分層次引進(jìn)打基礎(chǔ) 雙模式推廣效果足 康哲藥業(yè)(00867)有點(diǎn)厲害

本文來自輝立證券的研報《康哲藥業(yè)(00867)：中國領(lǐng)先的醫(yī)藥流通企業(yè)》，作者為輝立證券研究分析員周霖。

智通財經(jīng)APP獲悉，輝立證券發(fā)表研報稱，康哲藥業(yè)(00867)有著強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)，直接學(xué)術(shù)推廣模式不斷發(fā)展，管理和銷售團(tuán)隊(duì)擁有專業(yè)的醫(yī)藥學(xué)背景，銷售費(fèi)用控制良好，在研產(chǎn)品前景光明，有望成為未來增長動力?；赑E估值法以及預(yù)測每個產(chǎn)品未來兩年剔除兩票制影響后，給予康哲藥業(yè)目標(biāo)價17.93港元。

公司概況

康哲藥業(yè)(00867)是一家立足中國內(nèi)地的醫(yī)藥服務(wù)公司，從事國內(nèi)外專業(yè)處方藥的推廣和銷售?？嫡芩帢I(yè)成立于1995年，2010在香港主機(jī)板上市。2002年康哲開始在中國推銷黛力新(用于治療輕度至中度抑郁和焦慮)和優(yōu)思弗(治療膽結(jié)石)，截止至目前，康哲在中國市場生產(chǎn)銷售19個醫(yī)藥產(chǎn)品。2012-2016年公司銷售額與凈利潤分別實(shí)現(xiàn)年均復(fù)合增長率28.9%、26.6%。

康哲藥業(yè)專注于從國內(nèi)外先進(jìn)制藥公司獲得醫(yī)藥產(chǎn)品的獨(dú)家推廣和銷售權(quán)，特別是具有高增長潛力的獨(dú)家藥品。公司利用其優(yōu)質(zhì)的內(nèi)外部資源，甄選毛利率相對較高、療效明顯、在中國市場潛力巨大或需求未得到滿足的藥品，引進(jìn)中國市場?？嫡芤M(jìn)藥品的方式包括權(quán)利引進(jìn)、購買產(chǎn)品在中國的市場化權(quán)利、簽署獨(dú)家代理協(xié)議。

康哲藥業(yè)建立了分層次的產(chǎn)品引入策略，為公司的可持續(xù)增長奠定了基礎(chǔ)。在短期，公司側(cè)重引入直接可以在市場上銷售的產(chǎn)品，而在中期公司傾向于選擇已在海外市場上市，但尚未獲得中國進(jìn)口藥品許可證(IDL)的藥品。同時公司甄選處于研發(fā)后期的創(chuàng)新藥作為長期的產(chǎn)品儲備。收購處于研發(fā)后期的創(chuàng)新藥能夠節(jié)省研究成本，避免研究早期階段失敗的風(fēng)險。

這種分層次的引進(jìn)策略促進(jìn)了公司以往的快速發(fā)展。公司不斷引入新產(chǎn)品，豐富其產(chǎn)品組合，2012到2016年?duì)I收實(shí)現(xiàn)28.9%的年復(fù)合增長率。雖然中國的醫(yī)療改革在一定程度上對藥品價格形成壓力，但由于公司產(chǎn)品的廣泛使用和確切療效，公司仍有望保持相對較強(qiáng)的定價能力。

此外，考慮到公司產(chǎn)品的毛利率相對較高，所以盡管藥品遭遇招標(biāo)降價，但仍保有相當(dāng)?shù)睦麧櫩臻g。

專業(yè)的管理銷售團(tuán)隊(duì)，不斷擴(kuò)張的銷售網(wǎng)絡(luò)

康哲藥業(yè)的員工普遍具有醫(yī)學(xué)或藥學(xué)的教育背景，并且大多擁有資深的臨床經(jīng)驗(yàn)。截至2016年底，公司已成立一支擁有2800名人員的銷售團(tuán)隊(duì)，覆蓋中國44000家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。康哲藥業(yè)主要通過直接的學(xué)術(shù)推廣網(wǎng)路和代理推廣網(wǎng)路來推廣其產(chǎn)品。

