天風證券：特高壓進入新時代 直流產(chǎn)業(yè)鏈充分受益

智通財經(jīng)APP獲悉，天風證券發(fā)布研究報告稱，特高壓進入新時代，直流產(chǎn)業(yè)鏈充分受益。通過梳理特高壓線路的情況，分析特高壓核心設(shè)備價值量和競爭格局，以及回顧特高壓歷史行情，未來特高壓周期性有所削弱，相關(guān)標的價值股特征更顯著。業(yè)績大幅增長帶來的低估值以及持續(xù)性，是本輪特高壓行情更偏價值投資而非主題投資的原因。

綜合考慮公司體量、利潤增速、24年估值等因素，重點推薦許繼電氣(000400.SZ)，建議關(guān)注直流產(chǎn)業(yè)鏈標的大連電瓷(002606.SZ)、金冠電氣(688517.SH)、派瑞股份(300831.SZ)、高瀾股份(300499.SZ)、國電南瑞(600406.SH)、特變電工(600089.SH)，交流產(chǎn)業(yè)鏈標的平高電氣(600312.SH)、中國西電(601179.SH)。

▍天風證券主要觀點如下：

特高壓進入新時代，直流產(chǎn)業(yè)鏈充分受益

往后看，特高壓直流規(guī)劃數(shù)量/投資額遠超交流，彈性空間更大：交流項目投資額大多在100億以內(nèi)(核心設(shè)備20億)，而直流單線投資額通常約200-300億(核心設(shè)備80億)。根據(jù)國網(wǎng)22年提出的“三交九直”規(guī)劃，預(yù)計未來3年特高壓直流總投資額遠超交流。

根據(jù)已規(guī)劃線路及大基地建設(shè)最新進展，預(yù)計23-25年直流線路有望核準開工5/4/4 條：22年8月，國網(wǎng)重大項目推進會明確提出“四交四直”和“一交五直”，對這9條直流線路進行了梳理：

需進展較快的4條線路均有望于23年上半年核準。截至23年3月，進展較快的4條直流線路中，金上-湖北項目于22年10月環(huán)評獲批，于23年1月核準，2月開工;隴東-山東于23年1月環(huán)評公示，23年2月核準;哈密-重慶、寧夏-湖南也于23年1月環(huán)評公示，預(yù)計這兩條線路有望在23年密集核準。

此外，藏東南-粵港澳、蒙西-京津冀線路有望于23年底前核準。另外的5條直流線路中，藏東南-粵港澳、蒙西-京津冀進展較快，均已進入可研階段。若后續(xù)進展順利，預(yù)計23年底這兩條直流線路有望核準。陜西-安徽于23年2月啟動可研，陜西-河南于23年3月啟動可研，預(yù)計均有望在24H1核準開工，并于25年建成投運。

風光大基地提速，十四五期間外送通道仍存缺口

第二批風光大基地外送通道存4條缺口：第二批大基地項目總規(guī)模455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，以11GW風光+4GW火電對應(yīng)一條直流線路測算，第二批大基地通道需求12-14條，根據(jù)存量和已規(guī)劃線路判斷，十四五期間風光大基地外送通道缺口在4條以上，這也是預(yù)計25年還會有4條直流核準開工的主要依據(jù)。

直流建設(shè)可持續(xù)，十五五仍有望保持每年3-4條的核準開工需求。在碳中和背景下，未來如果不斷建設(shè)風光大基地，由于空間錯配，直流需求就不會停。根據(jù)規(guī)劃數(shù)據(jù)測算，十四五風光大基地外送需求150GW，對應(yīng)13-15條直流，十五五外送需求165GW，對應(yīng)15-17條直流需求。

重點關(guān)注價值量高、壁壘高、格局優(yōu)的特高壓設(shè)備廠商

設(shè)備價值量占比：直流線路單線投資額通常在200-300億元，其中設(shè)備投資約占25-35%，鐵塔和線纜投資與特高壓線路長度有關(guān)，約占30%，基建及其他投資約占35%。直流核心設(shè)備中換流變、換流閥、組合電器、電容器、直流控保系統(tǒng)等價值量較高，換流變/換流閥單線平均分別約32.0/19.7億。

