中信證券：運(yùn)動(dòng)行業(yè)仍是兼具高景氣和清晰格局的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)賽道 龍頭估值逐漸回歸合理

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，在局部疫情超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)環(huán)境不確定性提升的2022年，各大國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌仍體現(xiàn)了強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)韌性。展望2023年，在核心指標(biāo)向上的基礎(chǔ)上，仍將期待邊際改善與復(fù)蘇。首先，2022年疫情超預(yù)期擾動(dòng)帶來(lái)的各大品牌流水與折扣低基數(shù);其次，國(guó)產(chǎn)品牌如李寧、特步仍具備凈開店空間，合作頭部經(jīng)銷商進(jìn)入優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位為2023年奠定基礎(chǔ);運(yùn)動(dòng)仍是最具備必選屬性的可選消費(fèi)，需求韌性仍在。從1年維度和更長(zhǎng)期維度看，運(yùn)動(dòng)仍是兼具高景氣和清晰格局的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)賽道。目前短期股價(jià)有所回調(diào)，龍頭估值逐漸回歸合理。

▍中信證券主要觀點(diǎn)如下：

運(yùn)動(dòng)行業(yè)的2022：疫情沖擊銷售，國(guó)牌加速崛起。

1)整體表現(xiàn)：根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服整體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3627億元/+2.2%，2019-2022年CAGR為4.3%，疫情沖擊2022年運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)，全年銷售增速放緩，其中運(yùn)動(dòng)服與運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模分別為1543億元/+1.5%與2084億元/+2.7%，運(yùn)動(dòng)鞋消費(fèi)更具韌性。

2)格局變化：格局上看，Nike與Adidas仍為2022年中國(guó)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)的前兩名，但2022年流水增速分別為-4%/-24%，增速差距進(jìn)一步分化。國(guó)產(chǎn)品牌崛起進(jìn)程延續(xù)，安踏公司/李寧/特步市場(chǎng)份額同比+1.9/+1.1/+1.3pcts，合計(jì)提升4.3pcts，充分把握了海外品牌在國(guó)內(nèi)退潮后留下的市場(chǎng)空白。

3)需求變化：冬奧會(huì)周期催化專業(yè)/細(xì)分運(yùn)動(dòng)爆發(fā)，滑雪、露營(yíng)成為戶外運(yùn)動(dòng)新貴，女子運(yùn)動(dòng)高速增長(zhǎng);同時(shí)國(guó)內(nèi)跑步熱潮率先興起，泛跑步類運(yùn)動(dòng)成為居民體育鍛煉首選。此外，政策催化運(yùn)動(dòng)童裝需求，運(yùn)動(dòng)童裝運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)份額由2015年的7%提升至2022年的10%，增速持續(xù)領(lǐng)先男子/女子運(yùn)動(dòng)等細(xì)分賽道。

運(yùn)動(dòng)品牌的2022：財(cái)務(wù)端凸顯經(jīng)營(yíng)韌性，費(fèi)用控制收窄凈利潤(rùn)降幅。

1)收入端：2022全年疫情密集沖擊經(jīng)營(yíng)，但運(yùn)動(dòng)公司普遍表現(xiàn)出較好的韌性，李寧/安踏/特步/361度營(yíng)收同比+14%/+9%/+29%/+17%，同時(shí)龍頭品牌線下門店數(shù)量仍有擴(kuò)張，渠道結(jié)構(gòu)借機(jī)持續(xù)優(yōu)化。

2)盈利端：毛利率在成本上升&疫情影響競(jìng)爭(zhēng)加劇作用下整體下行，李寧/特步/361度毛利率同比-4.6/-0.8 /-1.1pcts，但通過(guò)嚴(yán)格費(fèi)用控制，疫情下頭部品牌凈利率降幅相較毛利率降幅收窄。

3)現(xiàn)金流&營(yíng)運(yùn)情況：疫情下各品牌經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與庫(kù)存水平整體健康可控，其中安踏/李寧全年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流分別同比+22%/+119%;特步下半年現(xiàn)金流環(huán)比1H22實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，帶動(dòng)全年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流達(dá)5.72億元，同時(shí)存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比提升但環(huán)比改善;361度品牌改善，延續(xù)2021年?duì)I運(yùn)優(yōu)化進(jìn)程。

經(jīng)營(yíng)復(fù)盤：產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)矩陣化迭代，營(yíng)銷端凸顯各自特色。

