中金：對美聯(lián)儲理事Waller講話的解讀

在硅谷銀行事件過去一個月之際，美聯(lián)儲理事Waller發(fā)表了題為《金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定：兩個問題的兩個工具》的講話。該講話總結了美聯(lián)儲應對硅谷銀行事件的措施，并表達了對近期經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)的看法。在我們看來，這篇講話代表了美聯(lián)儲內(nèi)部“鷹”派官員的想法：他們認為流動性工具（如BTFP）及時有效地控制了金融風險，從而讓美聯(lián)儲能更加專注于實現(xiàn)物價穩(wěn)定。到目前為止美國通脹回落的速度不夠快，貨幣政策需要在相當一段時間內(nèi)保持緊縮。Waller的觀點顯然與市場定價相差甚遠，如果最終情況的確如他所說，那么資產(chǎn)價格調(diào)整將不可避免。

首先，Waller認為美聯(lián)儲應對硅谷銀行事件的措施是及時有效的，也是成功的。Waller將硅谷銀行事件定義為流動性風險，如果政策不加以干預，可能會引發(fā)更大風險。對此，美聯(lián)儲在第一時間宣布為硅谷銀行和簽名銀行的儲戶提供擔保，同時通過貼現(xiàn)窗口和銀行期限融資工具（BTFP）為其他銀行提供流動性，這是完全正確的。截止目前，流動性風險已基本得到控制，一個證據(jù)是美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口和BTFP的使用量持續(xù)下降，說明銀行對流動性的需求減少了。

正是因為金融風險得到控制，美聯(lián)儲才能更加專注于實現(xiàn)物價穩(wěn)定。Waller稱流動性工具讓美聯(lián)儲得以繼續(xù)加息，3月議息會議加息25個基點，到目前為止沒有帶來更大金融壓力，這說明加息的決策也是正確的。對于這次銀行業(yè)風波的影響，Waller表示還很不確定，金融風險上升通常會引發(fā)銀行自發(fā)“緊信用”，但這次“緊信用”會在多大程度上影響實體經(jīng)濟還有待觀察。事實上，在硅谷銀行事件發(fā)生前，銀行信用條件就已在收緊；事件發(fā)生后，信用條件會繼續(xù)收緊，只是收緊的力度有多大，還需要通過更多數(shù)據(jù)進行確認。

接下來，Waller表達了對增長和通脹的看法，他認為到目前為止，貨幣和信貸條件收緊對抑制總需求并無太多作用。雖然美聯(lián)儲持續(xù)加息，但美國經(jīng)濟一直很有韌性，根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型的最新預測，今年一季度美國GDP環(huán)比年化增長率為2.2%，這一數(shù)字仍高于美國經(jīng)濟潛在增速。勞動力市場方面，盡管2月職位空缺數(shù)和3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)較此前下降，但與歷史相比仍然處于高位，3月失業(yè)率下降至3.5%，勞動力市場仍然緊俏?？偠灾琖aller對美國居民和企業(yè)部門的韌性感到驚訝，對此我們也有類似的感受。

關于通脹，Waller認為雖然CPI增速持續(xù)下行，但核心CPI仍然堅挺，過去四個月美國核心CPI季調(diào)環(huán)比增速均在0.4%或以上，同比增速停留在5.5%左右，幾乎沒有向下的跡象。他接著指出，這些數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲抗通脹沒有取得多少進展（we haven’t made much progress on our inflation goal），這也使得他對于經(jīng)濟前景和貨幣政策路徑的看法較幾個月前沒有變化。

關于貨幣政策，Waller認為通脹的粘性意味著貨幣政策需要在相當一段時間維持緊縮，緊縮的時間或比市場預期的更持久。但他也承認，距離下一次議息會議（5月4日）還有三周時間，在這期間還有信貸條件、房地產(chǎn)、居民收入等一系列數(shù)據(jù)有待公布，這些數(shù)據(jù)將幫助其更好地判斷貨幣政策下一步的取向。

