光大證券：中國互聯(lián)網(wǎng)板塊估值處于低位 疫情后廣告電商等業(yè)務(wù)復(fù)蘇提振市場信心

要點(diǎn)

背景：美國宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩。23Q1美國GDP+1.1%，低于市場預(yù)期2%；隨著供應(yīng)鏈修復(fù)和失業(yè)率下降，23Q1通脹相比22H2更加頑固。23M1-23M4通脹率延續(xù)下降趨勢，但距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)仍有較大差距。1）隨著供應(yīng)鏈修復(fù)和能源價(jià)格回落，通脹修復(fù)缺乏短期驅(qū)動(dòng)力。22M6-23M2核心通脹率低于通脹率，23M3-23M4通脹率反超核心通脹率，表明由供應(yīng)鏈修復(fù)驅(qū)動(dòng)的通脹降溫逐漸見頂。2）疫情放開后成本提高驅(qū)使公司之間達(dá)成提高價(jià)格的隱性協(xié)議。3）美國勞動(dòng)力市場維持強(qiáng)勁，通脹螺旋較難打破。失業(yè)率達(dá)53年新低，非農(nóng)數(shù)據(jù)強(qiáng)勢。疫情后美國勞動(dòng)力供給修復(fù)存在滯后性。

銀行業(yè)動(dòng)蕩加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，加息預(yù)期下降有望驅(qū)動(dòng)科技板塊行情。1）美聯(lián)儲(chǔ)面臨緩解通脹和銀行業(yè)危機(jī)的權(quán)衡。第一共和銀行、硅谷銀行、簽名銀行分別位列美國歷史上第二至四大銀行倒閉案。18年銀行業(yè)監(jiān)管放松，22M3加息周期為1994年以來速度最快、幅度最大，使中小型銀行持有債券價(jià)格貶值。2）基于美聯(lián)儲(chǔ)刪減聲明、銀行業(yè)危機(jī)等，市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期下降。截至23年5月7日，約90%投資者認(rèn)為23M6不加息，約95%認(rèn)為年內(nèi)至少降息兩次。但美聯(lián)儲(chǔ)對加息持開放態(tài)度，不穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境構(gòu)成隱患。

23Q1美股互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績增長承壓，降本增效下凈利潤超預(yù)期：Meta(META.US)、微軟(MSFT.US)、谷歌(GOOG.US)、亞馬遜(AMZN.US)23Q1凈利潤分別超Refinitiv一致預(yù)期9.6%、10%、10.3%、35.8%。1）Meta凈利潤同比降幅收窄，23年成本指引下調(diào)。收入286.5億美元（yoy+2.6%）；凈利潤57.1億美元（yoy-23.5%），元宇宙部門經(jīng)營虧損擴(kuò)大。2）微軟凈利潤同比增幅轉(zhuǎn)正，云服務(wù)、軟件服務(wù)增長強(qiáng)勁。收入528.6億美元（yoy+7.1%）；凈利潤183億美元（yoy+9.4%），Azure和其他云服務(wù)收入yoy+27%。3）谷歌廣告收入連續(xù)兩季度下降，云計(jì)算部門收入增長。收入698億美元（yoy+2.6%），凈利潤150.5億美元（yoy-8%），云計(jì)算部門收入yoy+28.1%。4）亞馬遜電商利潤增長彌補(bǔ)AWS利潤下滑。收入1273.6億美元（yoy+9.4%）；凈利潤31.7億美元，環(huán)比增長超10倍。AWS營業(yè)利潤yoy-21.4%，北美市場電商經(jīng)營利潤扭虧為盈。

美股互聯(lián)網(wǎng)公司探索AIGC商業(yè)化方向，搜索引擎和云服務(wù)成為重點(diǎn)：1）互聯(lián)網(wǎng)巨頭圍繞AI技術(shù)展開新一輪競爭。23M1微軟宣布投資OpenAI 100億美元，谷歌合并旗下兩大AI研究部門，Meta將加大AI技術(shù)投資。2）微軟將ChatGPT整合進(jìn)New Bing，或?qū)⒏淖儸F(xiàn)有搜索引擎競爭格局。23M3微軟宣布New Bing日活躍用戶已達(dá)到1億，并考慮植入廣告；谷歌將AI語言模型引入搜索引擎以應(yīng)對Bing的挑戰(zhàn)。3）微軟推進(jìn)云服務(wù)和辦公軟件AI工具，亞馬遜計(jì)劃在AWS植入AI功能。Azure植入AI工具，并在歐美地區(qū)提供ToB付費(fèi)服務(wù)，AWS將提供更多AI服務(wù)，出售Bedrock等大型語言模型訪問權(quán)。

