暴漲內(nèi)房中場(chǎng)休息 教你18式挖掘地產(chǎn)股

本文來(lái)自“凱道投資”微信公眾號(hào)，作者張貴茂。原標(biāo)題為《內(nèi)房股大熱，住宅開(kāi)發(fā)類地產(chǎn)股之投資分析框架和優(yōu)勢(shì)企業(yè)之我見(jiàn)》。

2017年初以來(lái)內(nèi)房股大熱，地產(chǎn)股的價(jià)值被從各個(gè)角度挖掘。我投資或曾經(jīng)投資了萬(wàn)科、中國(guó)恒大、華夏幸福等地產(chǎn)股，下面簡(jiǎn)要談?wù)勛≌_(kāi)發(fā)類地產(chǎn)股的投資分析框架和優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

住宅開(kāi)發(fā)類房企的商業(yè)模式為：獲取土地 → 進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè) → 預(yù)售及/或銷售 → 完工結(jié)算，然后循環(huán)進(jìn)行。當(dāng)然，住宅開(kāi)發(fā)商可以同時(shí)、先后、持續(xù)推進(jìn)不同項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)。

根據(jù)其行業(yè)特點(diǎn)和商業(yè)模式，我認(rèn)為應(yīng)從以下18個(gè)方面來(lái)評(píng)估住宅開(kāi)發(fā)類地產(chǎn)股的價(jià)值：

01 行業(yè)空間

有關(guān)住宅房地產(chǎn)的行業(yè)空間，比較一致的共識(shí)是，中國(guó)目前還處在城市化進(jìn)程中，現(xiàn)城市化率約在百分之五、六十，在中國(guó)城市化率達(dá)到 70%之前，城市化水平還會(huì)較快增長(zhǎng)，剛需和改善性需求仍然旺盛，中國(guó)住宅房地產(chǎn)仍會(huì)有十年左右的發(fā)展空間。

優(yōu)勢(shì)企業(yè)：行業(yè)空間對(duì)任何住宅開(kāi)發(fā)類房企機(jī)會(huì)都是均等的，關(guān)鍵看誰(shuí)能實(shí)施有效的戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)從而獲得發(fā)展。

02 行業(yè)集中度

雖然住宅房地產(chǎn)仍有較大發(fā)展空間，但根據(jù)行業(yè)發(fā)展規(guī)律及過(guò)往香港和近年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)集中度將會(huì)提升，強(qiáng)者更強(qiáng)、弱者趨弱甚至被淘汰出局將是常態(tài)。地產(chǎn)已由原來(lái)凡是房地產(chǎn)企業(yè)日子均過(guò)得很滋潤(rùn)的黃金時(shí)代進(jìn)入到只有優(yōu)勢(shì)企業(yè)才能發(fā)展、獲益的白銀時(shí)代。有人判斷排名前5的房企的市場(chǎng)份額有望在5年內(nèi)翻倍。

優(yōu)勢(shì)企業(yè)：我判斷因行業(yè)集中度提升獲益最大的住宅開(kāi)發(fā)類房企將會(huì)是：恒大、融創(chuàng)、萬(wàn)科、碧桂園，其他排名前50的房企也會(huì)從中獲益，但獲益程度將遠(yuǎn)遜于排名前列的前述優(yōu)勢(shì)房企。

03 房地產(chǎn)政策

國(guó)家和政府根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況會(huì)不時(shí)出臺(tái)鼓勵(lì)、抑制等調(diào)控政策、措施并根據(jù)需要進(jìn)行調(diào)整，房地產(chǎn)政策對(duì)行業(yè)影響巨大。目前，國(guó)家和政府的房地產(chǎn)政策是抑制房?jī)r(jià)上漲，推出自持用地、租購(gòu)并舉等多種措施建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。

優(yōu)勢(shì)企業(yè)：目前的房地產(chǎn)政策有利于規(guī)范經(jīng)營(yíng)、與政府保持一致的房企和國(guó)企性質(zhì)的房企，恒大、萬(wàn)科、保利、中海等屬于這方面的優(yōu)勢(shì)房企。

