎn)業(yè)鏈價格跌、負荷率降，滌綸POY補庫存。上周PTA產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格全線回落，滌綸POY、聚酯切片、PTA價格出現(xiàn)不同程度下跌，主要緣于上游油價調整，以及下游織造需求轉弱。雖然偏下游的江浙織機、聚酯工廠負荷率仍高于往年同期均值，但受下游需求轉弱影響，上周PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率漲少跌多。而需求轉弱也令滌綸POY庫存再度回補、庫存天數(shù)小幅回升至7天。

機械：10月各子行業(yè)收入增速普遍回升，主因基數(shù)偏低。10月機械各子行業(yè)主營收入同比增速普遍大幅上升，其中通用設備、專用設備、鐵路船舶、電氣機械、儀器儀表分別升至11.7%、8.6%、16.3%、15.1%和18.1%，主因去年同期各子行業(yè)收入基數(shù)明顯偏低。10月基建投資同比增速小幅反彈，成為投資的中流砥柱，但財政支出增速下滑，融資來源受限意味基建投資高增難以持續(xù)，機械行業(yè)收入面臨壓力。

電力：11月發(fā)電耗煤增速大跌創(chuàng)新低，工業(yè)生產(chǎn)明顯受限。11月發(fā)電耗煤增速探底反彈。雖然下旬增速回升至6.6%，但11月增速大幅跳水至1.9%，并創(chuàng)下16年6月以來新低，預示11月發(fā)電量增速低迷。采暖季限產(chǎn)來襲，工業(yè)生產(chǎn)明顯受限。

上游行業(yè)和交運：

煤炭：上周煤價平中有降，電廠庫存去化，鋼廠庫存回補。上周煤炭價格平中有降，其中動力煤、焦煤、無煙煤價格均持平，秦皇島港煤價格持續(xù)下行。11月發(fā)電耗煤增速前低后高，令動力煤價格下跌后短期持平，但電廠補庫意愿仍弱，電廠煤炭庫存繼續(xù)回落至19天。雖然上周螺紋價格繼續(xù)上漲，但因采暖季生產(chǎn)端受限，鋼廠煉焦煤庫存被動回補至14.5天，而焦煤價格繼續(xù)持平。

有色：上周銅價上漲、鋁價下降，銅鋁庫存雙雙下滑。上周基本金屬價格多數(shù)上漲。歐洲經(jīng)濟復蘇強勁，歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI創(chuàng)新高，秘魯產(chǎn)出約占全球5%銅產(chǎn)量的銅礦工人罷工，均令銅價延續(xù)漲勢。鋁庫存內外市場分化，國外LME鋁庫存持續(xù)下滑，國內鋁錠庫存維持高位，魏橋集團限產(chǎn)不及預期持續(xù)發(fā)酵，鋁價有所回調。

大宗商品：上周原油價格震蕩回升，CRB指數(shù)升，美元指數(shù)再降。上周原油價格調整后再度回升，連接加拿大油砂產(chǎn)區(qū)至美國的Keystone管道運能中斷刺激油價短期上漲，然而目前油價波動的主導因素仍是OPEC減產(chǎn)協(xié)議和美國頁巖氣產(chǎn)量增速的動態(tài)博弈。美聯(lián)儲11月會議紀要意外偏鴿，歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇較強，美元指數(shù)繼續(xù)下跌。

交通運輸：10月全國貨運量增速下跌，上周BDI 升、CCFI落。10月全國貨運量增速再度下跌至8%，其中鐵路貨運量增速腰斬至4.8%，印證工業(yè)生產(chǎn)降溫，經(jīng)濟再度走弱。上周BDI指數(shù)回升，其中海岬型和巴拿馬型船舶平均租金均上漲，CCFI指數(shù)回落，散運表現(xiàn)強勁，集運相對較弱。（編輯：王夢艷）