地產(chǎn)恢復(fù)行至何處：銷售、融資、拿地、投資全梳理

核心觀點(diǎn)

事項(xiàng)：2023年1-2月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)全線回暖，高頻指標(biāo)顯示2023年3月銷售繼續(xù)改善。

本篇報(bào)告結(jié)合官方數(shù)據(jù)、高頻指標(biāo)和房企公告等，從銷售、融資、拿地和投資四個(gè)維度，對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)恢復(fù)狀況做了全面梳理。

銷售方面，短期高景氣可能源于前期積壓需求的釋放，未來或?qū)⒃俣瘸袎骸?/strong>2023年1-2月全國(guó)商品房銷售面積和銷售額分別同比下降3.6%、同比持平，與2022年12月的增速相比大幅回升。從30大中城市的高頻數(shù)據(jù)看，3月全國(guó)商品房銷售有望進(jìn)一步改善。二手房銷售恢復(fù)時(shí)點(diǎn)早于新房，而新房中期房銷售改善程度好于現(xiàn)房。參考2022年上海疫后地產(chǎn)銷售恢復(fù)的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為因疫情而積壓的購(gòu)房需求可能已得到相當(dāng)比例的釋放。目前，我國(guó)商品房庫(kù)存仍處高位，供給端對(duì)銷售的掣肘較弱。但在2016年后中國(guó)商品房銷售持續(xù)透支、居民部門債務(wù)壓力積累、對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的預(yù)期改善需要時(shí)間、保交樓任務(wù)依然艱巨等多重因素的壓制下，中國(guó)房地產(chǎn)銷售可能再度面臨來自需求端的壓力。

融資方面，“三箭齊發(fā)”政策效果逐步顯現(xiàn)。2023年1-2月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比-15.2%，較2022年12月的-28.7%跌幅明顯收窄，也是2022年3月以來同比跌幅首次少于兩成。信貸方面，2023年1-2月開發(fā)商到位資金來源于國(guó)內(nèi)貸款同比下降15.0%，降幅有所擴(kuò)大，與高基數(shù)有關(guān)，房企獲得開發(fā)貸最難的時(shí)候大概率已過。債券方面，民營(yíng)房企信用債發(fā)行規(guī)模依然較低，但房企授信大幅增加后信用債違約風(fēng)險(xiǎn)下降，民營(yíng)房企信用利差已大幅回落。股權(quán)方面，截至目前已有20家房企在上交所和深交所擬定增募資，預(yù)計(jì)將獲得超千億元的股權(quán)融資;9家房企已完成港交所的股權(quán)融資，扣除配售傭金后凈融資200余億元。

拿地方面，2023年土地市場(chǎng)熱度降溫，不過民營(yíng)房企參與度提升。2022年11月-12月土地成交持續(xù)回暖，但2023年以來土地市場(chǎng)熱度降溫。一個(gè)積極的現(xiàn)象是，民營(yíng)房企拿地參與度提升。鑒于地產(chǎn)銷售可能過了恢復(fù)最快階段，我們認(rèn)為土地一級(jí)市場(chǎng)恢復(fù)還需要時(shí)間。

投資方面，房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)拖累最大的時(shí)候已經(jīng)過去。2022年12月以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善。領(lǐng)先指標(biāo)顯示其它費(fèi)用同比2023年上半年面臨較大回落壓力，但新開工面積同比短期或?qū)⒂|底，保交樓助推下竣工面積同比大概率將加速，兩者共同推動(dòng)建安投資同比回升。我們認(rèn)為2023年房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累將明顯弱于2022年。

房地產(chǎn)是中國(guó)重要的支柱產(chǎn)業(yè)，與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占銀行信貸的比重接近40%，房地產(chǎn)相關(guān)收入占地方綜合財(cái)力的50%，房地產(chǎn)占城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)的60%。2022年中國(guó)商品房銷售面積同比下降24.3%，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降10.0%，分別創(chuàng)1992年、1999年有統(tǒng)計(jì)以來的新低，成為2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的拖累。

