國金證券：海外消費(fèi)發(fā)展對(duì)食品飲料板塊投資有何啟示？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國金證券發(fā)布研究報(bào)告稱，當(dāng)前穩(wěn)增長政策加力下，經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和修復(fù)，食品飲料賽道諸多龍頭公司發(fā)展逐漸步入成熟期，市場(chǎng)對(duì)龍頭未來增長中樞&估值中樞的演繹多有疑慮。實(shí)際上龍頭的韌性能支撐其降低經(jīng)濟(jì)周期的影響，穩(wěn)步兌現(xiàn)的業(yè)績不斷證明其優(yōu)越的商業(yè)范式，最終的投資機(jī)會(huì)依舊非常有吸引力。

▍國金證券主要觀點(diǎn)如下：

當(dāng)前穩(wěn)增長政策加力下，經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和修復(fù)，食飲賽道諸多龍頭公司發(fā)展逐漸步入成熟期，市場(chǎng)對(duì)龍頭未來增長中樞&估值中樞的演繹多有疑慮。

本文再度思考了當(dāng)前食飲各子板塊的估值框架，以海外消費(fèi)龍頭成長路徑、估值體系的復(fù)盤作為借鑒，思考龍頭發(fā)展至中后段降速、降估值是否為必然?以及如何看待遠(yuǎn)期板塊的投資機(jī)會(huì)?實(shí)際上龍頭的韌性能支撐其降低經(jīng)濟(jì)周期的影響，穩(wěn)步兌現(xiàn)的業(yè)績不斷證明其優(yōu)越的商業(yè)范式，最終的投資機(jī)會(huì)依舊非常有吸引力。

白酒：

1)從估值架構(gòu)來看，以DCF模型為核心，邊際影響因素包括批價(jià)、回款、風(fēng)險(xiǎn)偏好等。進(jìn)一步衍生至PE/PEG估值體系，近年來周期性因素趨緩、消費(fèi)定價(jià)因素提升帶動(dòng)估值中樞上移，過去5年/3年板塊估值中樞約35X/43X。

2)對(duì)標(biāo)海外奢侈品龍頭，愛馬仕得益于確定性、品牌調(diào)性擁有明顯的估值溢價(jià)，其穩(wěn)健性同經(jīng)營特點(diǎn)相關(guān)，上市前產(chǎn)品品類及銷售地區(qū)的版圖已經(jīng)基本定型;而LVMH等運(yùn)用收并購方式進(jìn)行擴(kuò)張，呈現(xiàn)多元化、多品牌經(jīng)營的范式。

3)對(duì)標(biāo)海外烈酒龍頭，帝亞吉?dú)W等均通過收購高端品牌優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，毛利率已提升至60%以上。在產(chǎn)品、區(qū)域布局定型后，在高端市場(chǎng)通過細(xì)分領(lǐng)域的差異化競(jìng)爭(zhēng)，22年以來估值恢復(fù)至疫前水平，F(xiàn)orward PE中樞在20-30X區(qū)間。

4)橫向?qū)Ρ葋砜?，愛馬仕自由定價(jià)、全球頂奢調(diào)性等因素賦予了額外的估值溢價(jià);相較于烈酒龍頭，茅臺(tái)享受國內(nèi)絕對(duì)龍頭溢價(jià)及成長性溢價(jià)。縱向?qū)Ρ葋砜?，龍頭標(biāo)的的估值已經(jīng)貼近22年10月時(shí)的估值。始終看好板塊的配置價(jià)值，核心在于確定性的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，優(yōu)選高端酒+性價(jià)比賽道龍頭，關(guān)注順周期品種的彈性預(yù)期。

啤酒：

復(fù)盤百威經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)外部環(huán)境變化時(shí)，公司積極求新求變，彰顯出強(qiáng)經(jīng)營韌勁。比如1980年后行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，百威緊跟米勒推出健康低卡的淡啤，但投入大量營銷，最終成為淡啤冠軍。

1990年后面精釀品類興起，積極收購大量小眾精釀品牌，實(shí)現(xiàn)份額、盈利持續(xù)提升。2009、2020年面對(duì)金融危機(jī)、新冠疫情沖擊，依舊能在下一年度迅速恢復(fù)(內(nèi)生收入增速中樞保持在中個(gè)位數(shù)、估值20X多)。

該行認(rèn)為，在弱復(fù)蘇背景下，啤酒仍是大眾品中確定性強(qiáng)、估值合理的板塊。我國啤酒龍頭在噸價(jià)、利潤率上對(duì)比百威還有廣闊的提升空間，看好后續(xù)升級(jí)、提效邏輯兌現(xiàn)。

休閑食品：

1)由于競(jìng)爭(zhēng)壁壘較低，產(chǎn)品生命周期短，往往采用PE相對(duì)估值法。估值往往隨著產(chǎn)品、渠道的變化而波動(dòng)。

2)估值思考：同為快消品，借鑒可口可樂發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，其估值變化的本質(zhì)是對(duì)公司管理能力的考驗(yàn)。公司所處不同階段對(duì)應(yīng)不同的業(yè)務(wù)擴(kuò)張策略，可口可樂品牌之所以穿越周期，得益于其靈活的銷售、管理戰(zhàn)略。即使公司凈利潤在疫情期間幾乎不增長，市場(chǎng)仍給予其穩(wěn)定的估值(25x左右)。

3)行業(yè)觀點(diǎn)：從β層面，更看好零食專營業(yè)態(tài)的新渠道放量邏輯。從α層面，更看好管理層的應(yīng)變能力，結(jié)合估值性價(jià)比，推薦鹽津、甘源。

調(diào)味品：

1)板塊估值來看，通常采用PE估值法。海天為板塊估值之錨，對(duì)其亦可采用DCF估值作為驗(yàn)證。

2)國內(nèi)的消費(fèi)時(shí)代更接近第三消費(fèi)時(shí)代的初期，醬油產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)由量增向價(jià)增的引擎轉(zhuǎn)換和健康、品質(zhì)趨勢(shì)下的消費(fèi)升級(jí)。對(duì)標(biāo)龜甲萬，海天并不輸于龜甲萬，海天具備更有利的競(jìng)爭(zhēng)格局、更聚焦的業(yè)務(wù)版圖(集中于調(diào)味品，跨子賽道)，位于更好的行業(yè)發(fā)展階段，直觀表現(xiàn)為更高的復(fù)合增長，理應(yīng)獲取充分的溢價(jià)。

3)2023年行業(yè)基本面向好，以餐飲復(fù)蘇為首，海天作為龍頭有望充分受益，在環(huán)比向好的趨勢(shì)之下，隨著業(yè)績兌現(xiàn)其估值仍有望企穩(wěn)回升。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，食品安全問題風(fēng)險(xiǎn)。