天風(fēng)證券：石油行業(yè)停止“內(nèi)卷” 油價(jià)中樞長(zhǎng)期或回到80美金左右

▍核心觀點(diǎn)

2023頁(yè)巖油資本開支仍舊保持剛性

據(jù)統(tǒng)計(jì)13家頁(yè)巖油公司對(duì)于2023年油氣資本開支指引仍保持審慎態(tài)度，資本開支預(yù)計(jì)同比+27%，較2022年增速放緩。

現(xiàn)金流分配策略：債務(wù)減輕，或進(jìn)一步提高分紅回購(gòu)比例

2023年，隨著債務(wù)壓力緩解，頁(yè)巖油公司更多的現(xiàn)金流或通過分紅與回購(gòu)方式流向股東，還債的優(yōu)先級(jí)靠后，再投資比例或進(jìn)一步下降。

通脹擠占有效資本開支

考慮通脹、原材料及油服成本上漲等因素，我們預(yù)計(jì)有效的資本開支可能達(dá)不到該增速，如果按照10%的通脹因素，有效的資本開支增長(zhǎng)將僅17%左右。

美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量實(shí)際增速有限

2023年頁(yè)巖油公司產(chǎn)量規(guī)劃增速下滑。在長(zhǎng)期投資不足情況下，公司層面可能會(huì)有更多頁(yè)巖油并購(gòu)交易，但對(duì)于整個(gè)原油的供給或沒有太大的貢獻(xiàn)。

石油行業(yè)停止“內(nèi)卷”，油價(jià)中樞長(zhǎng)期或回到80美金左右

石油行業(yè)在2021年ESG約束提升之后，迎來了競(jìng)爭(zhēng)格局改善。我們認(rèn)為，新的油價(jià)中樞有望回升到80美金/桶左右。

油公司估值修復(fù)，從財(cái)務(wù)指標(biāo)上來自兩個(gè)方面：1)油價(jià)中樞抬升帶來的利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增加;2)分紅回購(gòu)比例提升帶來的股東回報(bào)大幅提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)衰退，原油需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);歐美對(duì)俄能源制裁放松，原油供給大幅增加的風(fēng)險(xiǎn)。

1. 油價(jià)維持高位，2023頁(yè)巖油資本開支仍顯剛性

2023頁(yè)巖油資本開支增速走緩。大頁(yè)巖油公司CAPEX增速略有放緩，小頁(yè)巖油公司CAPEX增速明顯降低。

2022年，油價(jià)高位震蕩的格局下，據(jù)統(tǒng)計(jì)十三家頁(yè)巖油公司的全年資本開支實(shí)際增速為48%，高于年初對(duì)于全年的資本開支規(guī)劃增速34%。2023年，各公司對(duì)于油氣資本開支指引仍然保持審慎的態(tài)度，資本開支規(guī)劃增速下降至27%。

其中前五大頁(yè)巖油企業(yè)除了EOG能源、Diamondback的CAPEX增速略微提高外，其余三家增速保持平穩(wěn)甚至有明顯放緩。比較有意思的是小頁(yè)巖油公司2023年資本開支增速大幅放緩，遠(yuǎn)不及2022年，可能是2022現(xiàn)金流用于收購(gòu)資產(chǎn)，因此2023年表現(xiàn)較為乏力。

2.現(xiàn)金流分配策略：債務(wù)減輕，或進(jìn)一步提高分紅回購(gòu)比例

受益于油價(jià)高位，頁(yè)巖油公司獲得優(yōu)秀的現(xiàn)金流回報(bào)。前五大頁(yè)巖油公司2022年現(xiàn)金流分配策略為重點(diǎn)優(yōu)先還債，大力通過分紅回購(gòu)方式回報(bào)股東。2022年回購(gòu)與分紅占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比分別達(dá)到26%、28%，顯著高于2021年的占比(5%、17%);CAPEX占比持續(xù)下滑，2022年占比約28%(2021年為38%)。

我們預(yù)計(jì)這一現(xiàn)金流分配策略或持續(xù)，而且預(yù)計(jì)債務(wù)壓力的緩解，更多的現(xiàn)金流分配或通過分紅與回購(gòu)的方式流向股東，現(xiàn)金流用于還債的優(yōu)先級(jí)靠后，再投資比例或進(jìn)一步下降。

