港股雙柜臺(tái)模式正式起航 中金：誰可以參與雙柜臺(tái)交易？ 交易機(jī)制如何？

港幣-人民幣雙柜臺(tái)模式正式啟動(dòng)：香港市場發(fā)展又一重要里程碑，人民幣國際化的重要一步

5月19日，港交所宣布將于2023年6月19日正式推出"港幣-人民幣雙柜臺(tái)模式"(下稱雙柜臺(tái)模式)，這是香港市場發(fā)展的又一重要里程碑，也是推動(dòng)人民幣國際化重要一步。

港股通人民幣計(jì)價(jià)早在2021年就開始醞釀，雙柜臺(tái)模式去年底以來落地步伐加快。早在2021年10月，香港特區(qū)2021年《施政報(bào)告》中就提出進(jìn)一步擴(kuò)大跨境人民幣資金雙向流通管道，組織香港證監(jiān)會(huì)、港交所及金管局成立工作小組研究港股通南向交易股票以人民幣計(jì)價(jià)可行性，并提出詳細(xì)實(shí)施建議，把人民幣柜臺(tái)納入股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制下的“港股通”內(nèi)。2022年4月，香港財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長表示，香港已完成對港股通南向引入人民幣計(jì)價(jià)的可行性研究，將展開籌備工作并與內(nèi)地監(jiān)管部門協(xié)商(《港股通人民幣計(jì)價(jià)影響初探》)。2022年12月13日，港交所發(fā)布了有關(guān)旗下證券市場將引入港幣-人民幣雙柜臺(tái)模式的通告;2023年3月15日，港交所宣布就股份新增人民幣柜臺(tái)交易提交申請。自此以來，已有快手、吉利汽車、中銀香港等24家港股上市公司相繼申請?jiān)鲈O(shè)人民幣柜臺(tái)，多為藍(lán)籌股且同時(shí)也是港股通標(biāo)的。港交所將于雙柜臺(tái)模式推出前或之后不定時(shí)公布雙柜臺(tái)證券通過結(jié)果。

當(dāng)前處于雙柜臺(tái)模式落地前的準(zhǔn)備階段。作為準(zhǔn)備工作的一部分，香港交易所已安排在5月至6月期間進(jìn)行一系列測試和演習(xí)，以協(xié)助市場參與者熟悉雙柜臺(tái)模式下證券的交易和結(jié)算。測試環(huán)節(jié)延長至2023年6月2日。

你所要知道的雙柜臺(tái)模式：合格證券、投資者資格、交易和轉(zhuǎn)換機(jī)制、莊家作用

所謂雙柜臺(tái)模式，是整個(gè)港幣-人民幣雙柜臺(tái)交易流程、莊家活動(dòng)及結(jié)算模式的統(tǒng)稱。雙柜臺(tái)模式下，合資格證券同時(shí)擁有港幣和人民幣兩個(gè)交易柜臺(tái)，投資者可以分別以港幣和人民幣兩個(gè)幣種進(jìn)行買賣和結(jié)算。兩個(gè)柜臺(tái)下的證券屬于同一類別證券，因此兩個(gè)柜臺(tái)的證券可以在不改變實(shí)益擁有權(quán)的情況下相互轉(zhuǎn)換，并且設(shè)有雙柜臺(tái)莊家機(jī)制解決流動(dòng)性及雙柜臺(tái)間價(jià)差問題。具體來看，

哪些可以成為合格證券?合資格雙柜臺(tái)證券是由港交所指定，擁有港幣和人民幣柜臺(tái)，并符合雙柜臺(tái)莊家計(jì)劃資格的證券。

1)相關(guān)資格：雙柜臺(tái)證券資質(zhì)由港交所指定。標(biāo)準(zhǔn)不僅包括證券市值、流動(dòng)性等，且要滿足雙柜臺(tái)莊家的資格。盡管具體市值與流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)暫時(shí)尚未明確公布，但從當(dāng)前遞交申請的股票名單來看，現(xiàn)階段主要集中于大盤藍(lán)籌股。具體名單由港交所不定時(shí)公布，并將定期或臨時(shí)檢視。2)申請程序：上市發(fā)行人需向港交所遞交申請，申請并無特定時(shí)間表，增設(shè)人民幣柜臺(tái)也無需費(fèi)用。3)市值計(jì)算：由于兩個(gè)柜臺(tái)證券權(quán)益一致，因此市值將是雙柜臺(tái)證券總股數(shù)和市值之和，并不涉及新發(fā)股本影響。