2022年11月房企融資“三箭齊發(fā)”，相比于前期所出臺(tái)的政策更加務(wù)實(shí)。疫情防控優(yōu)化，除逐步解除了對(duì)看房和購(gòu)房場(chǎng)景的約束外，還有利于釋放前期積壓的返鄉(xiāng)置業(yè)購(gòu)房需求。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年1-2月中國(guó)房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)全線回暖，綜合反映全國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展景氣狀況的國(guó)房景氣指數(shù)，在趨勢(shì)性下降22個(gè)月后(2021年3月至2022年12月，其中2022年2月小幅回升0.07，并未改變下滑趨勢(shì))，已于2023年1-2月連續(xù)回升。從高頻數(shù)據(jù)看，2023年3月房地產(chǎn)銷售進(jìn)一步改善。

本篇報(bào)告中，我們從銷售、融資、拿地和投資四個(gè)維度，對(duì)房地產(chǎn)恢復(fù)情況做了系統(tǒng)梳理：

銷售方面，二手房市場(chǎng)恢復(fù)早于新房市場(chǎng)，新房市場(chǎng)中現(xiàn)房表現(xiàn)強(qiáng)于期房，從高頻數(shù)據(jù)看3月新房和二手房的景氣度進(jìn)一步延續(xù)。不過，年初以來的銷售高景氣可能主要源于前期積壓需求的釋放，中國(guó)房地產(chǎn)銷售壓力仍存且主要來自需求端;

融資方面，2022年11月“房企融資”三箭齊發(fā)，且相比前期所出臺(tái)的政策更加務(wù)實(shí)。但從民營(yíng)房企的債券和股權(quán)融資看，目前政策效果還不明顯，有必要推動(dòng)前期出臺(tái)政策盡快落實(shí);

拿地方面，2022年11月-12月土地成交持續(xù)回暖，進(jìn)入2023年后土地市場(chǎng)熱度降溫。一個(gè)積極的現(xiàn)象是，民營(yíng)房企拿地參與度在提升。鑒于地產(chǎn)銷售可能過了恢復(fù)最快的階段，我們認(rèn)為土地一級(jí)市場(chǎng)恢復(fù)尚需時(shí)間;

投資方面，2022年12月以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善。從領(lǐng)先指標(biāo)看，預(yù)計(jì)2023年上半年土地購(gòu)置費(fèi)用面臨較大的回落壓力，但在新開工面積同比或?qū)⑻降?、保交樓推?dòng)存量項(xiàng)目加快竣工的支撐(兩者均會(huì)提振建安投資)下，2023年房地產(chǎn)投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累大概率將弱于2022年。

01銷售：積壓需求釋放帶來助推

1.1現(xiàn)房銷售表現(xiàn)強(qiáng)于期房

2023年1-2月房地產(chǎn)銷售明顯改善，現(xiàn)房銷售表現(xiàn)繼續(xù)好于期房。2023年1-2月全國(guó)商品房銷售面積和銷售額分別同比下降3.6%、同比持平，較2022年12月的-31.5%、-27.7%均大幅回升。其中，期房銷售面積同比從2022年12月的-34.0%提高至-6.5%，同期現(xiàn)房銷售面積同比從-19.4%轉(zhuǎn)正至10.8%，后者表現(xiàn)相對(duì)更好，可能源于購(gòu)房者對(duì)期房能否如期交付的信心還有進(jìn)一步提升空間。分房屋類型看，2023年1-2月，住宅銷售改善最為明顯，從2022年12月的-31.5%提高至-0.6%;商業(yè)營(yíng)業(yè)用房銷售面積同比從-33.7%提高至-23.0%;辦公樓銷售面積同比從-19.0%下滑至-30.0%。