04地價(jià)

土地公開(kāi)市場(chǎng)(招拍掛市場(chǎng))地價(jià)相對(duì)房?jī)r(jià)的高低及未來(lái)房?jī)r(jià)的走勢(shì)是研判行業(yè)、項(xiàng)目盈利空間的重要指標(biāo)。

過(guò)去近20年，樓面地價(jià)高于房?jī)r(jià)是常態(tài)，根據(jù)拿地時(shí)的地價(jià)和房?jī)r(jià)，房企幾乎無(wú)盈利空間甚至要虧損，但隨著房?jī)r(jià)的大幅上漲，行業(yè)及具體項(xiàng)目的盈利空間就出來(lái)了甚至非常巨大。

中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)有如在玩龐氏騙局。5000元/平方米樓面地價(jià)拿地，過(guò)些年房?jī)r(jià)10000元/平方米賣掉，賺錢了再15000元/平方米樓面地價(jià)拿地，過(guò)些年房?jī)r(jià)30000元/平方米賣掉，賺錢了又35000元/平方米樓面地價(jià)拿地，過(guò)些年房?jī)r(jià)70000元/平方米賣掉，如此不斷進(jìn)行，當(dāng)房?jī)r(jià)不再上漲時(shí)，這個(gè)局也就玩不下去了。

因此，在房地產(chǎn)市場(chǎng)面粉貴過(guò)面包的常態(tài)下，如果房?jī)r(jià)長(zhǎng)期盤整甚至下跌，則行業(yè)整體將出現(xiàn)利潤(rùn)下行甚至虧損的局面。

優(yōu)勢(shì)企業(yè)：擁有品牌、低價(jià)土儲(chǔ)、去化能力強(qiáng)的融創(chuàng)、萬(wàn)科、恒大、碧桂園等房企會(huì)具有優(yōu)勢(shì)。

05 公司品牌、口碑、形象、聲譽(yù)

相鄰的二塊地，讓一家普通房企挑走更好的那塊進(jìn)行開(kāi)發(fā)，讓擁有品牌、口碑、形象、聲譽(yù)的房企開(kāi)發(fā)挑剩的那塊地，后者的樓會(huì)比前者的樓建得更快、單位成本更低、賣價(jià)更高、賣得更快、利潤(rùn)更多。品牌溢價(jià)在房地產(chǎn)行業(yè)一樣存在且相當(dāng)重要。

優(yōu)勢(shì)企業(yè)：萬(wàn)科、融創(chuàng)、中海、碧桂園、恒大。

06 土儲(chǔ)、土儲(chǔ)區(qū)位及其成本

土儲(chǔ)及其成本，是衡量住宅開(kāi)發(fā)類房企價(jià)值最為重要的指標(biāo)。無(wú)土儲(chǔ)或土地獲取能力則無(wú)法進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，土儲(chǔ)多少及每年去化或消耗的數(shù)量決定了住宅開(kāi)發(fā)類房企還能持續(xù)開(kāi)發(fā)、存續(xù)的年限，土儲(chǔ)區(qū)位決定了住宅開(kāi)發(fā)類房企未來(lái)的前景和經(jīng)營(yíng)的難易，土儲(chǔ)成本的高低決定了住宅開(kāi)發(fā)類房企是否能夠盈利及盈利的多少。

優(yōu)勢(shì)企業(yè)：恒大、融創(chuàng)、萬(wàn)科、碧桂園。

07 土儲(chǔ)獲取能力及其成本

土儲(chǔ)獲取能力決定了住宅開(kāi)發(fā)類房企能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)，無(wú)土儲(chǔ)獲取能力的房企在開(kāi)發(fā)完存量土儲(chǔ)后便無(wú)法繼續(xù)經(jīng)營(yíng)而只能清算或轉(zhuǎn)型了，土儲(chǔ)獲取成本的高低決定了住宅開(kāi)發(fā)類房企是否能夠盈利及盈利多少。