誰可以參與雙柜臺(tái)交易？

納入港股通仍有待進(jìn)一步安排。港股雙柜臺(tái)模式分階段推行，目前雙柜臺(tái)模式已基本確定于6月19日落地，港股市場參與者屆時(shí)可開始應(yīng)用雙柜臺(tái)進(jìn)行交易，但內(nèi)地投資者尚無法立即通過港股通參與雙柜臺(tái)模式，開通初期可能主要集中于香港本地或海外投資者嘗試使用。根據(jù)港交所1月公布的簡報(bào)可預(yù)期的是，港股通交易下的雙柜臺(tái)模式將在下一階段推行，但具體推行時(shí)間仍需等待港交所的進(jìn)一步安排。

交易機(jī)制如何？可能存在價(jià)差，可跨柜臺(tái)交易，同樣T+2交收，可以賣空。

1)交易規(guī)則：投資者可根據(jù)證券代碼和簡稱識(shí)別柜臺(tái)。由于港幣和人民幣柜臺(tái)的股價(jià)均由各自的供需決定，因此可能存在價(jià)差。同一證券港幣和人民幣股票僅是幣種不同，股東權(quán)益上不存在差異，可在兩個(gè)柜臺(tái)間互相轉(zhuǎn)換。2)結(jié)算規(guī)則：T+2日交收結(jié)算。港交所新增即日雙柜臺(tái)交收轉(zhuǎn)換服務(wù)，以便投資者跨柜臺(tái)交易。印花稅、交易所費(fèi)用及征費(fèi)須采用港幣支付。3)賣空規(guī)則：若港幣或人民幣柜臺(tái)已是可賣空證券，港交所也會(huì)指定另一柜臺(tái)為可賣空證券。但某一柜臺(tái)觸發(fā)市場波動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制后并不會(huì)自動(dòng)觸發(fā)另一柜臺(tái)。

莊家機(jī)制將如何發(fā)揮作用？

港股市場中“莊家”即做市商(Market maker)，其作用主要體現(xiàn)為：一方面，為雙柜臺(tái)股票買賣雙方提供持續(xù)報(bào)價(jià)，成為投資者買賣股票的交易對手，為市場注入流動(dòng)性。另一方面，在雙柜臺(tái)存在價(jià)差時(shí)進(jìn)行跨柜臺(tái)交易，比如買入報(bào)價(jià)較低的港幣柜臺(tái)股票，在人民幣柜臺(tái)以較高價(jià)格賣出，更多股票由此將從港幣柜臺(tái)轉(zhuǎn)至人民幣柜臺(tái)，套利的同時(shí)雙柜臺(tái)間的價(jià)差也會(huì)縮小。為實(shí)現(xiàn)這一目的，港交所將允許莊家在進(jìn)行合資格交易時(shí)豁免印花稅。

雙柜臺(tái)模式的影響與意義：降低港股投資的匯兌敞口，促進(jìn)港股流動(dòng)性和資金沉淀，推進(jìn)人民幣國際化

短期而言，雙柜臺(tái)模式的推出的直接作用是可以降低內(nèi)地投資者港股投資的匯兌敞口和因此產(chǎn)生的凈值波動(dòng)。對于內(nèi)地投資者而言，港股投資主要涉及持有期間的匯兌損失以及上市公司盈利和分紅的折算兩個(gè)方面：1)根據(jù)現(xiàn)行港股通規(guī)則，投資者投資港股是港幣計(jì)價(jià)、人民幣交收，因此在賣出和持有港股通標(biāo)的期間都需要承擔(dān)一定的人民幣匯率對港幣匯率的波動(dòng)，若未來可以直接用人民幣計(jì)價(jià)和交收，可降低匯率變動(dòng)對持有期間收益的影響。2)港股通標(biāo)的多數(shù)為業(yè)務(wù)在內(nèi)地的中資企業(yè)，人民幣為主要收入來源，因此由人民幣轉(zhuǎn)換為港元的過程中可能涉及匯率影響，以人民幣計(jì)價(jià)則可以避免財(cái)務(wù)和估值指標(biāo)由換匯而引起的損失，證券價(jià)格也可以更多反映公司基本面和運(yùn)營價(jià)值。