30大中城市商品房銷售數(shù)據(jù)顯示，2023年3月商品房銷售可能進(jìn)一步改善。2023年1-2月，30大中城市商品房銷售面積共計(jì)1991萬平方米，同比下降13.7%，跌幅較2022年12月的21.0%有所收窄。3月以來(截至3月25日)，30大中城市商品房累計(jì)銷售1238萬平方米，同比增長(zhǎng)38.2%。2021年一季度是近年同期30大中城市商品房銷售的景氣高點(diǎn)，與2021年同期相比，2023年1-2月、3月前25日30大中城市商品房銷售面積分別下降34.8%、下降25.3%，跌幅也在收窄。

我們認(rèn)為，2023年3月商品房銷售同比進(jìn)一步改善的原因如下：一是，盡管1-2月國(guó)內(nèi)疫情已度過高峰，但避險(xiǎn)和觀望情緒下，部分有購(gòu)房需求的人群并未實(shí)際看房和購(gòu)房，令一些購(gòu)房需求延遲釋放;二是，2022年11月以來房地產(chǎn)調(diào)控政策集中在供給端，需求端降首付比例、動(dòng)態(tài)調(diào)整首套房房貸利率等政策見效需要時(shí)間。

分所有制看，目前民營(yíng)房企銷售恢復(fù)的節(jié)奏仍明顯慢于央國(guó)企開發(fā)商，2023年2月TOP 50房企中民營(yíng)房企銷售額同比依然負(fù)增長(zhǎng)。這不利于民營(yíng)開發(fā)商回籠資金和推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)形成良性循環(huán)。

1.2三線城市商品房銷售恢復(fù)更快

和一、二線城市相比，年初以來三線城市商品房銷售恢復(fù)更快。2023年1-2月，30大中城市里一線和二線城市的商品房銷售面積分別為473萬平方米、1084萬平方米，分別同比下降15.0%、下降17.9%;三線城市商品房銷售435萬平方米，同比增長(zhǎng)0.8%。與2022年同期相比，2023年3月前25日，30大中城市里一、二、三線城市的商品房銷售面積分別同比增長(zhǎng)36.8%、增長(zhǎng)34.9%和增長(zhǎng)47.3%。

由于30大中城市商品房成交數(shù)據(jù)的樣本城市中有10個(gè)城市的數(shù)據(jù)停止錄入，基于數(shù)據(jù)可得性，在30大中城市里公布數(shù)據(jù)的20個(gè)城市基礎(chǔ)上，我們?cè)黾恿藢?duì)天津、寧波、濟(jì)南、鄭州、南寧、重慶、銀川、唐山、無錫、溫州、平頂山、岳陽、常德、北海等14個(gè)城市的月度商品房成交統(tǒng)計(jì)。結(jié)果同樣顯示，年初以來三線城市商品房銷售回暖時(shí)點(diǎn)早于一、二線城市，上述34個(gè)城市2023年1-2月商品房銷售面積同比-0.9%，其中一線、二線和三線城市的銷售面積同比分別為-15.0%、-1.9%和33.6%。

三線城市房地產(chǎn)銷售回暖更快，可能原因在于：一是，降首付比例、降房貸利率、降購(gòu)房門檻等房地產(chǎn)需求端刺激政策，三線及更低層級(jí)的城市放松更早，累積效應(yīng)下政策逐步見效;二是，疫情防控優(yōu)化后，返鄉(xiāng)人群增多，三線城市春節(jié)前后人口外流壓力相對(duì)較小，甚至還會(huì)因?yàn)槿丝诙唐趦袅魅霂碓隽抠Y金，推動(dòng)商品房銷售回暖。2023年1月1日至2023年3月20日(農(nóng)歷2022年臘月初十至2023年二月廿九)，全國(guó)百度遷徙指數(shù)平均為510.9，較前兩年的農(nóng)歷同期均值分別高66.5%、45.2%。人口凈流出的以大、中城市為主，以春節(jié)前百度遷徙指數(shù)最高的臘月廿八為例，全國(guó)熱門遷出地依次為成都、北京、深圳、廣州、上海、西安、蘇州、武漢、長(zhǎng)沙和杭州，均為一線或二線城市。