優(yōu)勢(shì)企業(yè)：華夏幸福、恒大、融創(chuàng)、萬(wàn)科、碧桂園。

08 去化能力

去化能力決定了住宅開(kāi)發(fā)類房企能否快速周轉(zhuǎn)，快速實(shí)現(xiàn)銷售。在房?jī)r(jià)長(zhǎng)周期大幅上漲的背景下，去化能力弱反而可能是好事，未售出或無(wú)法售出的房產(chǎn)在經(jīng)過(guò)一定期限后可以大幅漲價(jià)銷售，能夠大幅增加盈利。但在房?jī)r(jià)漲幅有限、盤整甚至下跌的情況下，房企的去化能力會(huì)顯得非常重要。

優(yōu)勢(shì)企業(yè)：融創(chuàng)、萬(wàn)科、恒大、碧桂園、中海。

09 回款能力

房產(chǎn)銷售出去了能否收到銷售款或及時(shí)收到銷售款對(duì)房企也很重要，決定了房企能否將銷售回款用于經(jīng)營(yíng)及以后是否存在壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。

優(yōu)勢(shì)企業(yè)：融創(chuàng)、萬(wàn)科。

10 融資能力

融資能力決定了房企在需要時(shí)能否獲得資金進(jìn)行快速擴(kuò)張。當(dāng)然，快速擴(kuò)張本身是把雙刃劍，契合市場(chǎng)、行業(yè)發(fā)展時(shí)能為房企帶來(lái)優(yōu)勢(shì)和機(jī)遇，否則可能使房企陷于困局甚至絕境。

優(yōu)勢(shì)企業(yè)：擁有品牌、去化能力強(qiáng)的房企在融資能力方面均具有優(yōu)勢(shì)。

11 融資成本

房企融資成本的高低決定了其財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的輕重，在同一梯隊(duì)的品牌房企中，融資成本差三、四個(gè)百分點(diǎn)屬于正常現(xiàn)象。對(duì)于高負(fù)債房企，融資成本差三、四個(gè)百分點(diǎn)可能意味著每年一、二百億利息支出的差別，足以對(duì)房企的盈利狀況構(gòu)成重大影響。

比如：恒大的負(fù)債達(dá)6000多億元，融資成本減少1%則意味著能為其貢獻(xiàn)約60億的利潤(rùn)，影響每股收益近0.5元，其2016年的凈利潤(rùn)為50.91億元，足以讓其凈利潤(rùn)翻倍增長(zhǎng)。恒大股價(jià)由2017年初的4.83元漲至現(xiàn)在的30元左右，漲了5倍，與恒大2017年5月以來(lái)采取償還高融資成本的永續(xù)債和置換高融資成本的貸款措施有重大關(guān)系。

優(yōu)勢(shì)企業(yè)：萬(wàn)科、中海、保利。

12 銷售額及其增長(zhǎng)趨勢(shì)

住宅開(kāi)發(fā)類房企的銷售額決定了其規(guī)模和行業(yè)地位，現(xiàn)在多按流量銷售額來(lái)排定房企的座次，但真正對(duì)房企有意義的是權(quán)益銷售額，因?yàn)榱髁夸N售額超出權(quán)益銷售額的部分是房企與其他方合作開(kāi)發(fā)應(yīng)歸屬于其他合作方并由其他合作方受益的部分，這部分銷售額房企并不能真正受益，只能享受到名義上的好處。

比如：截止2017年10月31日，流量銷售額排名1-3位的分別為碧桂園4841.7億元、萬(wàn)科4352.2億元、恒大4208.3億元，碧桂園超出恒大600多億元，但權(quán)益售額排名1-3位的分別為恒大4002.17億元、碧桂園3486.9億元，萬(wàn)科3133.6億元，恒大又超出碧桂園500多億元。恒大與碧桂園孰強(qiáng)孰弱?