中期來看，雙柜臺(tái)模式有助于改善港股流動(dòng)性和成交活躍度。自2014年底互聯(lián)互通機(jī)制開通以來，南向資金持續(xù)流入港股市場，其總規(guī)模占香港市場總市值與成交占比均穩(wěn)步抬升。得益于此，港股市場整體成交活躍度也在不斷改善。未來港股通的人民幣定價(jià)可以減少一部分投資港股的匯率波動(dòng)敞口，疊加中國內(nèi)地居民資產(chǎn)配置拐點(diǎn)和港股投資多元化配置需求的大趨勢，雙幣計(jì)價(jià)有望吸引更多內(nèi)地投資者參與港股通交易，尤其是長期價(jià)值型投資者，吸引更多人民幣資金沉淀，進(jìn)而有望提升港股交易的活躍度和交易量。

長期維度，雙柜臺(tái)模式對于促進(jìn)人民幣國際化發(fā)展進(jìn)程也有長期重要意義。香港作為國際金融中心、中資公司特別是新經(jīng)濟(jì)公司的聚集地、以及離岸人民幣的最大市場和清算中心，其作為離岸人民幣市場的優(yōu)勢是不言而喻的，也是保持資本賬戶相對管制下推進(jìn)人民幣國際化的必由之路。雙柜臺(tái)模式以港股人民幣計(jì)價(jià)為起點(diǎn)，促進(jìn)人民幣在港股交易中的使用，未來逐步擴(kuò)大至更大股票和產(chǎn)品范圍(如衍生品或融資活動(dòng))、甚至更廣投資者群體，都將為推動(dòng)人民幣國際化打下基礎(chǔ)，也有助于防范和對沖潛在的地緣局勢的變化和不確定性。

除此之外，針對投資者普遍關(guān)心的問題，我們進(jìn)一步回答如下。

1) 可能會(huì)有多少資金轉(zhuǎn)入人民幣柜臺(tái)?不考慮匯率對沖需求，理論上南向交易都可以轉(zhuǎn)入。自互聯(lián)互通機(jī)制開通以來，截至目前南向資金累計(jì)流入港股市場規(guī)模已經(jīng)超2.3萬億人民幣。其中，南向持股占港股主板總市值的6.7%左右，成交約占港股市場總成交額25%-30%。如果不考慮一定時(shí)期的匯率對沖需求，我們認(rèn)為內(nèi)地投資者構(gòu)成的存量資金理論上都有可能轉(zhuǎn)入人民幣柜臺(tái)交易。當(dāng)然，人民幣柜臺(tái)的成交活躍度與匯率的走勢都會(huì)影響其資金轉(zhuǎn)入規(guī)模。

2) 是否會(huì)促成更多南向大量流入?短期并非主要原因，但中長期可以吸引更多長線價(jià)值型資金。通過對比歷史上人民幣兌港幣或美元匯率與南下資金流向的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)匯率并非阻礙或者促進(jìn)國內(nèi)資金港股投資的主導(dǎo)因素。因此從這個(gè)意義上，我們認(rèn)為短期內(nèi)雙柜臺(tái)模式對于推動(dòng)大量新增的南向投資未必顯著。不過從中長期維度看，降低匯率敞口對于長線持有型資金、特別是對于凈值波動(dòng)比較敏感的資金可能會(huì)有更大吸引力(尤其考慮到投資風(fēng)格偏價(jià)值收益回報(bào)彈性較小的情況下)，因此有望增加對這一部分資金港股投資的吸引力。