一線城市內(nèi)部，新房銷售走勢(shì)出現(xiàn)分化。2023年1-2月，僅北京新房成交出現(xiàn)明顯改善，日均銷售面積同比增長(zhǎng)4.0%，而同期上海、廣州和深圳的日均銷售面積分別同比下降14.4%、22.2%和32.6%。不過進(jìn)入3月后，四個(gè)一線城市商品房銷售回暖勢(shì)頭迅猛，深圳尤其如此。3月前26日，深圳新房日均銷售面積同比增長(zhǎng)95.2%，其余三個(gè)一線城市略遜一籌，上海、廣州和北京新房日均銷售面積同比分別為49.4%、31.3%、25.9%。

1.3二手房市場(chǎng)復(fù)蘇早于新房

與新房市場(chǎng)相比，二手房市場(chǎng)復(fù)蘇更早，2023年1-2月銷售面積就已超過去年同期水平，3月延續(xù)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。2023年1-2月，15個(gè)城市(包括北京、深圳、成都、杭州等)二手房日均銷售面積為20.1萬平方米，同比增長(zhǎng)18.0%;3月前26日，上述15個(gè)城市的二手房日均銷售面積進(jìn)一步提高至33.0萬平方米，同比增長(zhǎng)65.5%。部分城市二手房銷售火爆，比如2023年1-2月成都二手房日均銷售面積同比達(dá)59.5%，3月銷售同比進(jìn)一步攀升。

2023年二手房市場(chǎng)比新房更早復(fù)蘇，可能原因在于：購(gòu)房者對(duì)部分開發(fā)商能否如期交付期房的信心不足，出于避險(xiǎn)考慮選擇購(gòu)買二手房。前文分析的新房市場(chǎng)中現(xiàn)房銷售恢復(fù)明顯快于期房，原因同樣如此。從這個(gè)角度看，盡管二手房市場(chǎng)較快回暖有助于提高房地產(chǎn)市場(chǎng)的活躍度，但可能會(huì)擠占新房銷售。

1.4積壓購(gòu)房需求或已得到相當(dāng)比例釋放

2023年初以來新房市場(chǎng)和二手房市場(chǎng)均出現(xiàn)回暖，我們認(rèn)為可能來自前期積壓需求的釋放。積壓的購(gòu)房需求有以下幾個(gè)來源：

第一，過去兩年在“就地過年”倡議的推動(dòng)下，部分春節(jié)返鄉(xiāng)置業(yè)需求被擱置;

第二，2022年11月各地開始爆發(fā)疫情，全國(guó)新增確診病例數(shù)于2022年12月下旬達(dá)峰。各地區(qū)疫情達(dá)峰時(shí)間存在錯(cuò)位，疫情期間居家養(yǎng)病、居家辦公使得一部分購(gòu)房需求被延遲;

第三，2022年7月房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了事件性沖擊，期房交付風(fēng)險(xiǎn)上升。由于近年期房占新房銷售的比例超過八成，交付風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂下，居民購(gòu)房意愿下降。2022年11月房企融資“三箭齊發(fā)”，加之房地產(chǎn)銷售端政策持續(xù)加碼，可能也推動(dòng)了一部分因擔(dān)心交付風(fēng)險(xiǎn)而選擇延期購(gòu)房的需求釋放。

我們認(rèn)為，由于疫情沖擊而被擱置的購(gòu)房需求已得到了相當(dāng)比例的釋放。2022年5-6月，上海商品房銷售面積環(huán)比大增，主要因疫情期間積壓的購(gòu)房需求釋放，但這一脈沖式修復(fù)僅持續(xù)了兩個(gè)月，隨后銷售面積環(huán)比又恢復(fù)到季節(jié)性規(guī)律。盡管今年3月前25日30大中城市新房、15城市二手房銷售面積同比均在回升，但從周度數(shù)據(jù)看，大概率已過了修復(fù)最快的時(shí)期，后續(xù)走勢(shì)可能更多符合季節(jié)性規(guī)律。