我們認(rèn)為，權(quán)益銷售額比流量銷售額更有意義，恒大顯然強(qiáng)于碧桂園。同時(shí)，銷售額僅代表過(guò)去，房企銷售額的增長(zhǎng)及增長(zhǎng)趨勢(shì)才代表未來(lái)。比如：融創(chuàng)，其銷售額增長(zhǎng)異常強(qiáng)勁，且未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)確定性很高，我們把融創(chuàng)排在這方面優(yōu)勢(shì)企業(yè)的第一位。

優(yōu)勢(shì)企業(yè)：融創(chuàng)、恒大、碧桂園。

13 銷售單價(jià)

住宅開(kāi)發(fā)類房企銷售單價(jià)的高低，不僅能體現(xiàn)其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及客戶層次，更能體現(xiàn)其產(chǎn)品是否有區(qū)位優(yōu)勢(shì)、品牌溢價(jià)、溢價(jià)高低及對(duì)其他房企的產(chǎn)品是否有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

優(yōu)勢(shì)企業(yè)：對(duì)克而瑞公布的2017年1-10月中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜TOP100的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理、加工，可以得出碧桂園銷售單價(jià)為9100元/平方米，萬(wàn)科銷售單價(jià)為14900元/平方米，恒大銷售單價(jià)為10000元/平方米，融創(chuàng)銷售單價(jià)為17700元/平方米，在銷售單價(jià)方面融創(chuàng)、萬(wàn)科優(yōu)勢(shì)較大。

14 公司管理層風(fēng)格

萬(wàn)科管理層穩(wěn)健，恒大管理層過(guò)去激進(jìn)現(xiàn)在可能會(huì)轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，融創(chuàng)管理層當(dāng)下激進(jìn)。穩(wěn)健讓人安心但可能錯(cuò)失機(jī)遇，激進(jìn)令人擔(dān)憂，易大起大落，但在房?jī)r(jià)大幅上漲階段反而可能占到先機(jī)。何種風(fēng)格具有優(yōu)勢(shì)，取決于其是否契合了行業(yè)和市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。

15 戰(zhàn)略及其調(diào)整

有影響力的住宅開(kāi)發(fā)類房企戰(zhàn)略會(huì)有不同且在不同階段可能會(huì)進(jìn)行調(diào)整。萬(wàn)科過(guò)去戰(zhàn)略的側(cè)重點(diǎn)是專注住宅開(kāi)發(fā)、快周轉(zhuǎn)、不拿高價(jià)地、維持足夠3年開(kāi)發(fā)的土儲(chǔ)即可，等等，近年來(lái)做出一些調(diào)整，向城市配套服務(wù)商進(jìn)行轉(zhuǎn)型，積極進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、租賃地產(chǎn)、物業(yè)管理等領(lǐng)域的探索。

恒大過(guò)去戰(zhàn)略的側(cè)重點(diǎn)是重視規(guī)模，一方面高負(fù)債大規(guī)模增加土儲(chǔ)，一方面大規(guī)模低價(jià)或平價(jià)售樓，同時(shí)也大規(guī)模投入進(jìn)行了冰泉、糧油、健康、旅游、金融、保險(xiǎn)等領(lǐng)域的多元化嘗試。

當(dāng)下戰(zhàn)略已轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，由追求規(guī)模轉(zhuǎn)向追求效益，要從“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)，低成本”的“三高一低”的發(fā)展模式向“低負(fù)債、低杠桿、低成本，高周轉(zhuǎn)”的“三低一高”模式轉(zhuǎn)變，計(jì)劃逐步降低負(fù)債、降低負(fù)債成本、降低土儲(chǔ)，且已剝離冰泉、糧油等與房地產(chǎn)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)。契合了行業(yè)和市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的房企戰(zhàn)略及其調(diào)整會(huì)為房企贏得優(yōu)勢(shì)。