之前市場的一個擔(dān)憂是兩票制會影響從事醫(yī)藥流通的康哲藥業(yè)，然而事實(shí)上，康哲引進(jìn)國外藥品，然后賣給國內(nèi)醫(yī)院，開出的是“第一票”。同時，對于控制權(quán)少于50%的子公司生產(chǎn)的藥品，康哲藥業(yè)改傳統(tǒng)的購銷模式為收取推廣服務(wù)費(fèi)或權(quán)利使用金(主要包括波依定、新活素、諾迪康、依姆多)。至于代理商管道，公司繼續(xù)推進(jìn)以醫(yī)院為基礎(chǔ)的推廣服務(wù)模式，以謀求與代理商的長期合作。

豐富的產(chǎn)品組合

公司目前有19 種在售產(chǎn)品，其中16 種是通過直接學(xué)術(shù)網(wǎng)路推廣的。其大部分主要產(chǎn)品已納入國家醫(yī)保目錄(NDRL)或省級醫(yī)保目錄(PDRL)。在2017 年上半年，公司銷售排名前四的產(chǎn)品貢獻(xiàn)了總銷售額的70%。

波依定是直接學(xué)術(shù)網(wǎng)路下推廣的新藥品，公司擁有波依定在中國市場的 20 年獨(dú)家商業(yè)化權(quán)利。波依定是一個獨(dú)家品種，用于治療高血壓和心絞痛，屬于非洛地平緩釋片釋放製劑，療效確切，能夠控制血壓平穩(wěn)，副作用小。波依定在2016 年、2017 上半年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.35 億元、6.43 億元，我們預(yù)計波依定將在2017、2018 年實(shí)現(xiàn)10% 、9%的同比增長。(2017 年的增長率是基于調(diào)整后的2016 年銷售額，因?yàn)閳蟾娴?016 年數(shù)據(jù)只包括10 個月的銷售額。)

黛力新是用于治療輕度至中度抑郁癥和焦慮的藥物。根據(jù) IMS 的數(shù)據(jù)，2016 年黛力新是中國境內(nèi)處方量最大的抗抑郁藥物。黛力新在2016 年、2017 上半年分別實(shí)現(xiàn)銷售額9.1 億元、4.83 億元，同比增長1.5% 、18%。2016 年的低增長率是由于廣東市場招標(biāo)價格太低，所以黛力新煺出了廣東市場?？紤]到黛力新在2017 年4 月重新進(jìn)入廣東市場，我們預(yù)計黛力新的銷售將逐步恢復(fù)，并在2017、2018 年實(shí)現(xiàn)20% 、10% 的同比增長。

優(yōu)思弗是用于治療膽囊膽固醇結(jié)石、膽汁淤積性肝病和膽汁反流性胃炎的藥物。IMS 數(shù)據(jù)顯示，2016 年優(yōu)思弗是最暢銷的熊去氧膽酸藥物，是中國利膽藥市場銷量第一的消化藥物。產(chǎn)品在2016 年、2017 上半年分別實(shí)現(xiàn)7.72 億元、4.42 億元銷售額，同比增長率達(dá)到16.7%、24.6%。我們預(yù)計優(yōu)思弗將通過不斷提高醫(yī)院覆蓋從而在2017、2018 年實(shí)現(xiàn)25% / 20%的同比增長。

新活素是國家一類生物製劑，主要用于治療急性心力衰竭。產(chǎn)品是中國首個《急性心力衰竭診療指南》的推薦藥品，正逐漸成為治療急性心力衰竭的標(biāo)準(zhǔn)藥物。新活素在去年及今年上半年實(shí)現(xiàn)銷售5.37 億元、3.05 億元，并且于今年7 月進(jìn)入國家醫(yī)保目錄。隨著新醫(yī)保的落地，新活素的銷售額可能顯著增長，但醫(yī)保談判使產(chǎn)品價格出現(xiàn)40%的下降。鑒于其廣闊的增長潛力和進(jìn)入醫(yī)保降價放量的影響，我們估計新活素在2017 年、2018 年粉筆實(shí)現(xiàn)38%、15%的增長。

酪絲亮肽(CMS024)是國家一類新藥，用于治療肝癌。產(chǎn)品由公司主席林康先生控制的研究公司負(fù)責(zé)研發(fā)，上市公司將在產(chǎn)品研發(fā)成功后擁有生產(chǎn)及推廣銷售權(quán)。上市公司不會承擔(dān)所產(chǎn)生的研發(fā)費(fèi)用，但會將銷售額的13%支付給研究公司。

