借鑒13-15年 這次TMT行情到什么階段了？

核心結(jié)論：①13-15年TMT行情，前期政策支持和技術(shù)進(jìn)步提振估值，中期得到業(yè)績支撐，后期情緒擴(kuò)散進(jìn)入泡沫階段。②22/10以來數(shù)字經(jīng)濟(jì)類似13-15年TMT行情的第一階段，屬于政策和技術(shù)驅(qū)動下的提估值。③未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入業(yè)績驅(qū)動階段，如政策發(fā)力的數(shù)字基建、信創(chuàng)，以及技術(shù)變革下的芯片、半導(dǎo)體等。

借鑒13-15年，這次TMT行情到啥階段了？

去年10月以來，以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的TMT板塊明顯上漲，至今（截至23/05/19，下同）傳媒行業(yè)最大漲幅為92%、計(jì)算機(jī)為72%、通信為49%、電子為34%，市場熱議TMT或成為新一輪牛市的主線?；仡櫄v史，13-15年A股市場也經(jīng)歷了一輪TMT行業(yè)引領(lǐng)的科技牛市，本文回顧當(dāng)年TMT行情演繹的背景和節(jié)奏，展望此次數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情走到哪一步了。

1. 13-15年TMT行情：估值、業(yè)績輪番驅(qū)動

長期來看股票市場是臺“稱重機(jī)”，基本面決定股價漲跌，時間可以熨平估值在股價中的波動。但短期而言估值和盈利都很重要。回顧13-15年創(chuàng)業(yè)板指引領(lǐng)的牛市，移動互聯(lián)浪潮全面爆發(fā)是孕育該輪牛市的重要來源。當(dāng)時隨著智能移動設(shè)備的普及、3G技術(shù)的成熟、4G的商用、“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的興起，TMT產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績釋放，股價漲幅驚人。但從驅(qū)動力來看，這輪牛市并非每個階段行情都由業(yè)績驅(qū)動，估值也在部分時段成為影響股價的重要變量。具體來看，13-15年TMT行情可以分為4段上漲，估值和業(yè)績輪番驅(qū)動TMT行業(yè)股價上漲。

第一段（12/12-13/03）：政策重視轉(zhuǎn)型升級、3G加快滲透，估值抬升推動股價上漲。12/12-13/03期間，科技支持政策不斷出臺，3G滲透逐漸提速，推動了TMT板塊估值抬升。政策層面，宏觀層面不斷強(qiáng)調(diào)通過科技創(chuàng)新支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，支持科技發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策也不斷出臺。12年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“要著力增強(qiáng)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展新動力”、“加快科技創(chuàng)新，加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)組織創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新”。技術(shù)層面，截至2012年底，我國3G用戶超過2.34億戶，3G用戶滲透率已經(jīng)超過了20%，3G業(yè)務(wù)發(fā)展在中國已經(jīng)進(jìn)入快速通道。政策和技術(shù)層面的積極變化提振了市場對TMT板塊盈利預(yù)期，12/12/04-13/03/06期間TMT板塊迎來第一波上漲。這一階段TMT行業(yè)漲幅相近，且股價上漲主要由估值貢獻(xiàn)，電子指數(shù)漲幅/估值漲幅為42%/42%（此處估值為PE-TTM，下同）、計(jì)算機(jī)為41%/39%、通信為34%/31%、傳媒為44%/44%。

第二段（13/04-14/02）：TMT板塊高景氣得到業(yè)績驗(yàn)證，行情進(jìn)入業(yè)績驅(qū)動階段。TMT行情在經(jīng)歷了第一階段的估值抬升之后逐漸進(jìn)入業(yè)績驗(yàn)證階段。這一階段中，隨著3G技術(shù)的成熟和智能移動設(shè)備的普及，便捷、低成本接入移動互聯(lián)網(wǎng)成為可能，行情逐漸向軟件內(nèi)容傳導(dǎo)，以傳媒為代表的各類內(nèi)容產(chǎn)業(yè)進(jìn)入蓬勃發(fā)展時期。在業(yè)績釋放的推動下，TMT板塊中傳媒和計(jì)算機(jī)漲幅明顯。13/04/15-14/02/10期間傳媒指數(shù)漲幅/估值漲幅為122%/73%，計(jì)算機(jī)為77%/51%、電子為43%/42%、通信為41%/27%。從細(xì)分領(lǐng)域來看，盈利增速更高或產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢更好的領(lǐng)域漲幅更大。例如傳媒中影視院線漲幅達(dá)144%，背后是中觀數(shù)據(jù)和企業(yè)業(yè)績的高增。2013年可謂“國產(chǎn)電影元年”，國產(chǎn)電影票房127.7億元，同比增長54%，占總票房比重上升到58%；中觀行業(yè)的高景氣也體現(xiàn)到上市公司業(yè)績上，13年影視院線歸母凈利增速達(dá)48%。另外，傳媒中游戲板塊同樣漲幅居前、漲幅達(dá)105%。盡管游戲板塊業(yè)績改善不明顯，但產(chǎn)業(yè)趨勢向好帶動了股價的上漲。從用戶規(guī)模來看，13年移動游戲用戶數(shù)量為2.6億人，較12年增長194%；從收入來看，13年移動游戲銷售收入為77億元，較12年增長215%。