我們認為Waller的講話是非?！苞棥钡谋響B(tài)，他的意思是如果金融風險可控，且銀行自發(fā)“緊信用”對總需求的抑制作用不夠，那么美聯(lián)儲就需要繼續(xù)加息。即便加息結束了，美聯(lián)儲也不會很快降息，貨幣政策需要保持緊縮。我們猜測這代表了美聯(lián)儲內(nèi)部“鷹”派官員的普遍想法，而美聯(lián)儲主席鮑威爾可能是其中一員，畢竟在硅谷銀行事件發(fā)生前一周，鮑威爾還曾暗示過加息50 bp的可能性。

Waller的講話與市場預期相差甚遠，我們擔心市場對于降息的定價過于樂觀。考慮到美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的韌性和流動性風險的減退，我們認為美聯(lián)儲會于5月繼續(xù)加息25 bp，但這也可能是本輪緊縮周期中美聯(lián)儲的最后一次加息。在這之后，美聯(lián)儲或進入觀望期，聯(lián)邦基金利率或?qū)⒃?%以上的高位停留一段時間。我們認為除非金融風險進一步發(fā)酵（不是我們的基準情形），否則美聯(lián)儲不會很快降息，目前市場預期美聯(lián)儲會于7月降息，這一定價或過于超前。我們認同Waller對于美聯(lián)儲緊縮的時間要比市場預期的更久的看法，如果最終情況也的確如他所說，那么資產(chǎn)價格調(diào)整將不可避免。

圖表 1：美聯(lián)儲總資產(chǎn)有所回落

資料來源：Fred，中金公司研究部

圖表 2：美聯(lián)儲初級信貸工具使用量有所回落

資料來源：Fred，中金公司研究部

圖表 3：聯(lián)邦基金期貨市場隱含美聯(lián)儲加息預期

資料來源：CME Group，中金公司研究部

本周關注：宏觀數(shù)據(jù)與經(jīng)濟事件

宏觀數(shù)據(jù)：周一公布美國4月紐約聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)，美國4月NAHB房產(chǎn)市場指數(shù)。周二公布歐元區(qū)4月ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)，歐元區(qū)2月季調(diào)后貿(mào)易賬(億歐元)，美國3月新屋開工總數(shù)年化(萬戶)，美國3月營建許可總數(shù)(萬戶)。周三公布歐元區(qū)2月季調(diào)后經(jīng)常帳(億歐元)，歐元區(qū)3月CPI同環(huán)比增速。周四公布美國4月費城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)，美國3月成屋銷售總數(shù)年化(萬戶)，美國3月諮商會領先指標月率。周五公布歐元區(qū)4月制造業(yè)PMI初值，歐元區(qū)4月服務業(yè)PMI初值，歐元區(qū)4月綜合PMI初值；美國4月Markit制造業(yè)PMI初值，美國4月Markit服務業(yè)PMI初值。

經(jīng)濟事件：周一英國央行副行長坎利夫在創(chuàng)新金融全球峰會上發(fā)表主題演講。周二2024年FOMC票委、里奇蒙德聯(lián)儲主席巴爾金在里奇蒙德商業(yè)經(jīng)濟協(xié)會發(fā)表講話。周三美聯(lián)儲理事鮑曼就央行數(shù)字貨幣發(fā)表講話。周四美聯(lián)儲公布經(jīng)濟狀況褐皮書；2023年FOMC票委、芝加哥聯(lián)儲主席古爾斯比發(fā)表講話；FOMC永久票委、紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯發(fā)表講話；美聯(lián)儲理事沃勒發(fā)表講話；歐洲央行公布貨幣政策會議紀要。周五美聯(lián)儲理事沃勒就金融創(chuàng)新發(fā)表講話；2025年FOMC票委、克利夫蘭聯(lián)儲主席梅斯特就經(jīng)濟和貨幣政策前景發(fā)表講話；美聯(lián)儲理事鮑曼出席“美聯(lián)儲傾聽”活動；2024年FOMC票委、亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克就經(jīng)濟狀況發(fā)表講話；2023年FOMC票委、費城聯(lián)儲主席哈克就經(jīng)濟前景發(fā)表講話。

本文編選自“中金宏觀”，作者：肖捷文、張文朗；智通財經(jīng)編輯：汪婕。