投資建議：中國互聯(lián)網(wǎng)板塊估值處于低位，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策有望趨于利好，疫情后廣告電商等業(yè)務(wù)復(fù)蘇提振市場信心。AIGC主題熱度維持高位，通過降本增效&擴(kuò)大內(nèi)容產(chǎn)出抬升行業(yè)業(yè)績成長性，有望全面助力下游應(yīng)用端的形態(tài)升級和產(chǎn)業(yè)變革。維持互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)“買入”評級。關(guān)注AIGC產(chǎn)業(yè)鏈：

游戲：推薦網(wǎng)易-S(09999)、三七互娛(002555.SZ)；關(guān)注冰川網(wǎng)絡(luò)(300533.SZ)、中文傳媒(600373.SH)、姚記科技(002605.SZ)、愷英網(wǎng)絡(luò)(002517.SZ)、神州泰岳(300002.SZ)。中文數(shù)據(jù)資產(chǎn)：推薦中文在線(300364.SZ)。出版：關(guān)注中國出版(601949.SH)、中信出版(300788.SZ)、南方傳媒(601900.SH)。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)：推薦騰訊控股(00700)、百度集團(tuán)-SW(09888)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中美地緣政治摩擦，宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，疫情潛在反復(fù)，互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預(yù)期

正文

1 背景：23Q1美國宏觀經(jīng)濟(jì)增長承壓，納斯達(dá)克觸底反彈

1.1、頑固通脹和高利率壓力下，23Q1美國GDP增速放緩

受頑固通脹、高利率、勞動(dòng)力市場強(qiáng)勁等因素影響，23Q1美國GDP增速低于市場預(yù)期。23Q1美國GDP環(huán)比增長1.1%，相比22Q4（環(huán)比增長2.6%）增速放緩，顯著低于市場預(yù)期2%；23Q1美國核心PCE價(jià)格環(huán)比增長4.9%，相比22Q4（環(huán)比增長4.4%）增速回升，高于市場預(yù)期4.7%。

隨著供應(yīng)鏈修復(fù)和失業(yè)率下降，23Q1通脹相比22H2更加頑固。23M1-23M4通脹率分別為6.4%、6%、5%、4.9%，延續(xù)22M6以來的下降趨勢，但距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)仍有較大差距; 23M1-23M4剔除食品、能源的核心通脹率分別為5.6%、5.5%、5.6%、5.5%，維持在較高水平，23M3核心通脹率回升。

1）新冠疫情后供應(yīng)鏈逐漸修復(fù)、能源價(jià)格回落，通脹修復(fù)缺乏短期驅(qū)動(dòng)力。受新冠疫情后供應(yīng)鏈中斷、俄烏地緣政治沖突等因素影響，2022年食品、能源價(jià)格大幅上漲。22M6-23M2核心通脹率始終低于通脹率，23M3-23M4通脹率反超核心通脹率，表明由供應(yīng)鏈修復(fù)驅(qū)動(dòng)的通脹降溫逐漸見頂。

2）疫情期間成本上升的廣泛共識(shí)允許企業(yè)推高價(jià)格以增加利潤。在疫情后重新開放的特殊時(shí)期，成本提高驅(qū)使公司之間達(dá)成提高價(jià)格的隱性協(xié)議。根據(jù)安聯(lián)保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家計(jì)算，由于食品供應(yīng)鏈關(guān)鍵部分由少數(shù)公司主導(dǎo)，22M6以來約10%的價(jià)格漲幅源于對更高利潤的追求。

美國勞動(dòng)力市場維持強(qiáng)勁，通脹螺旋難以打破。23M1失業(yè)率達(dá)1970年以來新低，23M2、23M3小幅上升，23M4失業(yè)率重回3.4%的低位。23M4新增非農(nóng)崗位25.3萬，高于市場預(yù)期40.5%，平均時(shí)薪超預(yù)期加速上漲。1）疫情結(jié)束后美國勞動(dòng)力市場需求修復(fù)快于供給修復(fù)。疫情期間勞動(dòng)力參與率下降，部分員工選擇提前退休，勞動(dòng)力供給修復(fù)存在滯后性。22M1-23M3美國失業(yè)率維持在4%以下，勞動(dòng)力市場保持強(qiáng)勁勢頭。 2）由于疫情期間人員擴(kuò)張的高基數(shù)，頭部科技公司裁員潮對勞動(dòng)力市場影響較小。22M11以來Meta、亞馬遜、谷歌、微軟等大型公司宣布裁員，以應(yīng)對疲軟的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和內(nèi)部經(jīng)營壓力，但22年以來勞動(dòng)力市場過熱主要由休閑娛樂、教育、醫(yī)療等行業(yè)驅(qū)動(dòng)。