2022年進(jìn)一步看到了各個(gè)國(guó)產(chǎn)品牌在產(chǎn)品/營(yíng)銷/供應(yīng)鏈端的進(jìn)化：李寧產(chǎn)品矩陣布局最為亮眼，拳頭產(chǎn)品超輕19全年銷量破300萬(wàn)雙，主品牌鞏固專業(yè)運(yùn)動(dòng)營(yíng)銷資源，李寧1990&中國(guó)李寧引領(lǐng)時(shí)尚屬性，維持領(lǐng)先品牌力地位，在供應(yīng)鏈端聚焦效率提升，減少供應(yīng)商數(shù)量&提升頭部供應(yīng)商份額;

安踏奧運(yùn)科技持續(xù)推廣，F(xiàn)ILA發(fā)力專業(yè)運(yùn)動(dòng)，潮牌簽約代言人重塑品牌形象，戶外運(yùn)動(dòng)品牌把握行業(yè)機(jī)遇;特步深耕完善跑步產(chǎn)品，推出160X3.0，完善精英、專業(yè)、大眾跑鞋產(chǎn)品矩陣，繼續(xù)鞏固跑步生態(tài)圈優(yōu)勢(shì)，并將XNDA潮流產(chǎn)品融入環(huán)保理念;

361度將跑步與籃球品類形成產(chǎn)品矩陣，同時(shí)發(fā)力兒童與女子產(chǎn)品，營(yíng)銷上蓄力亞運(yùn)會(huì)，注重年輕&運(yùn)動(dòng)&潮流，并推出CQT二氧化碳發(fā)泡臨界科技。

業(yè)績(jī)指引：疫情吹響終場(chǎng)哨，2023年各品牌展望穩(wěn)健積極。

伴隨疫情影響逐步平息，各品牌在2023年迎來(lái)銷售復(fù)蘇，而流水表現(xiàn)的超預(yù)期帶來(lái)庫(kù)存改善，各公司對(duì)2023年展望積極穩(wěn)健，根據(jù)各公司2022年年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)，

①安踏集團(tuán)預(yù)計(jì)2023年安踏/FILA品牌全年流水實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，其他品牌流水+30%+，同時(shí)全年凈利率同比提升;

②李寧預(yù)計(jì)全年收入增長(zhǎng)10%~20%中段，凈利率位于10%~20%中段;

③特步預(yù)計(jì)集團(tuán)全年收入+雙位數(shù)，其中特步主品牌收入+中雙位數(shù)，主品牌流水+20%+，快于收入增長(zhǎng);時(shí)尚品牌群收入+20%~30%，專業(yè)品牌群JV收入+60%~70%。且主品牌利潤(rùn)率同比平穩(wěn)，而集團(tuán)凈利率同比改善。

④361度預(yù)計(jì)收入同比增長(zhǎng)15%~20%，毛利率約40%~42%，高于2021年水平。

放眼國(guó)際：全球庫(kù)存去化中，頭部品牌大中華區(qū)表現(xiàn)持續(xù)分化。

放眼全球市場(chǎng)，目前各公司庫(kù)存持續(xù)去化中。Nike庫(kù)存去化進(jìn)度領(lǐng)先，公司上調(diào)2023財(cái)年收入增速指引至高單位數(shù)(原指引：中單位數(shù))，而Adidas維持謹(jǐn)慎指引，預(yù)計(jì)2023年?duì)I業(yè)收入貨幣中性同比下滑高單位數(shù)，核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在盈虧平衡水平附近。

具體到大中華區(qū)，9-11月/12-2月Nike大中華區(qū)營(yíng)收同比-3%/-8%，固定匯率下營(yíng)收同比+6%/+1%，連續(xù)兩個(gè)季度同比正增長(zhǎng)，且?guī)齑婊謴?fù)健康水平，體現(xiàn)了逐漸企穩(wěn)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。Adidas則持續(xù)受疫情、BCI事件和自身產(chǎn)品&品牌力下滑的不利因素，大中華區(qū)多個(gè)季度持續(xù)下滑。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

消費(fèi)景氣下行超預(yù)期;局部地區(qū)疫情出現(xiàn)反彈;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;線下門店拓展不及預(yù)期;國(guó)產(chǎn)品牌升級(jí)不及預(yù)期;氣候變化的不確定性。