第三段（14/03-14/12）：外延式并購提升TMT板塊上市公司業(yè)績。14年一季度后，盡管TMT板塊仍在上漲，但并未跑贏大盤。14/03/31-14/12/18期間計(jì)算機(jī)行業(yè)漲幅為52%、通信為45%、傳媒為28%、電子為27%，同期滬深300指數(shù)漲幅為55%。傳媒板塊明顯跑輸大盤的背后是景氣趨勢的變化，移動游戲收入單季同比增速從14Q2的395%下降到14Q4的140%，用戶規(guī)模單季同比增速從195%下降至32%。另外，2012年末以來，A股市場的IPO實(shí)際處于暫停的狀態(tài)，在國內(nèi)政策大力推動以及市場并購整合意愿顯著增強(qiáng)的背景下，國內(nèi)并購市場活躍度明顯提升，這也使得通過外延式并購進(jìn)行報表合并成為上市公司提升業(yè)績的一個重要途徑。13年發(fā)生過并購重組的TMT上市公司14年歸母凈利累計(jì)同比增速為45%，較13年的32%繼續(xù)抬升；而TMT板塊整體歸母凈利累計(jì)同比增速從13年31%下降至14年的15%。14/03-14/12期間并購重組相關(guān)板塊漲幅也更大，Wind重組概念指數(shù)漲幅為61%，高于同期創(chuàng)業(yè)板指的23%。

第四段（14/12-15/06）：TMT行情進(jìn)入泡沫階段，股價上漲主要由估值貢獻(xiàn)。2015年3月“互聯(lián)網(wǎng)+”寫入政府工作報告，強(qiáng)調(diào)推動移動互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)與現(xiàn)代制造業(yè)結(jié)合，促進(jìn)電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融以及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展。在“互聯(lián)網(wǎng)+”快速全面發(fā)展的推動下，計(jì)算機(jī)行業(yè)引領(lǐng)TMT行情走向泡沫化。14/12/31-15/06/05期間計(jì)算機(jī)指數(shù)漲幅/估值漲幅達(dá)201%/160%、傳媒為157%/167%、通信為141%/128%、電子為130%/113%。同時，各種傳統(tǒng)企業(yè)紛紛借助互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，其中比較有代表性的行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)+金融、互聯(lián)網(wǎng)+零售、互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療等行情矚目。這一階段互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)漲幅達(dá)307%、互聯(lián)網(wǎng)零售指數(shù)漲幅達(dá)275%、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療指數(shù)漲幅達(dá)140%，同期創(chuàng)業(yè)板指漲幅為166%。

2. 22/10以來數(shù)字經(jīng)濟(jì)屬于拔估值行情

政策+技術(shù)雙輪驅(qū)動，推動22/10以來數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情展開。22年10月時TMT板塊估值、基金配置都處在歷史低位，但隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域持續(xù)迎來政策端和技術(shù)端的利好，以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的TMT板塊行情逐漸展開。政策維度上，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是擴(kuò)內(nèi)需和供給側(cè)改革的結(jié)合點(diǎn)，政策支持力度大。22年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出要著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，統(tǒng)籌供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和擴(kuò)大內(nèi)需，通過高質(zhì)量供給創(chuàng)造有效需求，我們認(rèn)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)代表的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)正是擴(kuò)內(nèi)需與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革結(jié)合，具備供給創(chuàng)造需求的特質(zhì)。隨著23年財政政策發(fā)力穩(wěn)增長，低存量、高增長的數(shù)字經(jīng)濟(jì)基建或成為23年財政發(fā)力的重點(diǎn)，政府對相關(guān)領(lǐng)域的投入或?qū)⒉粩嗉哟蟆?/p>

當(dāng)前支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的頂層政策不斷推出，國務(wù)院22年12月印發(fā)了“數(shù)據(jù)二十條”，將加快數(shù)據(jù)要素市場化發(fā)展。23年3月國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革中成立國家數(shù)據(jù)局，統(tǒng)籌數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展。技術(shù)維度上，ChatGPT標(biāo)志著人工智能技術(shù)或進(jìn)入加速落地階段?，F(xiàn)象級產(chǎn)品ChatGPT出現(xiàn)使得AIGC在文字場景的應(yīng)用迎來奇點(diǎn)。

