中金：“超級周期+”和“中特估”雙向奔赴 “啞鈴”兩端有望趨勢齊飛

智通財經APP獲悉，中金發(fā)布研究報告稱，今年以來，以“中特估”和“一帶一路”為代表的主題性行情趨勢升溫，間歇穿插以“數(shù)字經濟”為代表的成長行情，雙輪交替驅動特征明顯。當市場部分觀點質疑 “中特估”的持續(xù)性時，該行堅定的認為，當把“中特估”放在新宏觀范式和“超級周期+”的大背景下來審視時，兩者的轉角邂逅及雙向奔赴正在醞釀未來幾年生產性傳統(tǒng)產業(yè)和生產性新經濟兩翼齊飛、雙輪驅動的趨勢性行情。

中金主要觀點如下：

首先，該行認為，金融危機之后實物資產長期欠投資，疊加全球經濟正在經歷多重結構性變化的需求側推手，下一輪超級周期正在徐徐展開。

超級周期的概念源于大宗商品的價格周期，即，大宗商品實際價格在相當長的一段時間里相較于其長期趨勢出現(xiàn)持續(xù)且普遍的偏離。學術文獻認為，超級周期是廣泛持續(xù)的需求沖擊與長期欠投資所導致的供應遲滯共同造成。立足當前，金融危機之后全球實物資產長期欠投資，這使得商品價格對需求沖擊較為敏感，當前正在經歷與歷次超級周期形成之前的相似環(huán)境。而在此基礎上，當前全球經濟正在經歷的多重劇變將成為形成超級周期的需求側推手。具體而言，從宏觀背景上，受疫情和地緣沖突催化，全球經濟逆全球化和去金融化的趨勢加速形成，這有兩層直接含義，一是逆全球化推動產業(yè)鏈重構和區(qū)域化加速形成，二是去金融化意味著實體資產相對于金融資產的價值凸顯;從具體的結構性轉型上，綠色轉型和大政府重啟或將直接拉動實物資產的投資和消費需求。在此進程中，一帶一路倡議將是產業(yè)鏈重構和區(qū)域化加速形成典型的落地與實踐，進而助力并加速超級周期的形成。

然而，正在展開的下一輪超級周期不止于此。從資產配置的含義上來講，其在新宏觀范式的加持下有望成為投資內涵更豐富的“超級周期+”。

一方面，在通脹中樞上升且宏觀波動加劇的新宏觀范式下，廣義實物資產的抗通脹和抗波動屬性將促成加強版的超級周期，體現(xiàn)在可能持續(xù)更久或振幅更大的周期;另一方面，在實體經濟將長期面臨多重供給約束(能源、產業(yè)鏈、勞動力)的新范式下，以新能源產業(yè)鏈、高端制造、數(shù)字經濟(“新高數(shù)”)等為代表的成長行業(yè)將助力破局，這使得下一輪超級周期在利好廣義實物資產的直接邏輯上，更兼而利好部分最具成長特性的資產。因此，正在徐徐展開的不僅是傳統(tǒng)的超級周期，而更是具有“啞鈴型”配置含義的“超級周期+”。

最后，結合本輪“超級周期+”的宏觀特征，該行認為生產性傳統(tǒng)產業(yè)和生產性新經濟有望兩翼齊飛。

經濟含義上，在“超級周期+”的框架下，生產性傳統(tǒng)產業(yè)和生產性新經濟更可能相互保障、彼此賦能。一方面，能源、資源、基建等生產性傳統(tǒng)行業(yè)的高質量發(fā)展為新經濟的技術創(chuàng)新打下了堅實的實物基礎。另一方面，追求安全導致資源重要性上升，追求效率導致創(chuàng)新重要性上升，二者長期來看是統(tǒng)一的，沒有效率很難有長久的安全。市場含義上，“超級周期+”下的生產性傳統(tǒng)產業(yè)估值重估和生產性新經濟打開估值空間的核心邏輯契合了“中特估”的應有之意。具體而言，本輪“超級周期+”具有五大宏觀特征：1)逆全球化、去金融化、去美元化;2)通脹和利率趨勢上行、宏觀波動加劇;3)一帶一路倡議按下加速鍵、美元開啟第四輪長熊周期、全球資本開支開啟共振擴張周期;4)勞動者報酬份額或將趨勢上行;5)基于“新高數(shù)”的科技創(chuàng)新連同人力、資本品、能源等傳統(tǒng)生產要素更高效的配置將拉動全球勞動生產率加速提升。這些宏觀特征指向四大類將享有更高確定性溢價的資產：廣義實物資產、能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產、高效的生產性資產、以及新興市場?；诖?，該行認為，傳統(tǒng)資源、化工等上游行業(yè)，以及基建、交運等生產性傳統(tǒng)產業(yè)，可能受益于上述“穩(wěn)定現(xiàn)金流”的邏輯進而在估值上“煥發(fā)新春”。

此外，歷史上的超級周期上行階段往往伴隨全球勞動生產率的加速上行，總結來看，均有相應能夠在當時實現(xiàn)“降本增效”的新發(fā)展新應用助力推動勞動生產率的提升，進而外拓供給曲線，有助于超級周期上半場的退出。

本輪超級周期發(fā)生的背景是，新宏觀范式下未來將面臨全球供給曲線的系統(tǒng)性內收，如何化解超級周期帶來的成本壓力顯得更為關鍵，而這也將成為本輪超級周期上半場勞動生產率提升的根本動力。該行認為以“新高數(shù)”為代表的新經濟有望進一步打開估值空間，主要邏輯有三方面：一是，區(qū)域化加速形成與全球產業(yè)鏈重構，外需尤其來自一帶一路國家的需求可能打開“新高數(shù)”的第二增長曲線，拉長盈利久期;二是，多重供給約束的長期存在將倒逼“新高數(shù)”進一步做大做強，占據產業(yè)鏈關鍵位置，強化外部性，進而提高自身的確定性溢價。三是，“新高數(shù)”自身的規(guī)模經濟優(yōu)勢將更有利于行業(yè)整體的降本增效，提高企業(yè)盈利能力。