透視貝殼-W(02423)Q1財報：業(yè)績向上、股價向下，市場在擔(dān)憂什么?

5月18日，居住產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務(wù)平臺貝殼-W(02423)披露了2023年一季報。隨著房地產(chǎn)行業(yè)漸進(jìn)式復(fù)蘇，貝殼出人意料地穿越了周期。

據(jù)財報數(shù)據(jù)披露，2023年一季度，貝殼凈收入為人民幣203億元(30億美元)，同比增加61.6%。凈利潤為人民幣27.5億元(4億美元)，2020年同期為虧損，大幅扭虧為盈。經(jīng)調(diào)整凈利潤2為人民幣35.61億元(5.19億美元)，較去年同期的2800萬元顯著增長。

然而，雖然貝殼交出了一份亮眼的財報，但其績后股價表現(xiàn)卻比較萎靡——從盤面上來看，當(dāng)日美股收盤，中概股貝殼(BEKE.US)下跌8.16%，報于14.97美元。19日收盤，貝殼-W則低開低走，下跌6.71%，報于38.95港元。

(行情來源：富途)

業(yè)績亮眼，但股價萎靡下跌，這其中的反差又透露出貝殼什么樣的增長密碼呢?

“一體兩翼”顯成效

要想進(jìn)一步解析貝殼的成長性，則需要看看其“一體兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略穩(wěn)不穩(wěn)。

智通財經(jīng)APP了解到，所謂的“一體”指的是基本盤房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而“兩翼”則指的是租賃業(yè)務(wù)，和家裝家居業(yè)務(wù)。作為貝殼的新老增長曲線，這一發(fā)展戰(zhàn)略對于該公司的業(yè)績增長有著舉重若輕的作用。

結(jié)合具體財報數(shù)據(jù)來看，貝殼的“一體兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略顯然是有所成效了。

2023年第一季度，該公司錄得總交易額為9715億元(1415億美元)，同比增長65.8%。增長原因主要是在政府利好政策的推動下，疊加被疫情壓制的住房需求的集中釋放，中國房地產(chǎn)市場明顯回暖。而得益于公司在市場深度下行周期對優(yōu)質(zhì)門店及經(jīng)紀(jì)人的保留及精細(xì)化 運營的有效推進(jìn)，公司抓住了年初季節(jié)性紅利。

更進(jìn)一步來看，一季度，貝殼存量房總交易額 6643 億元，同比增長77.6%，占比公司總交易額 68.4%;新房總交易額為 2779 億 元，同比增長44.2%，占比公司總交易額 28.6%，市占率 9.1%，較 2022 年提升 2.0pct;存量房交易規(guī)模占比較 2022 年提升 8pct，交易規(guī)模增速優(yōu)于新房。

(數(shù)據(jù)來源：浙商證券)

與此同時，該公司的家裝家居業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)也錄得明顯增長，一季度貝殼家裝家居收入為14億元(2億美元)，而2022年同期為8800萬元，增長主要是由于公司完成收購圣都家裝且其財務(wù)業(yè)績于2022年第二季度開始合并入賬，以及家裝家居業(yè)務(wù)總交易額的有機(jī)增長。新興業(yè)務(wù)及其他的凈收入為13億元，同比增222.1%。

而除了凈收入維持增長之外，貝殼一季度的盈利能力也明顯提升。2023年第一季度，該公司實現(xiàn)毛利為63億元，同比增長186.1%;毛利率為31.3%，同比提升13.6個百分點，實現(xiàn)上市以來新高。

得益于營收和利潤的大幅增長，貝殼的現(xiàn)金流也較為充?！刂?023年3月31日，貝殼的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、受限資金和短期投資合計結(jié)余為666億元。

從上述財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，可以看出，隨著房地產(chǎn)市場逐漸回暖，貝殼的“一體兩翼”戰(zhàn)略也正在發(fā)揮效應(yīng)。具體來看，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為公司的主營業(yè)務(wù)，憑借穩(wěn)固的基本盤和龍頭效應(yīng)，隨著市場回暖出現(xiàn)了較高彈性的修復(fù)。而家裝家居業(yè)務(wù)及其他新興業(yè)務(wù)則憑借公司大量的房屋交易基數(shù)、高度的客戶合作粘性，迅速做大做強(qiáng)，成為公司新的增長曲線。

市場在擔(dān)憂什么?