當(dāng)前海內(nèi)外科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI大模型，新一輪科技變革或?qū)⒓铀俚絹怼Ｄ壳癈hatGPT已在自然語言和圖像處理、智能對話等多領(lǐng)域具有廣泛應(yīng)用場景，其商業(yè)化應(yīng)用場景正在進(jìn)一步拓展和深入。政策和技術(shù)端的催化推動了TMT板塊行情展開，22年10月以來傳媒行業(yè)最大漲幅為92%、計(jì)算機(jī)為72%、通信為49%、電子為34%。

本輪數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情上漲主要由估值貢獻(xiàn)，類似13-15年TMT行情的第一階段。我們在上文提出，22年10月以來數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情受政策利好和產(chǎn)業(yè)變革雙重催化，政策和技術(shù)端的利好提振了市場對于TMT板塊的業(yè)績預(yù)期，相關(guān)行業(yè)估值明顯抬升。但這期間TMT板塊業(yè)績尚未釋放，股價上漲更多由估值貢獻(xiàn)，這類似于13-15年TMT行情的第一階段。具體來看，22/10/11-23/04/13期間，計(jì)算機(jī)指數(shù)漲幅/估值漲幅為69%/75%、電子為31%/62%、通信為45%/32%、傳媒為62%/76%。

從市場成交來看，23年4月上旬TMT板塊已出現(xiàn)階段性熱度過高的情況，當(dāng)時TMT板塊（計(jì)算機(jī)、通信、電子、傳媒）的成交額占比持續(xù)高于40%，占據(jù)了全市場近一半的成交額。考慮市值因素后，4月TMT板塊成交占比與自由流通市值占比的比值已經(jīng)突破均值向上2倍標(biāo)準(zhǔn)差，且創(chuàng)下歷史新高。4月下旬以來TMT板塊陸續(xù)開始調(diào)整，當(dāng)前（截至23/05/19）成交額占比也降至36%。此外，我們通過RRG看當(dāng)前行業(yè)的超額收益趨勢，RRG圖右上角的第一象限代表行業(yè)已處在超漲區(qū)域，可以發(fā)現(xiàn)22年10月至23年4月電子、通信、傳媒、計(jì)算機(jī)逐漸輪動到超漲區(qū)域，即TMT板塊的歷史超額收益已經(jīng)較為明顯。4月下旬以來計(jì)算機(jī)、電子、通信行情的超額收益趨勢開始弱化。

綜合來看，4月TMT板塊已出現(xiàn)階段性熱度過高的情況，4月下旬以來行情熱度有所降溫。這輪數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情主要由估值驅(qū)動，借鑒13-15年TMT行情演繹節(jié)奏，未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊或?qū)⑦M(jìn)入業(yè)績驅(qū)動階段。

3. 展望：數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情或進(jìn)入業(yè)績驅(qū)動階段

我們在前文提出，22年10月以來數(shù)字經(jīng)濟(jì)的上漲屬于政策和事件驅(qū)動下的估值和情緒修復(fù)。這類似于13-15年TMT板塊行情的第一階段，行情上漲主要來自估值貢獻(xiàn)，缺乏業(yè)績的支撐。借鑒13-15年，往后看數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情或進(jìn)入基本面驅(qū)動的階段，而中報前后正是基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證的窗口期，我們認(rèn)為或可從政策和技術(shù)兩個角度尋找訂單好轉(zhuǎn)、業(yè)績顯現(xiàn)的領(lǐng)域。

關(guān)注政策發(fā)力的數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素等領(lǐng)域。今年以來，數(shù)字經(jīng)濟(jì)成為政策發(fā)力點(diǎn)，多地在兩會政府工作報告中對數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出明確考核要求。例如江蘇省提出力爭23年數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模突破5.5萬億元、較22年增長7.8%，這一增速高于江蘇省23年GDP目標(biāo)增速的5%；浙江省提出到2027年數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值要超過1.6萬億元，按此目標(biāo)推算23-27年間浙江省數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值的年復(fù)合增速將達(dá)12.2%。我們認(rèn)為隨著各地政府陸續(xù)加大對數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投入，數(shù)字經(jīng)濟(jì)中數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素等領(lǐng)域上市公司的訂單和業(yè)績或有望受提振。