直流特高壓設(shè)備中，推薦關(guān)注換流變、換流閥、組合電器、直流控保等設(shè)備。例如直流換流閥領(lǐng)域，由于電壓等級在800kV以上的換流閥技術(shù)壁壘高，國網(wǎng)對運營經(jīng)驗要求嚴格，參與者基本只有南瑞、許繼、西電三家，市占率分別為47%/27%/15%，且中標格局常年保持穩(wěn)定。

測算特高壓業(yè)績彈性：許繼電氣、派瑞股份、大連電瓷、金冠電氣、高瀾股份占優(yōu)

在23-25年分別核準開工5/4/4條直流的核心假設(shè)下，參考歷史值，對設(shè)備價值量、各公司市占率、直流業(yè)務(wù)凈利率作出假設(shè)，得出各公司23-25年直流業(yè)務(wù)年均利潤，與其21年歸母凈利對比得出業(yè)績彈性：許繼電氣75%、派瑞股份409%、大連電瓷177%、金冠電氣130%、高瀾股份160%。

特高壓歷史行情回顧：核準帶來的超額收益大于業(yè)績釋放

2018年9月-2019年3月：18年貿(mào)易摩擦加劇經(jīng)濟下行壓力，出口消費雙雙受挫，特高壓作為穩(wěn)經(jīng)濟工具箱被推出，特高壓主要邏輯為重啟核準，助力新能源消納。特高壓核心設(shè)備公司平均漲跌幅為50.90%，相對滬深300超額收益為38.03%。

2019年10月-2020年3月：特高壓重啟計劃持續(xù)推進，各公司19年中報和三季報持續(xù)超預(yù)期，特高壓主要邏輯為業(yè)績兌現(xiàn)。特高壓核心設(shè)備公司平均漲跌幅為39.86%，相對滬深300超額收益為36.66%。

2021年7月-2021年12月：雙碳投資元年，新能源賽道火熱，本輪行情是政策催化下典型的主題投資，有大基地新邏輯，吸引了較多散戶和游資。特高壓核心設(shè)備公司平均漲跌幅為84.10%，相對滬深300超額收益為82.34%。

未來特高壓周期性有所削弱，相關(guān)標的價值股特征更顯著

從歷史業(yè)績來看，特高壓板塊標的的確呈現(xiàn)業(yè)績大幅波動的周期特點，但這一周期性并非由市場的供需及庫存變化導(dǎo)致，或是由政策規(guī)劃導(dǎo)致。

目前市場的主要分歧是特高壓設(shè)備標的應(yīng)該被看作周期股還是價值股，更傾向于后者，主要原因在可見度、持續(xù)性、成長性三方面

可見度：從行業(yè)看，我國在確定了大基地發(fā)展模式后，大基地消納、火電靈活性改造、儲能等僅僅能解決時間錯配問題，空間錯配只能依靠特高壓，特高壓具備不可替代性(西北缺水制氫運氫途徑不成立);從公司角度看，特高壓核心設(shè)備商具有壁壘高、競爭格局穩(wěn)定的特點，同樣具備高可見度。

持續(xù)性：按每年大基地裝機增量100GW，外送比例50%，11GW風光對應(yīng)1條直流外送通道測算，結(jié)合已有規(guī)劃，預(yù)計十五五期間風光大基地仍將帶來每年3-4條直流需求，具備持續(xù)性。

成長性：短期來看23年核準有望提速;長期來看預(yù)計深遠海海風需求增加以及設(shè)備更新運維有望帶來一定成長性。

從未來現(xiàn)金流的角度看估值：直流核準數(shù)量有望從16-22年的年均僅1條提升至23年后的年均3-4條量級，對應(yīng)核心設(shè)備商的直流業(yè)務(wù)的利潤有望在24年大幅提升至3-4倍。從絕對估值的角度看，核心設(shè)備商壁壘高現(xiàn)金流久期長，直流業(yè)務(wù)估值同樣有望提升3-4倍。業(yè)績大幅增長帶來的低估值以及持續(xù)性，是本輪特高壓行情更偏價值投資而非主題投資的原因。

風險提示：

直流核準不及預(yù)期風險;電網(wǎng)投資不及預(yù)期風險;市場競爭加劇風險;原材料價格波動風險;測算具有一定主觀性，僅供參考。