長(zhǎng)線資金將回歸，掘金職業(yè)教育龍頭：中教控股（00839）

職業(yè)教育板塊上漲和回調(diào)都有很明顯的催化要素，在過去政策是主基調(diào)，基礎(chǔ)教育政策利空下，教育全板塊都處于下行趨勢(shì)，但利空出盡后，估值開始逐步回歸，業(yè)績(jī)成為市值核心的催化要素。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，去年11月份以來，職業(yè)教育板塊迎來第一波反彈，主要為年報(bào)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，至今年2月板塊翻倍，然而在板塊輪動(dòng)效應(yīng)下，短線或波段資金撤離導(dǎo)致估值回調(diào)，近期中報(bào)也紛紛發(fā)布，板塊止跌回升。中教控股（00839）是板塊的龍頭，市場(chǎng)關(guān)注度較高，而每一次出現(xiàn)行情也都是資金主戰(zhàn)場(chǎng)。

持續(xù)三天的放量反彈，止住了連續(xù)三個(gè)月不斷下跌的市值，中教控股企穩(wěn)了嗎？借助這次行業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)，我們不妨來看看中教控股基本面。

行業(yè)龍頭，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)領(lǐng)先

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，教育行業(yè)收入具有遞延性，一般是2月及9月開學(xué)報(bào)名并產(chǎn)生遞延性學(xué)費(fèi)，不同階段學(xué)校采取按學(xué)期或者按學(xué)年收取，大學(xué)一般都是按學(xué)年收費(fèi)。而收入的遞延性，也使得各大教育機(jī)構(gòu)采用了不同區(qū)間的會(huì)計(jì)周期，按財(cái)年看分兩類，一是截至12月份年度，二是截至次年8月年度。

所以在今年3-4月份，各大教育機(jī)構(gòu)部分發(fā)布年報(bào)，而也有部分發(fā)布中報(bào)，中教控股和希望教育屬于第二類。從業(yè)績(jī)看，年報(bào)及中報(bào)標(biāo)的大都表現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，收入及凈利潤(rùn)基本呈雙位數(shù)的增速，當(dāng)然也有拖后腿的，比如宇華教育及民生教育，收入微跌，但凈利潤(rùn)分別下滑16%及15%。

中教控股及希望教育按規(guī)模為行業(yè)老大及老二，中報(bào)收入分別為27.25億元及19.35億元，同比分別增長(zhǎng)18.03%及26.7%，2020-2022財(cái)年，上述兩家教育機(jī)構(gòu)收入復(fù)合增速分別為33.26%及39.31%，均領(lǐng)跑同行。在成長(zhǎng)上略勝一籌，希望教育收入規(guī)模逐步靠近中教控股，盈利水平也在靠攏。

值得注意的是，在披露的中報(bào)業(yè)績(jī)標(biāo)的中，除了規(guī)模及成長(zhǎng)外，中教控股盈利水平于行業(yè)也領(lǐng)先，且相比于同行盈利波動(dòng)更加平緩，2023財(cái)年中期經(jīng)調(diào)整的EBITDA利潤(rùn)率60.4%，而凈利率也達(dá)到40.5%。部分規(guī)模較小的教育機(jī)構(gòu)凈利率可達(dá)到50%，但波動(dòng)較大，比如中國(guó)科培（01890）。

實(shí)際上，中教控股取得驕人業(yè)績(jī)，離不開其業(yè)務(wù)及發(fā)展戰(zhàn)略，其發(fā)展模式一直都為行業(yè)的參照。自上市以來，該公司外延式擴(kuò)張引領(lǐng)行業(yè)進(jìn)入收購潮流，“內(nèi)生+外延”成為行業(yè)發(fā)展共識(shí)，此外該公司海外收購擴(kuò)張策略，也驅(qū)使部分同行同行的策略，疫情三年雖放緩了收購步伐，但仍有擴(kuò)張動(dòng)作，包括新建校區(qū)擴(kuò)張等。

從業(yè)務(wù)上看，該公司分類為高等、中等職業(yè)教育以及國(guó)際教育，國(guó)際教育為海外部分，收入貢獻(xiàn)較低，不足5%，而國(guó)內(nèi)部分核心為高等職業(yè)教育，占收入大頭，2023財(cái)年中期占比達(dá)84.61%。截至2022財(cái)年，中教控股國(guó)內(nèi)高等和中等職業(yè)學(xué)校12間，海外高等學(xué)校2間，國(guó)內(nèi)學(xué)校平均每間年收入近4億元，遠(yuǎn)高于同行。

2023年是疫情放開的第一年，行業(yè)經(jīng)營(yíng)及擴(kuò)張環(huán)境轉(zhuǎn)好，中教控股也開始籌劃收購擴(kuò)張事宜，近期已有融資動(dòng)作，各大投行料擴(kuò)張加速，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高。