EOG公司在2023年初宣布：仍然延續(xù)之前的現(xiàn)金流分配策略，優(yōu)先用于穩(wěn)定的分紅增長(zhǎng)，每年保證至少60%自由現(xiàn)金流返還給股東，其次再是資產(chǎn)負(fù)債表的優(yōu)化;Diamondback預(yù)計(jì)2023年75%的自由現(xiàn)金流返回給股東，繼續(xù)通過分紅、回購(gòu)方式回報(bào)股東。先鋒能源2022年預(yù)計(jì)>95%的自由現(xiàn)金流通過分紅和回購(gòu)方式返回給股東，其中每股股息26美金，回購(gòu)16.5億美金;預(yù)計(jì)2023年繼續(xù)維持該策略。

馬拉松石油2023 年預(yù)算優(yōu)先考慮自由現(xiàn)金流向股東，延續(xù)股東回報(bào)優(yōu)先的現(xiàn)金流分配策略。2022 年已將 55% 的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流返還給股東，大大超過40% 的承諾。股東總分配額達(dá) 30 億美元，分紅收益率為 17%。2023年保證至少40%的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回報(bào)給股東。

西方石油債務(wù)減輕，重拾“高分紅”標(biāo)簽。2019年收購(gòu)阿納達(dá)科、大幅舉債之前，西方石油在五大頁(yè)巖油公司當(dāng)中分紅最多;收購(gòu)事件導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)79%，因此過去幾年公司重點(diǎn)還債，2022年公司現(xiàn)金流優(yōu)先用于還債，還債>105億美金，每年減少利息費(fèi)用>4億美金，資產(chǎn)負(fù)債率降低到59%，負(fù)債壓力明顯減緩。因此2023年公司現(xiàn)金流分配優(yōu)先級(jí)排序中，在保障穩(wěn)產(chǎn)的前提下，重點(diǎn)是“提高分紅”;同時(shí)當(dāng)下專注股票回購(gòu)，“還債”優(yōu)先級(jí)靠后。

3. 通脹擠占有效資本開支

雖統(tǒng)計(jì)的13家頁(yè)巖油公司2023年資本開支增速+27%，但考慮通脹、原材料以及油服成本上漲等因素，我們預(yù)計(jì)實(shí)際有效的資本開支可能達(dá)不到該增速，實(shí)際工作量可能遠(yuǎn)達(dá)不到預(yù)期水平。

西方石油在2022Q4電話會(huì)議說到預(yù)計(jì)2023年通脹將繼續(xù)成為頁(yè)巖油行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，同時(shí)注意到2023年資本開支上漲約10億美金(區(qū)間為8-12億美金)，而其中考慮覆蓋通脹帶來的資本支出上行就有4.7億美金，占比約47%。

EOG表示，2023年管材成本、鉆井平臺(tái)和壓裂船隊(duì)的日費(fèi)率同比增長(zhǎng)也是成本增加的主要因素，今年公司將通脹考慮在內(nèi)，預(yù)計(jì)成本或增加10%。PXD也在資本開支預(yù)算中考慮了10%的通脹壓力。

如果按照10%的通脹因素，實(shí)際有效的資本開支增長(zhǎng)將只有17%左右。

4. 美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量實(shí)際增速有限

通過十三家頁(yè)巖油公司指引數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年產(chǎn)量同比增長(zhǎng)11%，2023年預(yù)計(jì)同比+6%，增速明顯下滑?？赡茉?yàn)椋呵拔宕箜?yè)巖油公司大多提出以穩(wěn)產(chǎn)為目的投入資本開支，資本開支增速出現(xiàn)明顯下滑。據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告顯示：2022年天然氣價(jià)格的突然下跌顯著改變頁(yè)巖油公司2023 年的經(jīng)營(yíng)重心，策略從產(chǎn)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向保持利潤(rùn)率。