數(shù)據(jù)要素方面，“數(shù)據(jù)二十條”為數(shù)據(jù)要素市場提供頂層規(guī)劃，國家數(shù)據(jù)局有望成為頂層文件落地執(zhí)行的統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)，在此背景下數(shù)據(jù)要素市場化有望加速。根據(jù)國家工業(yè)信息安全發(fā)展研究中心，21年我國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模為815億元，預(yù)計(jì)“十四五”期間市場規(guī)模年復(fù)合增速將超25%。數(shù)據(jù)要素市場化也推動對數(shù)據(jù)脫敏、數(shù)據(jù)防泄漏等數(shù)據(jù)安全產(chǎn)品的需求將快速上升，根據(jù)工信部預(yù)測，25年我國數(shù)據(jù)安全市場規(guī)模超1500億，復(fù)合增速達(dá)30%。數(shù)字基建方面，2月國務(wù)院印發(fā)的《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》中要求數(shù)字中國建設(shè)中首先要夯實(shí)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)資源體系“兩大基礎(chǔ)”。數(shù)字基建作為穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的重要抓手，有望成為政府支出的重點(diǎn)。此外，數(shù)據(jù)要素的市場化流通也將大幅提升大數(shù)據(jù)中心/云、移動基站等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

根據(jù)中國通服基建產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計(jì)“十四五”期間我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達(dá)到25%。隨著政府投入加大，上市公司訂單、業(yè)績有望受提振，22年數(shù)據(jù)中心板塊歸母凈利增速為-2.7%，23Q1歸母凈利增速已回升至10.2%，后續(xù)關(guān)注政策大力支持下相關(guān)企業(yè)的訂單和業(yè)績驗(yàn)證情況。此外，信創(chuàng)也是各地政府投入的重點(diǎn)。22年9月國資委79號文明確提出，2023年國、央企信創(chuàng)領(lǐng)域要全面完成綜合辦公系統(tǒng)和重要基礎(chǔ)設(shè)施替代，到2027年100%完成信創(chuàng)替代。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)，各行業(yè)信創(chuàng)正加速落地，2021年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)整體市場規(guī)模6886.3億元，預(yù)計(jì)2025年市場規(guī)模將達(dá)到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。隨著政府、國企加大對信創(chuàng)的投入，下半年相關(guān)企業(yè)訂單或業(yè)績或有望受提振。

技術(shù)變革企業(yè)加大資本開支，人工智能、半導(dǎo)體等領(lǐng)域?qū)⑹芤妗?/strong>現(xiàn)象級產(chǎn)品ChatGPT的誕生標(biāo)志著當(dāng)前人工智能已從1.0時代走向2.0時代，新一輪科技變革或?qū)⒓铀俚絹怼＝衲?月28日中央政治局會議要求“重視通用人工智能發(fā)展，營造創(chuàng)新生態(tài)”。目前ChatGPT已在自然語言和圖像處理、智能對話等多領(lǐng)域具有廣泛應(yīng)用場景，其商業(yè)化應(yīng)用場景正在進(jìn)一步拓展和深入。

近期百度、騰訊等國內(nèi)科技企業(yè)也紛紛加大對大型語言模型領(lǐng)域的研發(fā)投入，未來人工智能技術(shù)或?qū)?yīng)用于各行各業(yè)，根據(jù)中國網(wǎng)援引沙利文，預(yù)計(jì)21-26年我國對話式AI市場規(guī)模年復(fù)合增速達(dá)26%。一方面，算力是AI大模型發(fā)展的重要基礎(chǔ)，企業(yè)加大資本開支，AI算力芯片將受益。ChatGPT在參數(shù)規(guī)模上已經(jīng)達(dá)到了千億級別，AI大模型的訓(xùn)練和推理將對上游硬件、算力基礎(chǔ)設(shè)施提出更高的要求。

隨著海內(nèi)外科技巨頭加大AI領(lǐng)域的資本開支，這也對數(shù)據(jù)中心和相關(guān)的配套產(chǎn)業(yè)帶來更大的需求。根據(jù)億歐智庫，預(yù)計(jì)23-25年我國AI芯片市場規(guī)模復(fù)合增速達(dá)31%。另一方面，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期有望見底回升，半導(dǎo)體盈利或有望改善。全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)每3-4年經(jīng)歷一輪周期，據(jù)此推算，2019年開始的這輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或已進(jìn)入下行的尾聲階段，截至23/03，全球半導(dǎo)體銷售額同比增速下跌的斜率趨緩，日本半導(dǎo)體制造設(shè)備出貨額同比增速也從2月的0%回升至3月的6.5%，半導(dǎo)體制造商臺積電單月營收增速的降幅從3月的-15%收窄至4月的-14%。往后看，今年二、三季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或有望見底回升，屆時半導(dǎo)體板塊盈利有望改善。

本文轉(zhuǎn)載自“股市荀策”公眾號，作者：吳信坤、楊錦、荀玉根；智通財經(jīng)編輯：汪婕。