目前，我國(guó)商品房庫(kù)存處于較高水平，供給側(cè)難以成為銷售回暖的掣肘，壓力主要在需求端：

供給方面，2022年末中國(guó)狹義庫(kù)存消化周期超過2014年高點(diǎn)，樣本城市廣義庫(kù)存消化周期達(dá)到6年。據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，2022年末，超過四成城市的狹義庫(kù)存消化周期(待售面積/近12個(gè)月平均成交面積)超過兩年，只有極少數(shù)城市能保持在10個(gè)月以內(nèi)。其中，一線、二線和三四線城市分別為15.9個(gè)月、19.7個(gè)月、23.7個(gè)月，僅一線城市低于2014年末的狹義庫(kù)存消化周期(當(dāng)時(shí)一線、二線和三四線城市的分別為19.1個(gè)月、18.0個(gè)月、18.5個(gè)月)。

不過，考慮到近年期房銷售占比超過八成，廣義庫(kù)存(已開工但未銷售)消化周期的參考意義更大?？硕饠?shù)據(jù)顯示，2022年末，樣本城市廣義庫(kù)存消化周期達(dá)到了6年，僅合肥、杭州、上海、泉州四個(gè)城市在3年以內(nèi)。30個(gè)樣本城市中，2022年末一線、二線和三四線城市廣義庫(kù)存消化周期分別為5.1年、5.2年、8.0年，均高于2019年的4.6年、3.1年和4.2年。

相較而言，中國(guó)房地產(chǎn)銷售來自于需求端的壓力更大：

首先，2016年我國(guó)商品房銷售開始透支，我們測(cè)算2016年-2021年我國(guó)住宅實(shí)際銷售面積高于剛需和改善性需求共計(jì)16.3億平方米;

其次，疫后居民對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的預(yù)期修復(fù)需要時(shí)間。預(yù)計(jì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇持續(xù)，穩(wěn)就業(yè)壓力可能大于2022年，疊加高債務(wù)壓力，中國(guó)居民購(gòu)房意愿改善尚需時(shí)日;

最后，近年期房占中國(guó)商品房銷售的比例超過八成，保交樓是推動(dòng)房地產(chǎn)銷售持續(xù)改善、進(jìn)而形成良性循環(huán)的重要基礎(chǔ)。雖然2023年1-2月全國(guó)商品房竣工面積同比轉(zhuǎn)正至8%，但我們測(cè)算顯示有超過2.6億平方米的期房應(yīng)交付但實(shí)際未竣工和交付，保交樓任務(wù)依然艱巨，短期可能會(huì)繼續(xù)壓制居民購(gòu)買新房的意愿。

02融資：“三箭齊發(fā)”效果漸顯

為推動(dòng)保交樓，2022年8月房企融資開始松綁。

一是，2022年8月，政策性銀行設(shè)立2000億元保交樓專項(xiàng)借款。

二是，2022年8月，鄭州、南寧等地陸續(xù)設(shè)立房地產(chǎn)紓困基金。

三是，2022年9月，中債信用增進(jìn)公司為頭部民營(yíng)房企發(fā)債提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保支持。

四是，2022年10月，證監(jiān)會(huì)允許自身及控股子公司涉房的企業(yè)中，最近一年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)占企業(yè)當(dāng)期相應(yīng)指標(biāo)的比例不超過10%的企業(yè)可在A股市場(chǎng)融資，參股子公司涉房但最近一年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的投資收益占企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)比例不超過10%的企業(yè)也可在A股市場(chǎng)融資。

五是，2022年10月，中國(guó)人民銀行、外匯局將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)至1.25，民營(yíng)房企外債上限有望提高25%。

但上述政策成效并不明顯，2022年11月房企融資開始“三箭齊發(fā)”，且和前期政策相比更為務(wù)實(shí)。

一是，民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具(第二支箭)延期并擴(kuò)容，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容，其中民營(yíng)房企是重點(diǎn)支持方向。

二是，人民銀行設(shè)立2000億元“保交樓”貸款支持計(jì)劃。

三是，2022年11月，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，涉及開發(fā)貸、信托貸款、并購(gòu)貸、保交樓、房企紓困、貸款展期、建筑企業(yè)貸款、租賃融資、個(gè)人房貸和征信等房地產(chǎn)上下游多方面的融資。