同樣我們看到，2022年小頁(yè)巖油公司的產(chǎn)量增長(zhǎng)非常積極，然而2023年其產(chǎn)量規(guī)劃增速大打折扣。比如Earthstone Energy 2022年實(shí)際產(chǎn)量增速同比+239%，2023年規(guī)劃增速同比僅23%~33%，幾乎為2022年的1/10;Whiting Petroleum 2022年產(chǎn)量同比+98%，2023年產(chǎn)量規(guī)劃同比-2%~2%，可見小頁(yè)巖油公司增產(chǎn)開始乏力，我們認(rèn)為主要是2022年小頁(yè)巖油公司的產(chǎn)量增長(zhǎng)或更多來自于收購(gòu)并購(gòu)直接注入的產(chǎn)量增長(zhǎng)，比如Earthstone Energy 2022年完成三大重大資產(chǎn)收購(gòu)，總計(jì)超過20億美金，三個(gè)資產(chǎn)均注入公司，使得公司Q4產(chǎn)量增幅近250%。2023年馬拉松石油公司是五家油公司中產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度最大的一家(12%~18%)，這主要也是由2022年底收購(gòu)的Ensign所貢獻(xiàn)。

在長(zhǎng)期投資不足的情況下，在公司層面可能會(huì)有更多的頁(yè)巖油并購(gòu)交易，但這些收購(gòu)帶來的產(chǎn)量注入增長(zhǎng)，對(duì)于整個(gè)原油的供給增量可能沒有太大的貢獻(xiàn)，這可能也是為什么我們統(tǒng)計(jì)的13家頁(yè)巖油公司去年產(chǎn)量同比+11%，而實(shí)際美國(guó)原油產(chǎn)量增速近5.6%的原因，因此根據(jù)統(tǒng)計(jì)的2023年產(chǎn)量增速規(guī)劃6%，我們預(yù)計(jì)真實(shí)的產(chǎn)量增速可能明顯不及這一數(shù)字。

Dallas 聯(lián)儲(chǔ)能源報(bào)告，據(jù)E&P公司的高管表示油氣產(chǎn)量的增長(zhǎng)速度低于2022Q4。我們分析2023年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)持續(xù)受限的原因：

1) 資本開支保持剛性乃長(zhǎng)期矛盾。盡管油價(jià)中樞已抬升至80美金左右，美國(guó)頁(yè)巖油公司資本開支仍舊保持剛性，并且再投資比例保持低位，重點(diǎn)將現(xiàn)金流回報(bào)股東。

2) 勞動(dòng)力不足。截止2023.2月油氣行業(yè)的崗位數(shù)量仍不及2007年的水平，處于歷史低位，油氣行業(yè)的周期性以及當(dāng)下人們追捧新能源行業(yè)，都使工人難以留在這一行業(yè)，也使新人難以進(jìn)入。同時(shí)EOG表示二疊紀(jì)盆地或看到更多的服務(wù)勞動(dòng)力緊張。

3) 通脹壓力持續(xù)影響。幾家主流頁(yè)巖油公司都表示，預(yù)計(jì)2023年通脹將繼續(xù)成為頁(yè)巖油行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)。

4) 頁(yè)巖油資源衰減的可能性。我們注意到七大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)的新井單井產(chǎn)量均已出現(xiàn)下滑。此外據(jù)康菲CEO Ryan Lance和其他頁(yè)巖油老板最近幾個(gè)月曾表示，二疊紀(jì)最適合鉆探的土地到2020年底可能已經(jīng)耗盡。

5.石油行業(yè)停止“內(nèi)卷”，油價(jià)中樞長(zhǎng)期或回到80美金左右

石油行業(yè)在2021年ESG約束提升之后，迎來了競(jìng)爭(zhēng)格局改善。當(dāng)頁(yè)巖油的產(chǎn)量增長(zhǎng)不再能夠覆蓋全球的需求增加，且頁(yè)巖油的供給彈性大幅削弱，石油市場(chǎng)的供給邊際再度回到了OPEC，那么定價(jià)權(quán)也再度回到了OPEC手中。我們認(rèn)為，新的油價(jià)中樞有望回升到80美金/桶左右。

油公司估值修復(fù)，從財(cái)務(wù)指標(biāo)上來自兩個(gè)方面：1)油價(jià)中樞抬升帶來的利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增加;2)分紅回購(gòu)比例提升帶來的股東回報(bào)大幅提升。

6.風(fēng)險(xiǎn)因素

1)全球經(jīng)濟(jì)衰退，原油需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);

2)歐美對(duì)俄能源制裁放松，原油供給大幅增加的風(fēng)險(xiǎn)。

本文轉(zhuǎn)載自“ 樨樨和她的油氣小伙伴”;作者：張樨樨團(tuán)隊(duì);智通財(cái)經(jīng)編輯：李佛。