2014 年，酪絲亮肽的III 期臨床試驗(yàn)揭盲，初步統(tǒng)計分析表明，試驗(yàn)沒有達(dá)到在中國市場銷售的目標(biāo)。揭盲后，研發(fā)公司繼續(xù)進(jìn)行后續(xù)研究，并在治療組和安慰劑組的數(shù)據(jù)中，得到具有統(tǒng)計學(xué)意義的結(jié)果。這表明酪絲亮肽具有延長無腫瘤血栓肝癌患者生存時間的傾向。酪絲亮肽現(xiàn)在正處于擴(kuò)大化的臨床III 期試驗(yàn)中，病人招募目前進(jìn)展順利。

Traumakine 是用于治療急性呼吸窘迫綜合征(ARDS)的藥品。ARDS 是臨床上常見急性和危重病之一，目前尚無靶向治療藥物。ARDS 在中國的病發(fā)率大約為59/100000，病死率高(中國50%，歐洲和美國35-45%)。Traumakine 由一間芬蘭公司開發(fā)，上市公司購入其中國資產(chǎn)?？嫡芩帢I(yè)會在產(chǎn)品成功商業(yè)化后，將產(chǎn)品凈銷售額的一部分支付給研究機(jī)構(gòu)作為權(quán)利使用金。Traumakine已在英國完成臨床I / II 期研究，III期臨床試驗(yàn)?zāi)壳胺譃閮蓚€獨(dú)立研究，正在有序推進(jìn)。

我們預(yù)計，如果臨床試驗(yàn)和后續(xù)的生產(chǎn)報批得以順利進(jìn)行，這兩種藥物很可能在未來兩三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。這些新藥具有巨大的市場潛力以及獨(dú)家創(chuàng)新性，加上康哲卓越的推廣銷售能力，它們有望成為公司未來的增長動力。

財務(wù)分析及估值

排除兩票制的影響之后，公司在2017 上半年分別實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤27 億元、9.25 億元，同比增長35% 、 33.5%。從2012 到2016 年，康哲藥業(yè)的收入與凈利潤分別以年復(fù)合增長率26.6%、28.9%迅速增長。

同時公司保持相對穩(wěn)定的利潤率，并且從2015 年開始，毛利率和凈利率持續(xù)改善，并在2017 年上半年達(dá)到歷史新高。我們預(yù)測每一個產(chǎn)品的增長率從而得出對2017、2018 年?duì)I業(yè)額的預(yù)測，并假設(shè)利潤率將大致保持穩(wěn)定。

康哲藥業(yè)近五年的平均銷售費(fèi)用率和行政費(fèi)用率分別為21.9%、5.65%，在2017上半年由于經(jīng)營管理效率持續(xù)提高，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益顯現(xiàn)，排除兩票制的影響后，這兩項(xiàng)費(fèi)用率分別降至19.6%、3.6%。我們預(yù)計未來兩年銷售和行政費(fèi)用率分別為20%和3.5%。

我們的估值模型顯示目標(biāo)價為17.93港元：這是基于PE估值法以及預(yù)測每個產(chǎn)品未來兩年剔除兩票制影響后的增長率得到的結(jié)果。

我們認(rèn)為增長動能主要來自以下方面：

1)提高現(xiàn)有產(chǎn)品市場滲透率。以新活素為例，它在2017上半年的營收占比是11.3%，產(chǎn)品收入中60%來自于100家醫(yī)院，而產(chǎn)品總共覆蓋醫(yī)院數(shù)量達(dá)到1000家。由于康哲的產(chǎn)品普遍具有確切的療效，大部分產(chǎn)品也已進(jìn)入國家或省級醫(yī)保目錄，若提高現(xiàn)有產(chǎn)品的市場滲透率，未來銷售增長將爆發(fā)巨大的潛力。

2)擴(kuò)大醫(yī)院和城市的覆蓋范圍。隨著分級診療制度的進(jìn)一步落地發(fā)展，大量縣級醫(yī)院及基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的建立，將推動藥品市場的持續(xù)繁榮。我們期望康哲藥業(yè)抓住發(fā)展機(jī)遇，持續(xù)擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋，實(shí)現(xiàn)發(fā)展提速。

3)前景光明的在研產(chǎn)品可能有助于提振市場信心，市場可能給予公司更樂觀的估值。

下行風(fēng)險：(1)新藥品研發(fā)進(jìn)展不利;(2)未能獲得在中國市場推廣新產(chǎn)品的權(quán)利;(3)未能在藥品采購招標(biāo)中中標(biāo);(4)主要產(chǎn)品降價影響銷售增長。（編輯：胡敏）