四是，2022年11月，三部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》，放松預(yù)售資金監(jiān)管。

五是，2022年11月，證監(jiān)會(huì)在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，具體包括恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資、恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資、調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外上市政策、進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用和積極發(fā)揮私募股權(quán)基金作用。

從2023年1-2月的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源看，房企融資出現(xiàn)了修復(fù)。2023年1-2月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比-15.2%，較2022年12月的-28.7%跌幅明顯收窄，是2022年3月以來同比跌幅首次少于兩成。分資金來源看，國(guó)內(nèi)貸款同比從2022年12月的-5.5%下降至-15.0%，和高基數(shù)有關(guān);其它主要資金來源2023年1-2月的同比跌幅均收窄，其中占房企資金來源主體的自籌資金同比跌幅也從前值34.8%收窄至18.3%。

“第一支箭”方面，2022年11月央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合推出“十六條”以來，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)已有60余家商業(yè)銀行向120家房企提供銀行授信，意向授信額度超過5萬億。2022年12月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國(guó)內(nèi)貸款同比從前值-30.5%較快回升至-5.5%，基數(shù)等影響下2023年1-2月又回落至-15.0%，不過這一同比仍明顯高于2022年的中樞水平。我們認(rèn)為，房企獲得開發(fā)貸最難的時(shí)候大概率已過去。除了國(guó)內(nèi)貸款外，“內(nèi)保外貸”也作為“第一支箭”的有力補(bǔ)充獲得政策支持。2022年11月，央行領(lǐng)導(dǎo)在全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)上提出，通過內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)跨境增信支持房企海外融資，商業(yè)銀行境外分支行要加大對(duì)優(yōu)質(zhì)房企內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)的支持力度，加快項(xiàng)目落地。

“第二支箭”方面，2022年11月民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具(第二支箭)延期并擴(kuò)容，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。“第二支箭”發(fā)出后，房地產(chǎn)企業(yè)積極申請(qǐng)儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行，2022年11月至2023年3月27日，房企共發(fā)行信用債2137.4億元。分所有制來看，除2022年12月民營(yíng)房企新發(fā)信用債占比達(dá)16.6%外，其余月份該比例都在5%以內(nèi)，或表明民營(yíng)房企通過信用債融資仍有難度。不過，融資成本高企的局面已明顯改善，根據(jù)DM的統(tǒng)計(jì)，民營(yíng)房企信用利差2022年11月中旬開始較快回落，目前(630bp)已明顯低于2022年7月房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)事件性沖擊時(shí)(1600bp)的水平。這或意味著，房企授信額度提高后，市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)房企信用債違約的擔(dān)憂有所緩解。

“第三支箭”方面，截至目前已有20家房企在上交所和深交所擬定增募資，預(yù)計(jì)將獲得超千億元的股權(quán)融資;9家房企已完成港交所的股權(quán)融資，扣除配售傭金后凈融資200余億元。和“第一支箭”、“第二支箭”相比，“第三支箭”在不增加負(fù)債的同時(shí)為房企提供資金，有利于改善房企資產(chǎn)負(fù)債表。證監(jiān)會(huì)指出“支持實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃”，預(yù)計(jì)更多優(yōu)質(zhì)房企有望獲得股權(quán)融資。

03拿地：民營(yíng)房企參與度提升

土地供應(yīng)方面，2023年初以來土地供應(yīng)占地面積同比萎縮，掛牌均價(jià)同比較快下跌。2023年1-2月，100大中城市土地供應(yīng)占地面積共計(jì)1.23億平方米，同比下降1.7%，跌幅較2022年12月的1.5%略有擴(kuò)大。2022年3月前四周，100大中城市土地供應(yīng)占地面積累計(jì)為6363萬平方米，同比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至22.9%。從掛牌價(jià)格來看，2023年1-2月供應(yīng)土地掛牌均價(jià)為1259元/平方米，同比下降29.5%，3月以來跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，前四周掛牌均價(jià)同比跌幅為32.2%。