1.2、銀行業(yè)動(dòng)蕩加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，加息預(yù)期下降有望驅(qū)動(dòng)科技板塊行情

美聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮的貨幣政策對抗通脹。22M3-23M5美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)十次加息，將基準(zhǔn)利率從0.25%上調(diào)至5.25%，為1994年以來速度最快、幅度最大的一次加息。

23M3硅谷銀行倒閉引發(fā)銀行業(yè)動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)面臨緩解通脹和銀行業(yè)危機(jī)的權(quán)衡。2023年3月10日硅谷銀行倒閉后的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)席卷歐美，引發(fā)瑞士信貸、簽名銀行、第一共和銀行倒閉。按資產(chǎn)規(guī)模劃分，截至23年5月10日，第一共和銀行、硅谷銀行、簽名銀行分別位列美國歷史上倒閉銀行的第二至第四名，僅次于2008年破產(chǎn)的華盛頓互惠銀行。本次銀行業(yè)危機(jī)集中在地區(qū)性銀行，主要因?yàn)椋?）美聯(lián)儲(chǔ)加息期間地區(qū)性銀行的償付能力下降。本輪加息周期速度快、幅度大，由于部分地區(qū)性銀行持有大量長期債權(quán)，利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下降。2）美聯(lián)儲(chǔ)對銀行業(yè)監(jiān)管放松。2018年銀行壓力測試的資產(chǎn)門檻從500億美元提升至2500億美元，涵蓋了大多數(shù)地區(qū)性銀行的資產(chǎn)規(guī)模。

在經(jīng)濟(jì)增長放緩、銀行業(yè)危機(jī)、債務(wù)接近上限等因素影響下，市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期下降。根據(jù)CME Group，截至2023年5月7日，約90.4%的投資者認(rèn)為23M6美聯(lián)儲(chǔ)不加息，約95%的投資者認(rèn)為23M7-23M12的四次會(huì)議期間美聯(lián)儲(chǔ)將至少降息兩次。1）23M5央行會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)暗示可能停止加息。美聯(lián)儲(chǔ)在會(huì)議聲明中刪減了“預(yù)計(jì)適當(dāng)收緊貨幣政策”的表述，并表示家庭和企業(yè)信貸條件收緊可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來壓力。2）第一共和銀行倒閉表明銀行業(yè)危機(jī)尚未結(jié)束。2023年5月1日第一共和銀行被摩根大通收購，西太平洋合眾銀行等地區(qū)性銀行股價(jià)大幅下跌。美國歷史上的緊縮貨幣政策周期往往以金融風(fēng)險(xiǎn)事件結(jié)束，銀行業(yè)危機(jī)被認(rèn)為是加息放緩的信號。

利率預(yù)期下降有望驅(qū)動(dòng)科技板塊行情。利率較高時(shí)，科技股風(fēng)險(xiǎn)被放大，投資者傾向于公用事業(yè)、必需品消費(fèi)等防御型股票；而利率回落、經(jīng)濟(jì)增長相對放緩時(shí)，科技股的成長性受到投資者青睞。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)對加息持開放態(tài)度，需密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)與就業(yè)數(shù)據(jù)。就業(yè)報(bào)告強(qiáng)于預(yù)期暫緩市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，或降低美聯(lián)儲(chǔ)降息可能性。由于結(jié)構(gòu)性通脹難以在短期內(nèi)通過貨幣政策緩解，在高利率下銀行業(yè)危機(jī)仍有可能繼續(xù)，相對不穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能會(huì)使投資者轉(zhuǎn)向存款、債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)。

1.3、23Q1三大股指在加息博弈中波動(dòng)走高，銀行業(yè)危機(jī)和公司強(qiáng)勁業(yè)績驅(qū)動(dòng)納斯達(dá)克反彈