子彈上膛，擴(kuò)張已在路上

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，中教控股擴(kuò)張基本都要靠融資，而股權(quán)融資是該公司比較擅用的手段，主要為融資成本低，且不需要擔(dān)心償付風(fēng)險(xiǎn)。不過該公司也積極調(diào)整債權(quán)融資策略，縮短債務(wù)期限，2023財(cái)年中期，長(zhǎng)期借款減少了近10億元，但整體來說有息負(fù)債處于合理水平，有息負(fù)債率為24.16%。

根據(jù)該公司中期財(cái)報(bào)披露，公司于2023年1月完成配售融資，經(jīng)扣除相關(guān)成本、專業(yè)費(fèi)用及實(shí)付費(fèi)用后，所得款項(xiàng)凈額約16億港元，約有14.4億港元，占比90%用作擴(kuò)大校網(wǎng)絡(luò)，包括校園發(fā)展及潛在并購項(xiàng)目。該公司上次募資是2021年2月，融資20.13億港元，主要用于建設(shè)新校區(qū)，目前僅剩下0.93億港元可用。

截至2023年2月，該公司賬上現(xiàn)金33.02億元（人民幣），較2022財(cái)年大幅減少，主要是其拿配售募資的錢及部分庫存資金用于購買了結(jié)構(gòu)性存款及貨幣市場(chǎng)資金，加上這部分，現(xiàn)金儲(chǔ)備為58.74億元，可動(dòng)用的收購資金充裕，可收購3-4家10億元級(jí)別的標(biāo)的，且不需要再通過債權(quán)融資。

多家券商投行認(rèn)為，該公司目前并購儲(chǔ)備項(xiàng)目充足，此次定增有助于進(jìn)一步加強(qiáng)中教控股在高教行業(yè)的并購整合能力，擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)版圖，并實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)的繼續(xù)滲透。同時(shí)在內(nèi)生增長(zhǎng)層面，此次定增也有望加強(qiáng)現(xiàn)有學(xué)校的辦學(xué)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量辦學(xué)，為內(nèi)生學(xué)額和學(xué)費(fèi)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)提供基礎(chǔ)。

從以往的收購案例看，中教控股收購標(biāo)的主要為地區(qū)龍頭，均非常優(yōu)質(zhì)，但收購估值相比于同行要高，因此產(chǎn)生了龐大的商譽(yù)值，截至2023年2月，其商譽(yù)值（商譽(yù)+無形資產(chǎn)）達(dá)到89.24億元，占比總資產(chǎn)25.6%。不過往年看并未發(fā)生商譽(yù)減值，也說明了標(biāo)的優(yōu)質(zhì)及該公司收購戰(zhàn)略的成功。

前景看好，長(zhǎng)線資金將回歸

職業(yè)教育行業(yè)前景明朗，尤其是職業(yè)本科，自2020年專升本擴(kuò)招，至2022年招生規(guī)模已達(dá)86萬人，較2019年增長(zhǎng)超2倍。有券商估算，按照2025年職業(yè)本科招生規(guī)模占高職招生規(guī)模10%計(jì)算，當(dāng)年招生將近65萬人。按照每所大學(xué)提供3000-5000人招生規(guī)模計(jì)算，需要近130-217所職業(yè)大學(xué)，目前職業(yè)大學(xué)數(shù)量?jī)H37所，供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

中教控股作為職教本科龍頭也將最大受益標(biāo)的，首先在行業(yè)標(biāo)的稀缺下，收購價(jià)格預(yù)計(jì)也會(huì)持續(xù)提升，相比于同行該公司擁有更雄厚的資金，迅速擴(kuò)張市場(chǎng)份額；其次即便收購遇阻，該公司仍可通過新建校區(qū)方式滿足市場(chǎng)需求，其實(shí)疫情三年的舉措可以佐證。該公司在產(chǎn)教融合、就業(yè)率以及師資力量上都具有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，未來還可通過品牌輸出，以輕資產(chǎn)擴(kuò)張模式獲取管理費(fèi)收入。

在過去四年，教育全板塊基本處于下行趨勢(shì)，主要為2018年的民促法送審稿、2019年的幼教政策以及2021年的雙減政策等，都持續(xù)干擾并驅(qū)動(dòng)板塊下行，敏感資金及長(zhǎng)期資金基本都不敢碰教育板塊。但這些利空政策基本針對(duì)基礎(chǔ)教育板塊，職業(yè)教育板塊無辜躺槍，2018年以來，職業(yè)教育標(biāo)的業(yè)績(jī)基本保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)。

職業(yè)教育板塊存在估值修復(fù)需求，中教控股在板塊中估值并不算最低，PB及PE（TTM）分別為1.1倍及10倍，高于行業(yè)水平，但該公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)行業(yè)領(lǐng)先，近期又融到一筆大資金買方機(jī)構(gòu)看好，投行（賣方機(jī)構(gòu)）也紛紛發(fā)布看好研報(bào)，在基本面及行業(yè)前景下高成長(zhǎng)及盈利可期。

市值催化要素已然發(fā)生變化，業(yè)績(jī)預(yù)期成為主導(dǎo)，專注于職業(yè)教育的長(zhǎng)線資金將回歸戰(zhàn)場(chǎng)，而作為板塊龍頭的中教控股估值也將得到修復(fù)。