分各線城市看，內(nèi)部分化較為明顯。2022年12月至2023年3月前四周，一線城市供應(yīng)土地占地面積同比持續(xù)回升，3月前四周同比增幅達(dá)到了52.6%;三線城市供應(yīng)土地占地面積同比呈下滑趨勢(shì)，對(duì)100大中城市整體的土地供應(yīng)造成較大拖累;2023年1-2月二線城市土地供應(yīng)表現(xiàn)良好，同比由前值-3.4%轉(zhuǎn)正至11.4%，不過進(jìn)入3月后重回萎縮狀態(tài)，3月前四周同比下降46.3%。

土地成交方面，2022年11月-12月土地成交持續(xù)回暖，但進(jìn)入2023年后土地市場(chǎng)熱度降溫。2022年11月和12月，土地一級(jí)市場(chǎng)明顯回暖，100大中城市成交土地占地面積同比分別增長(zhǎng)31.1%、增長(zhǎng)33.5%。2023年1-2月，100大中城市成交土地占地面積共計(jì)1.05億平方米，同比微增0.3%，土地成交熱度冷卻。2023年3月前四周，100大中城市成交土地占地面積共計(jì)3790萬平方米，同比下跌了28.5%。

分各線城市看，一線城市土地交易比二、三線城市更晚回暖。三線城市土地市場(chǎng)成交回暖幅度較大，且熱度持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，2022年11月、12月和2023年1-2月成交土地占地面積分別同比增長(zhǎng)39.3%、47.7%和3.2%，不過3月前四周同比轉(zhuǎn)負(fù)，跌幅達(dá)31.3%。二線城市土地市場(chǎng)成交火熱態(tài)勢(shì)于年前結(jié)束，2023年1-2月成交土地占地面積同比下降5.6%，3月前四周同比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至25.5%。和二、三線城市相比，一線城市土地市場(chǎng)成交回暖時(shí)點(diǎn)滯后，2022年11月以來成交土地占地面積同比跌幅不斷收窄， 3月前四周同比轉(zhuǎn)正，增幅高達(dá)34.9%。

土地溢價(jià)率方面，和土地成交的趨勢(shì)一致，2023年1-2月百城成交土地溢價(jià)率有所回升，進(jìn)入3月后開始走低。2023年1-2月，100大中城市成交土地溢價(jià)率均值為3.67%，創(chuàng)2022年9月以來月度新高，和去年同期相比也提高了0.22個(gè)百分點(diǎn)。各線城市中，2023年1-2月二線城市成交土地溢價(jià)率回升幅度最大，均值較去年同期提高0.41個(gè)百分點(diǎn)，一線和三線城市較去年同期分別提高0.03、0.11個(gè)百分點(diǎn)。3月初以來，伴隨著土地成交熱度降溫，成交土地溢價(jià)率也隨之回落，3月前四周100大中城市成交土地溢價(jià)率較去年同期下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。

我們認(rèn)為，2023年1-2月土地供應(yīng)、成交和土地溢價(jià)率，相比于3月都表現(xiàn)更好，或與北京、蘇州、杭州等多個(gè)熱門一、二線城市于2月集中供地有關(guān)，優(yōu)質(zhì)地塊供應(yīng)帶動(dòng)房企拿地?zé)崆殡A段性回升。