受加息博弈、銀行業(yè)動(dòng)蕩、地緣政治沖突等因素影響，23Q1美股三大股指波動(dòng)走高。23Q1標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)+7%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)+17%，道瓊斯指數(shù)+0.4%，其中以科技股為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)漲幅最大，主要系高風(fēng)險(xiǎn)、高成長性的科技股對于利率變化較為敏感。

1）23年初市場對宏觀經(jīng)濟(jì)較為樂觀，三大股指呈上漲趨勢。23M1投資者認(rèn)為通脹繼續(xù)降溫、美國經(jīng)濟(jì)不會(huì)進(jìn)入衰退，押注美聯(lián)儲(chǔ)較早開始降息。

2）23M2經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，三大股指下跌。失業(yè)率、新增非農(nóng)崗位等數(shù)據(jù)顯示勞動(dòng)力市場維持強(qiáng)勁，通脹降溫速度不及市場預(yù)期，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率的擔(dān)憂增加。

3）23M3由硅谷銀行倒閉引發(fā)銀行業(yè)動(dòng)蕩，三大股指開始從低位反彈。由于美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)推進(jìn)銀行業(yè)救助措施，銀行業(yè)動(dòng)蕩被限制在可控范圍內(nèi)，引發(fā)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性較小。同時(shí)，銀行業(yè)動(dòng)蕩被視為美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息的信號，促進(jìn)美股三大股指反彈。

1）23年初美國互聯(lián)網(wǎng)公司實(shí)施降本增效措施，23Q1凈利潤超預(yù)期，股價(jià)漲幅跑贏大盤。23年初至5月7日，微軟、谷歌、Meta、亞馬遜股價(jià)分別上漲28.4%、19.5%、86.3%、22.6%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別上漲17.54%、8.0%，四家互聯(lián)網(wǎng)公司均跑贏大盤。Meta于2023年2月1日、4月27日分別公布22Q4、23Q1業(yè)績，公司強(qiáng)調(diào)將積極推進(jìn)成本優(yōu)化，第二日股價(jià)分別上漲23.3%、13.9%。

2）隨著ChatGPT受到廣泛關(guān)注，微軟、谷歌股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)。1月10日微軟宣布投資ChatGPT 100億美元，股價(jià)從低谷回升；2月7日微軟召開發(fā)布會(huì)，推出基于AI技術(shù)改進(jìn)的新版Bing，并宣布與OpenAI加深合作，股價(jià)上漲4%。2月8日谷歌發(fā)布會(huì)上AI演示出現(xiàn)失誤，AI技術(shù)產(chǎn)品化進(jìn)度不及預(yù)期，兩天內(nèi)股價(jià)下跌12%。

2 23Q1美股互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績增長承壓，降本增效下凈利潤超預(yù)期

在充滿挑戰(zhàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，美國互聯(lián)網(wǎng)公司采取降本增效措施，23Q1凈利潤超預(yù)期。23Q1 Meta凈利潤57.1億美元，高于Refinitiv一致預(yù)期9.6%；微軟凈利潤183億美元，高于一致預(yù)期10%；谷歌凈利潤150.5億美元，高于一致預(yù)期10.3%；亞馬遜凈利潤31.72億美元，高于一致預(yù)期35.8%。

2.1、Meta收入、凈利潤超預(yù)期，積極推進(jìn)成本削減計(jì)劃

23Q1 Meta收入、凈利潤超預(yù)期，凈利潤同比降幅收窄。4月27日Meta公布23Q1業(yè)績，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入286.5億美元（vs一致預(yù)期+3.6%），同比上升2.6%；凈利潤57.1億美元（vs一致預(yù)期+9.6%），同比下降23.5%。凈利潤連續(xù)六個(gè)季度同比下滑，22Q4凈利潤同比下降54.8%，23Q1相比22Q4同比降幅明顯收窄。

主營業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤基本持穩(wěn)，元宇宙業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損擴(kuò)大。23Q1主營業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤112.19億美元，同比下降2.3%；元宇宙部門Reality Lab經(jīng)營虧損39.9億美元，21Q4-23Q1經(jīng)營虧損同比分別增加57.4%、62.0%、15.4%、39.6%、29.5%、34.9%。根據(jù)公司指引，23年Reality Lab經(jīng)營虧損將繼續(xù)擴(kuò)大。

日活躍用戶維持環(huán)比增長，單用戶平均收入同比持穩(wěn)。23Q1公司旗下Facebook、Instagram等平臺(tái)日活躍用戶達(dá)30.2億，維持21Q1以來的環(huán)比正增長趨勢。Facebook ARPU達(dá)9.62美元，同比增加1%。