3) 是否會(huì)造成顯著的人民幣和港幣柜臺(tái)價(jià)差?可能存在，但莊家機(jī)制有助于快速抹平。我們在前文中提到，雙柜臺(tái)間不存在股價(jià)掛鉤，人民幣柜臺(tái)的價(jià)格由供需決定，因此雙柜臺(tái)可能存在價(jià)差。但理論上同一資產(chǎn)存在較大價(jià)差時(shí)，套利的力量將驅(qū)動(dòng)兩個(gè)市場價(jià)格趨于收斂。此外，港交所同步推出雙柜臺(tái)莊家機(jī)制，合資格莊家會(huì)為雙柜臺(tái)證券買賣雙方提供持續(xù)報(bào)價(jià)，為市場注入流動(dòng)性，同時(shí)莊家也會(huì)通過跨柜臺(tái)交易進(jìn)行套利，使雙柜臺(tái)價(jià)差收窄。

4) 是否有助于AH溢價(jià)收斂?有助于降低匯率因素的價(jià)差，但長期抹平還需要投資者結(jié)構(gòu)和可兌換機(jī)制打通。AH溢價(jià)長期存在，主要與兩地市場在交易制度(賣空交易、不存在漲跌幅限制以及靈活的再融資制度)、投資者結(jié)構(gòu)(港股市場機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，海外投資者占比較高)、流動(dòng)性差異(港股流動(dòng)性偏低)、以及不可兌換等因素基本差異有關(guān)。因此，雙柜臺(tái)模式雖然可以降低港股投資的匯兌敞口和企業(yè)盈利的折算敞口、改善港股流動(dòng)性和成交活躍度，但影響AH溢價(jià)的交易制度、投資者結(jié)構(gòu)等短期改變有限，因此我們預(yù)計(jì)AH溢價(jià)雖可能收窄但難直接抹平。

圖表1：雙柜臺(tái)證券交易安排

資料來源：香港交易所，中金公司研究部

圖表2：多柜臺(tái)和資格證券轉(zhuǎn)換指示與即日雙柜臺(tái)交收轉(zhuǎn)換指示區(qū)別

資料來源：香港交易所，中金公司研究部

圖表3：截至目前共有24家公司申請?jiān)鲈O(shè)人民幣雙柜臺(tái)

資料來源：Wind，香港交易所，中金公司研究部;數(shù)據(jù)截至2023年5月19日

圖表4：滬深港通股票調(diào)整后納入規(guī)則和機(jī)制

資料來源：中國證監(jiān)會(huì)，中金公司研究部

圖表5：港股通人民幣計(jì)價(jià)將成為互聯(lián)互通機(jī)制持續(xù)優(yōu)化的又一標(biāo)志性事件

資料來源：香港交易所，中金公司研究部

圖表6：滬深港通交易機(jī)制

資料來源：上交所，深交所，港交所，中金公司研究部

圖表7：自2014年互聯(lián)互通開通以來，港股通累計(jì)資金流入已達(dá)到2.33萬億人民幣

資料來源：Wind，中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止至2023年5月19日

圖表8：港股市場2021-2022年以來表現(xiàn)不佳和南下資金整體疲弱，本身不是因匯率定價(jià)或額度問題所致

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，匯率走勢并非影響南向交易資金流入的決定性關(guān)鍵因素

資料來源：Wind，中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止至2023年5月19日

圖表10：港幣計(jì)價(jià)還存在基于中國大陸收入的人民幣盈利向港幣折算的損耗問題

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

圖表11：南下成交占香港主板總成交額25%-30%左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：港股通持股占港交所主板總市值比例穩(wěn)步提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：人民幣已成為全球第5大支付貨幣

資料來源：Wind，SWIF，中金公司研究部;數(shù)據(jù)截至2023年4月

圖表14：截至2023年4月底，香港人民幣存款余額占其總體存款的6%左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：2023年3月底香港人民幣余額約為7940億元，各離岸市場中排名第一

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：中國香港的人民幣跨境收付金額占跨境收付總額的48.6%，占比最高

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

本文選自微信號(hào)：中金點(diǎn)晴。智通財(cái)經(jīng)編輯：張計(jì)偉。