業(yè)績表現(xiàn)亮眼，但股價卻意外下行，市場是在擔(dān)憂什么呢?

一，從主業(yè)提供的增長活力來看，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長持續(xù)性有待考究。

想必大家也到知道，貝殼始于自營型鏈家，逐步成長為全國最大的自營+平臺型房地產(chǎn)交易平臺。 而貝殼作為國內(nèi)最大的房產(chǎn)交易互聯(lián)網(wǎng)平臺，其獨特的 ACN 模式已經(jīng)得到市場的驗證。而ACN 模式，它講述的是要通過聚攏更多行業(yè)內(nèi)的經(jīng)紀(jì)人，利用產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的思維，提升開單效率，獲取更多收益。

所以，若掀開互聯(lián)網(wǎng)的外衣，貝殼仍然只是一家勞動密集型的中介公司而已。這也意味著，其主業(yè)房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的增長持續(xù)性仍與地產(chǎn)中介行業(yè)政策監(jiān)管息息相關(guān)。

目前而言，在房住不炒的政策基調(diào)下，房屋交易和房價的變動將始終維持在一個穩(wěn)定的范圍內(nèi)，地產(chǎn)行業(yè)依舊難以實現(xiàn)全方位的復(fù)蘇。而就在5月8日，住建部、國家市場監(jiān)管總局還聯(lián)合發(fā)文，指出房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)要合理降低住房買賣和租賃中介費用，這對于貝殼的主營業(yè)務(wù)房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)后續(xù)增長無疑產(chǎn)生了一大壓制作用。

另外，截至一季度末，貝殼門店數(shù)量為41275家，較上年同期減少9.8%;活躍門店數(shù)量為39622家，較上年同期減少7.8%;經(jīng)紀(jì)人數(shù)量為435780名，較上年同期增加2.0%;活躍經(jīng)紀(jì)人數(shù)量為411526名，較上年同期增加7.8%

可以看到，無論是從政策端，還是交易端，貝殼來自房產(chǎn)交易的收入均很難回到前幾年的盛況。

二是，從新業(yè)務(wù)的增長基因來看，家裝家居和租賃業(yè)務(wù)均不是好啃的骨頭。

先看家裝家居業(yè)務(wù)，近年來，萬科等各大房企紛紛布局家裝業(yè)務(wù)者眾，但業(yè)績與口碑俱佳者寥寥。一方面，家裝市場已成紅海，另一方面，家裝行業(yè)長期存在環(huán)節(jié)復(fù)雜、缺乏標(biāo)準(zhǔn)、容易產(chǎn)生糾紛等問題，其利潤率也不如房產(chǎn)主業(yè)高。

雖然家裝行業(yè)市場較為分散，至今還未誕生出裝修巨頭，但縱觀行業(yè)變遷，一眾房企從高調(diào)進(jìn)軍到銷聲匿跡的轉(zhuǎn)變，也說明家裝市場并非一塊好啃的骨頭。

再看房屋租賃業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)，在最新一季報中，其房屋租賃業(yè)務(wù)被歸于“新興業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)”，2023年第一季度，其新興業(yè)務(wù)及其他的凈收入為13億元，相比總計203億元的營收，尚未形成規(guī)模效應(yīng)，收入占比幾乎可以忽略不計。

另外，無論是租房業(yè)務(wù)，還是家裝業(yè)務(wù)，也都是依賴線下、需要重資產(chǎn)投入的業(yè)務(wù)，貝殼想要真正的抓住這些行業(yè)的增長密碼，也需要像它對中介行業(yè)的變革一樣，所以開拓這兩大新增長曲線無疑也是一條漫長的路。

綜上種種，我們不難理解出目前二級市場對貝殼后續(xù)成長性的擔(dān)憂。但“風(fēng)物長宜放眼量”，綜合考慮公司的行業(yè)地位、品牌優(yōu)勢、競爭壁壘等因素，智通財經(jīng)APP認(rèn)為公司作為行業(yè)龍頭，無疑具備業(yè)績率先復(fù)蘇的能力。