降本增效下，23年成本指引進(jìn)一步下調(diào)。公司強(qiáng)調(diào)2023管理主題是“效率年”，23Q1財(cái)報(bào)中公司將2023年成本指引從890-950億美元下調(diào)至860-900億美元，其中包括設(shè)施合并費(fèi)用、人員遣散費(fèi)等成本30-50億美元。22M11、23M3 Meta分別宣布裁員1.1萬人和1萬人，2023年將繼續(xù)優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，解雇部分中間管理層。同時(shí)，Meta將積極主動(dòng)地削減表現(xiàn)不佳的項(xiàng)目，部署人工智能工具以提升工作效率。

2.2、微軟凈利潤同比增幅轉(zhuǎn)正，云服務(wù)和軟件服務(wù)推動(dòng)營收增長

FY23Q3微軟收入、凈利潤超預(yù)期。4月25日微軟公布23財(cái)年Q3業(yè)績，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入528.6億美元（vs一致預(yù)期+3.6%），同比上升7.1%；凈利潤183億美元（vs一致預(yù)期+10%），同比上升9.4%。FY23Q1-FY23Q2連續(xù)兩季度凈利潤同比下滑，成本優(yōu)化措施下，F(xiàn)Y23Q3凈利潤同比增幅轉(zhuǎn)正。

企業(yè)服務(wù)、云服務(wù)增長強(qiáng)勁，個(gè)人電腦收入下滑未影響整體營收增長。23Q1企業(yè)服務(wù)部門175.2億美元，同比增長10.9%；智能云部門收入220.8億美元，同比增長16.3%；個(gè)人電腦部門收入同比下滑9.1%，比起22Q4同比降幅收窄。1）企業(yè)服務(wù)方面，Office 365商業(yè)版收入同比增長14%，Dynamics 365收入同比增長35%。2）智能云方面，Azure和其他云服務(wù)收入同比增長27%。

2.3、谷歌廣告收入連續(xù)兩季度下降，降本增效下凈利潤超預(yù)期

谷歌23Q1營業(yè)收入持穩(wěn)，云計(jì)算部門收入增長。4月25日谷歌公布23Q1業(yè)績，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入698億美元（vs一致預(yù)期+1.2%），同比上升2.6%；23Q1云計(jì)算部門收入74.5億美元，同比上升28.1%。此外，谷歌于23Q1業(yè)績中披露了700億美元的回購計(jì)劃。

23Q1凈利潤超預(yù)期，繼續(xù)推進(jìn)降本增效計(jì)劃。23Q1公司凈利潤150.5億美元（vs一致預(yù)期+10.2%），同比下降8%。23Q1裁員、減少辦公空間等成本優(yōu)化相關(guān)費(fèi)用達(dá)26億美元；繼23M1宣布?xì)v史最大規(guī)模裁員后，公司將在內(nèi)部服務(wù)器使用等方面進(jìn)一步削減成本。

受宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)下行影響，谷歌廣告業(yè)務(wù)收入連續(xù)兩個(gè)季度同比下滑。23Q1谷歌廣告收入545億美元（vs一致預(yù)期+1.8%），同比下降1%；相比22Q4廣告業(yè)務(wù)收入同比下降3.6%，降幅有所收窄。谷歌旗下Youtube廣告收入67億美元，同比下降2.6%，連續(xù)三季度下滑。主要原因：1）廣告業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響較大。受GDP增速放緩，頑固通脹、儲(chǔ)蓄率上升等因素影響，廣告行業(yè)整體低迷，美元匯率波動(dòng)也影響了谷歌的海外廣告收入。2）市場競爭加劇。亞馬遜等電商平臺(tái)、TikTok等流媒體平臺(tái)對谷歌的廣告業(yè)務(wù)形成擠壓。3）反壟斷部門的嚴(yán)格監(jiān)管限制了谷歌廣告業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

2.4、23Q1亞馬遜凈利潤超預(yù)期，電商利潤增長彌補(bǔ)AWS利潤下滑

亞馬遜23Q1凈利潤大幅超預(yù)期。4月27日Amazon公布23Q1業(yè)績，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1273.6億美元（vs一致預(yù)期+3.4%），同比上升9.4%；凈利潤31.7億美元（vs一致預(yù)期+35.8%），環(huán)比增長超10倍。

