怡俊集團(tuán)控股（02442）：上市首日跌超23% 失色的龍頭拿什么翻盤？

5月9日，怡俊集團(tuán)控股（02442）成功在港股上市。然而，三顧港交所換來的上市，并沒有給市場帶來驚喜，上市首日開盤價1.28港元，低開32.03%。截至收盤，怡俊集團(tuán)控股收報0.98港元，跌超23%，跌破發(fā)行價（1.280港元），總市值4億港元。

公開資料顯示，本次全球發(fā)售比例約為25%，按發(fā)行價1.28港元，共計募資0.89億元。此次公司未引入基石投資者。值得注意的是，上次沒有引入基石的北森控股(09669)，股價曾一度縮水五成。

從近期港股IPO 市場情況來看，港股新股市場表現(xiàn)兩極分化，近10只新股暗盤平均上漲11.31%，首日平均上漲10.31%。近期中天湖南集團(tuán)暗盤及首日大漲超120%，淮北綠金股份及中寶新材均大跌。市場情緒不穩(wěn)，或是怡俊集團(tuán)控股首日暴跌的一大原因。

除了外部因素之外，怡俊集團(tuán)控股業(yè)務(wù)含金量如何？筆者將一一道來。

招股書顯示，怡俊集團(tuán)控股是香港一間專門從事被動消防工程的分包商，主要從事樓宇設(shè)計、挑選、采購及安裝合適的材料及構(gòu)件，包括防火板、防火漆及防火灰漿等，減緩或遏制火勢、熱力或煙霧的蔓延及影響。

截至2022年6月30日止年度，該集團(tuán)按收益計在香港被動消防工程市場排名第一，市場份額約為25.5%。截至2022年6月30日止年度，該集團(tuán)于香港建筑物防護(hù)工程市場按收益計的市場份額約為6.7%。

香港建筑工程行業(yè)，市場的普遍認(rèn)知或許是：市場空間狹小，行業(yè)規(guī)模增速緩慢，競爭激烈且分散，從業(yè)企業(yè)普遍盈利能力弱。怡俊集團(tuán)控股能否打破市場的“刻板印象”呢？

2022年增收不增利

怡俊集團(tuán)控股作為分包商承接公私營項目，并為各類物業(yè)項目(包括公共基建及設(shè)施、商業(yè)大廈、工業(yè)大廈及住宅大廈)提供服務(wù)。就公營項目而言，公司的項目一般由香港政府部門、法定機(jī)構(gòu)或半政府實體啟動。就私營項目而言，最終項目擁有人為物業(yè)發(fā)展商或其他私人業(yè)主。

公司的收益來自被動消防工程及被動消防資訊服務(wù)，大部分收益來自其作為項目分包商提供的被動消防工程。由于行業(yè)市場空間狹窄，公司的業(yè)績彈性并不算高。

2020財年、2021財年及2022財年（以下簡稱：報告期內(nèi)），怡俊集團(tuán)控股實現(xiàn)收益為1.49億元（單位：港元，下同）、1.86億元及2.40億元，年復(fù)合增長率為26.62%，年內(nèi)溢利分別為2779.7萬元、4091.1萬元及2883.6萬元，年復(fù)合增長率為1.85%。值得注意的是，怡俊集團(tuán)控股的凈利潤增速大大落后于營收增速，在2022財年出現(xiàn)了增收不增利的情況。

細(xì)究其盈利能力，可以發(fā)現(xiàn)香港工程的承包商一直面對成本上漲的問題。盡管怡俊集團(tuán)控股的收益與年俱增，但和收益的增速相應(yīng)的服務(wù)成本也由2020財年的1.09億港元增長至2022財年的約1.79億港元。在這些成本中，包括在2022財年增速超過60%的分包費用以及逐年遞增的材料成本。同時，公司的直接勞工成本亦有相應(yīng)的上漲，由2020財年的890.2萬港元增長至2022財年約1283.6萬港元。

更為嚴(yán)重的是，怡俊集團(tuán)正面臨客戶流失風(fēng)險。

截至2020財年、2021財年及2022財年，怡俊集團(tuán)已分別服務(wù)49名、46名、41名，客戶數(shù)量逐年遞減。截至2022年10月31日止四個月公司客戶數(shù)為28名客戶。

客戶數(shù)量的減少，使得公司愈發(fā)依賴少數(shù)客戶。上述期間公司來自最大客戶的收益分別達(dá)到21.9%、27.3%、22.1%及51.3%，同期五大客戶分別占公司總收益約69.3%、67.4%、60.3%及86.9%。

除此之外，怡俊集團(tuán)的中標(biāo)率也呈現(xiàn)下滑趨勢。公司的中標(biāo)率從2020財年的11.7%下降至2022財年7.6%，截至2022年10月31日止4個月公司的中標(biāo)率僅為3.2%。公司稱，中標(biāo)率相對較低，主要由于可用財務(wù)資源及人手限制導(dǎo)致公司所提交標(biāo)書的競爭力整體較過往年度/期間低，故公司獲授較少合約。

倘若招投標(biāo)和報價無法取得新項目，將會對公司的財務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。這對公司長期成長或會產(chǎn)生不利影響。

行業(yè)容量小 成長天花板低

將眼光放長遠(yuǎn)，可以發(fā)現(xiàn)怡俊集團(tuán)控股的長期成長性并不算好，除了自身業(yè)務(wù)示弱之外，還有行業(yè)的影響。

根據(jù)智通財經(jīng)APP了解，香港被動消防工程行業(yè)相對集中且競爭高度激烈約有500名市場參與者從事被動消防工程，但專門從事有關(guān)工程的市場參與者不足100名。截至2022年6月30日止年度，香港被動消防市場相對集中，五名參與者的收益占整個市場收益約53.6%。

在此其中，怡俊集團(tuán)控股在2022財年按收益計，在香港被動消防工程行業(yè)排名第一，市場份額約為25.5%。

但從成長性來說，已經(jīng)位居首位的企業(yè)，其成長空間只能看行業(yè)天花板了。

糟糕的是，香港被動消防工程市場的規(guī)模很小。據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，預(yù)計至2026年香港被動消防工程的總值為12.47億元，2022年至2026年的復(fù)合增長率約為6.1%。行業(yè)市場容量狹小成長天花板低，身處該賽道的怡俊集團(tuán)控股想要獲得高彈增長，幾乎是不可能。

令人欣慰的是，被動消防工程行業(yè)的市場驅(qū)動因素之一是香港政府建議推出公共基建項目并加快城市發(fā)展。建筑工程項目不斷實施預(yù)期將刺激對建筑物防護(hù)工程的需求，市場規(guī)模預(yù)期于2026年將達(dá)約43億元，于2022年至2026年的復(fù)合年增長率約為3.1%。怡俊集團(tuán)控股或從中獲取新增量。

綜上所述，行業(yè)市場規(guī)模狹窄、客戶流失、中標(biāo)率下降及增收不增利等，均會讓投資者對怡俊集團(tuán)控股的成長彈性產(chǎn)生質(zhì)疑。這恐怕成為該公司失意IPO的一大原因。