16 新業(yè)務(wù)前景

鑒于地產(chǎn)行業(yè)可能只有10年左右的成長(zhǎng)空間，不少房企未雨綢繆，已開(kāi)始探索轉(zhuǎn)型或新業(yè)務(wù)。

比如：萬(wàn)科，近年來(lái)即提出和實(shí)施八爪魚(yú)戰(zhàn)略，向城市配套服務(wù)商轉(zhuǎn)型，積極進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、租賃地產(chǎn)、物業(yè)管理等房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的探索，恒大則進(jìn)行了冰泉、糧油、健康、旅游、金融、保險(xiǎn)等領(lǐng)域的多元化探索，并已剝離了冰泉、糧油等業(yè)務(wù)，聚焦旅游、金融、保險(xiǎn)等領(lǐng)域并希望獲得成效。

房企能否在進(jìn)入的新行業(yè)、新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)有方并取得成效決定了房企在未來(lái)能否獲得優(yōu)勢(shì)、維持鼎盛和續(xù)寫輝煌。

17 估值高低和市場(chǎng)情緒

地產(chǎn)股曾有很高的估值，比如：在2007年，萬(wàn)科曾沖高至近100倍的市盈率，作為次新股的保利更沖高至150多倍的市盈率，其瘋狂程度并不亞于2015年的創(chuàng)業(yè)板。

同時(shí)，地產(chǎn)股又有極度低迷的階段，同樣以萬(wàn)科、保利為例，2014年初，萬(wàn)科的市盈率僅約5倍，保利的市盈率僅約3倍，低估到離譜。

值得一提的是，2011-2016年期間，內(nèi)房股龍頭恒大市盈率長(zhǎng)期維持在3、4倍左右的估值低位，股價(jià)經(jīng)過(guò)2017年以來(lái)的大幅上漲，其估值現(xiàn)已經(jīng)進(jìn)入市盈率10-20倍左右的合理區(qū)間，是否還能大幅上漲則要看市場(chǎng)情緒了。

18 驅(qū)動(dòng)事件

2012年以來(lái)A股、港股地產(chǎn)股長(zhǎng)期處于估值較低甚至很低的位置，地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控及其盈利模式、行業(yè)增長(zhǎng)前景等因素是壓制其估值提升的重要因素。但有些地產(chǎn)股因有事件驅(qū)動(dòng)，其估值迅速提升。

典型的如萬(wàn)科，寶能舉牌事件及后來(lái)發(fā)生的恒大舉牌事件促使其股價(jià)由2015年股災(zāi)期間的13元左右漲升至近30元，漲幅130%，使我等在股災(zāi)期間持有一定倉(cāng)位萬(wàn)科股票的股民感受到滿滿的幸福，抵抗住了因股災(zāi)而可能遭受的資產(chǎn)大幅回撤。

再如恒大，借殼深深房回A、引入戰(zhàn)投、戰(zhàn)略由追求規(guī)模調(diào)整為追求效益、股票回購(gòu)、贖回永續(xù)債、降低融資成本、業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)等事件驅(qū)動(dòng)其股價(jià)由2017年初的4.83元最高漲至32.5元，11個(gè)月最大漲幅5.7倍，讓我等于2017年初低位進(jìn)入的股民享受到更為滿滿的幸福，半年左右收獲3、4倍的漲幅。

再如融創(chuàng)，本身在產(chǎn)品品牌、去化能力、回款能力、股本小等方面擁有優(yōu)勢(shì)和巨大價(jià)值，又受入股樂(lè)視、接盤萬(wàn)達(dá)、銷售額增長(zhǎng)強(qiáng)勁、孫宏斌激進(jìn)等事件驅(qū)動(dòng)，其股價(jià)由2017年初的6.45元最高漲至43.55元，11個(gè)月最大漲幅近5.8倍，從低位就持有融創(chuàng)的股民也享受到了滿滿的幸福。（編輯：王夢(mèng)艷）