經(jīng)營利潤同比增長30%，主要由電商利潤增長驅(qū)動(dòng)。1）AWS部門零售額增長放緩，營業(yè)利潤同比較大幅度下滑。由于AWS客戶以中小型科技公司為主，受宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性影響，22Q4 AWS部門零售額同比增長15.8%，低于22Q4的同比增速20.4%；AWS部門營業(yè)利潤同比下降21.4%，繼22Q4首次出現(xiàn)季度同比下滑后，23Q1同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大。2）北美市場電商經(jīng)營利潤扭虧為盈。23Q1北美地區(qū)電商經(jīng)營利潤9億美元，相比22Q1經(jīng)營虧損15.7億美元。

降本增效、優(yōu)化支出是亞馬遜2023年的主題。1）2022年以來亞馬遜積極控制成本、提高經(jīng)營效率。2022年初亞馬遜關(guān)閉了實(shí)體書店并降低新倉庫的開設(shè)速度；23M1亞馬遜宣布裁員18000人。2）23Q1資本支出同比持穩(wěn)。2022年亞馬遜資本支出同比增長5.2%，主要用于AWS技術(shù)設(shè)施投資、物流能力建設(shè)等，23Q1資本支出同比維持穩(wěn)定。

3 美股互聯(lián)網(wǎng)公司探索AIGC商業(yè)化方向，搜索引擎和云服務(wù)成為重點(diǎn)

3.1、互聯(lián)網(wǎng)巨頭23Q1財(cái)報(bào)多次提及AI，圍繞AI技術(shù)將展開新一輪競爭互聯(lián)網(wǎng)巨頭持續(xù)發(fā)力AI大模型領(lǐng)域。在此次AI技術(shù)競賽中，大型科技公司一改傳統(tǒng)AI解決方案的商業(yè)模式，大力投入CV、NLP等領(lǐng)域大模型，并向更前沿的多模態(tài)大模型深耕，其中類ChatGPT的大型語言模型（LLM）受人矚目。AI大模型的商業(yè)模式包括，打造/整合C端應(yīng)用并以訂閱制輸出，向B/C端用戶開放API接口，在大模型基礎(chǔ)上以MaaS（Model as a Service）形式向B端企業(yè)客戶打造并出租定制化模型，并作為技術(shù)底座實(shí)現(xiàn)巨頭自有業(yè)務(wù)的降本增效。微軟與OpenAI深入合作，AIGC對公司股價(jià)產(chǎn)生積極影響。1）微軟是此次AI浪潮的主要推動(dòng)公司，自22M11 OpenAI推出ChatGPT，作為股東的微軟受到市場關(guān)注；23M1微軟宣布投資OpenAI 100億美元；2）23M3，微軟將ChatGPT拓展到Power Platform實(shí)現(xiàn)生成編碼功能，并將AI功能整合至生產(chǎn)力工具M(jìn)icrosoft 365應(yīng)用；3）23M4，微軟發(fā)布開源Deep Speed Chat，幫助用戶以最短時(shí)間、最低成本訓(xùn)練自己的類ChatGPT大語言模型。4）23M5，微軟向AMD提供資金開展合作，將開發(fā)一款代號為雅典娜的微軟專用的人工智能芯片，并幫助AMD擴(kuò)張人工智能處理器領(lǐng)域。

谷歌合并旗下兩大AI研究部門，有望維持AI領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先地位。1）23M4谷歌宣布將DeepMind和Google Research合并為Google DeepMind。作為AI領(lǐng)域的技術(shù)先驅(qū)，谷歌旗下兩大部門先后研發(fā)了AlphaGo、AlphaFold、Transformers等重要應(yīng)用成果和基礎(chǔ)設(shè)施，但在谷歌內(nèi)部互為競爭對手，長期以來合作較為缺失。兩大部門合并后將調(diào)整AI研發(fā)的節(jié)奏，更加適應(yīng)AI領(lǐng)域的激烈競爭。2）23M5谷歌母公司Alphabet計(jì)劃宣布一系列生成式AI更新，包括推出通用大型語言模型PaLM2，據(jù)傳具備編碼、數(shù)學(xué)測試以及創(chuàng)意寫作功能。

23Q1財(cái)報(bào)中，Meta提到將加大AI技術(shù)投資。1）部分資本支出將用于增強(qiáng)AI能力，以支持廣告、Feed、Reels等業(yè)務(wù)。23Q1 Meta資本支出70.9億美元，同比增加27.8%，22年資本支出320億美元，同比增加66%，23年資本支出指引300-330億美元，與22年持平。AI技術(shù)推動(dòng)產(chǎn)品構(gòu)建和提升運(yùn)營效率，助力降本增效。2）23M2 Meta創(chuàng)建產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)專注AIGC領(lǐng)域。未來將推出多種AI機(jī)器人與WhatsApp、Messenger和Instagram整合。3）23M4 Meta發(fā)布了開源大語言模型LLaMA和開源圖像分割模型SAM。LLaMA可以幫助研究人員進(jìn)行對話、書面材料生成等復(fù)雜任務(wù)。相比于ChatGPT只能通過API調(diào)用，LLaMA公布了所有參數(shù)權(quán)重，并可以直接對模型進(jìn)行微調(diào)，使其適用于用戶自己的語言模型需求。LLaMA在開源社區(qū)引發(fā)了廣泛關(guān)注，有谷歌工程師認(rèn)為，開源模型的強(qiáng)大活力是對于目前人工智能領(lǐng)先巨頭如谷歌、微軟的最大挑戰(zhàn)。

3.2、微軟將ChatGPT整合進(jìn)New Bing，或?qū)⒏淖儸F(xiàn)有搜索引擎競爭格局

AI技術(shù)助力微軟搜索引擎發(fā)展，有望挖掘潛在商業(yè)化空間。23M2微軟推出New Bing，將ChatGPT技術(shù)整合在搜索引擎中。23M3微軟宣布New Bing日活躍用戶已達(dá)到1億，并考慮在New Bing中植入廣告。23M5微軟取消等待名單，向所有人開放Bing GPT-4聊天機(jī)器人，并增加更多智能功能，如提供全新圖像和視頻形式的結(jié)果。1）通過ChatGPT類AI文本生成模型改進(jìn)Bing搜索引擎功能，有望創(chuàng)造長期競爭優(yōu)勢，增加市場份額。基于生成AI的搜索引擎提升相關(guān)性和準(zhǔn)確性，能創(chuàng)造產(chǎn)品區(qū)分度，提升Bing在搜索引擎市場的份額。2）搜索引擎融入被動(dòng)獲取信息的過程，改善用戶使用體驗(yàn)。增強(qiáng)版Bing嵌入問答交互功能，提供AI生成的個(gè)性化回答。通過AI提供用戶需求外的信息，相比傳統(tǒng)的主動(dòng)關(guān)鍵詞搜索更能提高效率。3）微軟與OpenAI將加深其它領(lǐng)域的合作，包括加強(qiáng)數(shù)據(jù)安全，打擊虛假信息，利用AI技術(shù)屏蔽有害內(nèi)容等。

谷歌計(jì)劃將AI語言模型嵌入搜索引擎，優(yōu)化搜索結(jié)果呈現(xiàn)方式，以應(yīng)對New Bing的挑戰(zhàn)。根據(jù)Statcounter數(shù)據(jù)，23M4谷歌搜索市場占比為92.6%，市場份額較為穩(wěn)固。相比之下New Bing市場份額僅2.8%，但以ChatGPT為代表的對話式生成AI讓谷歌面臨較大競爭壓力。2023年2月8日，因聊天機(jī)器人Bard在發(fā)布會(huì)上出現(xiàn)失誤，當(dāng)日谷歌股價(jià)大幅下跌7.7%。谷歌計(jì)劃推出可對話語言模型LaMDA等AI業(yè)務(wù)增長群并嵌入現(xiàn)有的搜索引擎，加快將AI技術(shù)積累轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品。谷歌正積極計(jì)劃改進(jìn)其呈現(xiàn)搜索結(jié)果的方式，計(jì)劃將納入AI聊天機(jī)器人，以及更多的短視頻切片和社交媒體帖子。

3.3、微軟推進(jìn)云服務(wù)和辦公軟件AI工具，亞馬遜計(jì)劃在AWS植入AI功能

微軟使用AI技術(shù)賦能云服務(wù)和企業(yè)服務(wù)。AI有望增強(qiáng)微軟現(xiàn)有云服務(wù)的競爭力，相比不確定性強(qiáng)的搜索業(yè)務(wù)拓展，市場對賦能云計(jì)算和生產(chǎn)力業(yè)務(wù)反應(yīng)更積極。

1）23M3微軟在云服務(wù)平臺(tái)Azure中植入ChatGPT-4，并在歐美地區(qū)提供ToB付費(fèi)服務(wù)。目前Azure AI的計(jì)算功能已針對大型語言模型訓(xùn)練進(jìn)行了優(yōu)化，以推動(dòng)下一波 AI 創(chuàng)新所需的計(jì)算。利用AI功能快速構(gòu)建、部署和管理智能云原生應(yīng)用，使Azure的技術(shù)門檻降低、使用效率提升。2）23M3微軟發(fā)布基于Office辦公軟件整合AI功能的Copilot。Copilot將大語言模型的強(qiáng)大功能與辦公軟件的應(yīng)用相結(jié)合，基于用戶數(shù)據(jù)生成個(gè)性化內(nèi)容，極大提高辦公軟件使用效率。截至23M5，Copilot僅開放了一部分測試用戶，具體的上線日期仍未公布。

23M5亞馬遜宣布將以AWS為基礎(chǔ)為企業(yè)級用戶提供更多AI服務(wù)。AWS出售對多種大型語言模型的訪問權(quán)，包括23M4推出的Bedrock生成式AI服務(wù)和自研大型語言模型Titan。其中，Bedrock平臺(tái)可幫助云用戶定制模型，并使用AI21、 Stability AI等外部AI模型。相比谷歌和微軟的云服務(wù)，AWS主要聚焦企業(yè)的多元化AI模型需求。公司表示，AWS的AI將更適合企業(yè)，因?yàn)樗桓鶕?jù)客戶的數(shù)據(jù)進(jìn)行訓(xùn)練，對企業(yè)客戶的數(shù)據(jù)保護(hù)安全性更強(qiáng)。此外，亞馬遜計(jì)劃將AI工具引入其廣告業(yè)務(wù)中。

4 投資建議

AIGC商業(yè)化應(yīng)用范圍廣，落地可行性高，有望提振互聯(lián)網(wǎng)傳媒公司長期業(yè)績；中國互聯(lián)網(wǎng)板塊估值處于低位，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策有望再度釋放利好信號，疫情后消費(fèi)復(fù)蘇和監(jiān)管政策持續(xù)向好提振市場信心；看好23年互聯(lián)網(wǎng)板塊估值和業(yè)績的雙重修復(fù)，關(guān)注平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)金融等監(jiān)管政策進(jìn)展，維持互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)“買入”評級。

AIGC主題熱度維持高位：AIGC技術(shù)通過降本增效&擴(kuò)大內(nèi)容產(chǎn)出抬升行業(yè)業(yè)績成長性，有望全面助力下游應(yīng)用端的形態(tài)升級和產(chǎn)業(yè)變革。

1）AI+游戲：關(guān)注中國游戲市場復(fù)蘇，版號放寬后產(chǎn)品周期向上。AI在游戲美術(shù)、建模、劇情文本等方面降本增效已全面應(yīng)用，AIGC智能NPC+AI競技游戲機(jī)器人產(chǎn)品有望較快落地。推薦：網(wǎng)易-S、三七互娛；關(guān)注：冰川網(wǎng)絡(luò)、中文傳媒、姚記科技、愷英網(wǎng)絡(luò)、神州泰岳。

2）AI+中文數(shù)據(jù)資產(chǎn)：“大模型”時(shí)代，正版高質(zhì)量數(shù)據(jù)內(nèi)容資源價(jià)值進(jìn)一步強(qiáng)化。推薦：中文在線。

3）AI+出版：經(jīng)濟(jì)不強(qiáng)刺激+慢復(fù)蘇環(huán)境下，低估值的高股息資產(chǎn)價(jià)值得到重估。AI出版降本提效+多模態(tài)IP變現(xiàn)+教育數(shù)字化場景探索路徑更加清晰。關(guān)注：中國出版、中信出版、南方傳媒。

4）互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)：互聯(lián)網(wǎng)大廠AI技術(shù)積累深厚，助力強(qiáng)化自身優(yōu)勢&銷售產(chǎn)品至B端，3月28日工信部表態(tài)“引導(dǎo)和支持民營企業(yè)、平臺(tái)企業(yè)參與國家重大科技創(chuàng)新，打造世界級數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群”，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境持續(xù)向好，推薦：騰訊控股、百度集團(tuán)-SW，關(guān)注阿里巴巴。

本文編選自“EBoversea”公眾號，作者：付天姿；智通財(cái)經(jīng)編輯：汪婕。