2023年1-2月土地市場(chǎng)回暖過程中，民營(yíng)房企的參與度也在提高。根據(jù)中指研究院的統(tǒng)計(jì)，2023年1-2月拿地金額TOP 100房企拿地總額為1207.6億元，雖同比下降16.2%，但已是2022年9月以來的最小跌幅，較2022年12月的同比跌幅29.3%明顯收窄。TOP100門檻值為5億元，和去年同期基本持平。分企業(yè)性質(zhì)看，國(guó)有房企(包括央企和地方國(guó)企)仍是拿地主力，2023年1-2月同比仍高達(dá)72.1%，其中排名前二的華潤(rùn)置地、越秀地產(chǎn)兩家國(guó)有房企拿地金額占TOP100房企總額的比例達(dá)13.4%。不過，民營(yíng)房企拿地金額占比有所回升，從2022年全年的9.3%提高至2023年1-2月的26.2%。拿地民營(yíng)房企以地方中小型房企為主，但濱江、浙江中豪、新城、中天美好等大中型民企均有拿地。隨著各類房企融資、促銷等政策持續(xù)出臺(tái)，債務(wù)壓力較小的民營(yíng)房企開始加大了拿地力度。

展望未來，我們認(rèn)為土地一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)高景氣的基礎(chǔ)并不牢固，但在政策推動(dòng)下，部分央國(guó)企和優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企拿地意愿有望改善。土地一級(jí)市場(chǎng)難持續(xù)高景氣的根源在于，當(dāng)前房地產(chǎn)銷售可能過了修復(fù)最快的時(shí)候，后續(xù)可能更多是符合季節(jié)性規(guī)律。這可能會(huì)抑制房企的內(nèi)源性現(xiàn)金流，限制它們拿地的意愿和能力。

但對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)優(yōu)質(zhì)的開發(fā)商而言，當(dāng)前拿地的吸引力在上升：首先，隨著銷售端刺激政策逐步奏效、疫情防控優(yōu)化后居民預(yù)期緩慢修復(fù)，房地產(chǎn)銷售早已過了最差階段;其次，房企融資“三箭齊發(fā)”，為房企提供了更多元的融資渠道，尤其是優(yōu)質(zhì)頭部民營(yíng)房企的融資環(huán)境明顯邊際改善;最后，多地調(diào)整供地節(jié)奏，供地出讓時(shí)間跨度拉長(zhǎng)，同時(shí)多城市的地塊供應(yīng)以主城區(qū)土地為主、優(yōu)質(zhì)地塊占比較多，上述政策調(diào)整有利于提高房企拿地的積極性。

04投資：對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)拖累最大的時(shí)候已經(jīng)過去

2022年12月以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比從2022年11月的歷史低點(diǎn)-19.9%持續(xù)回升至2023年1-2月的-5.7%。2023年1-2月，房地產(chǎn)新開工和施工面積同比分別為-9.4%、-4.4%，較2022年11月的歷史低點(diǎn)跌幅收窄均超過40個(gè)百分點(diǎn)。在“保交樓”推動(dòng)下，竣工面積同比最先轉(zhuǎn)正，2023年1-2月竣工面積同比為8.0%，創(chuàng)一年新高。拆分來看，建安投資同比從2022年11月的-20.6%回升到2023年1-2月的-12.7%，同期其它費(fèi)用同比從-18.4%較快回升到11.7%。

2017年-2022年，其它費(fèi)用占房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的35%左右，其它費(fèi)用以土地購(gòu)置費(fèi)用為主(占比近九成)。2023年1-2月土地購(gòu)置費(fèi)用同比16.4%，創(chuàng)2019年12月以來新高，拉動(dòng)房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.9個(gè)百分點(diǎn)。不過，從領(lǐng)先指標(biāo)看，2023年土地購(gòu)置費(fèi)用高增長(zhǎng)或面臨壓力。12個(gè)月移動(dòng)平均的土地成交價(jià)款同比領(lǐng)先于經(jīng)相同處理的土地購(gòu)置費(fèi)用同比半年左右，根據(jù)這一領(lǐng)先滯后關(guān)系判斷，至少2023年上半年，土地購(gòu)置費(fèi)用同比都面臨較大的回落壓力。

雖然未來一段時(shí)間土地購(gòu)置費(fèi)同比面臨較大回落壓力，但我們對(duì)2023年的建安投資持樂觀態(tài)度。由于土地購(gòu)置費(fèi)計(jì)入房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額，但不納入GDP核算，因此土地購(gòu)置費(fèi)低迷將繼續(xù)拖累2023年房地產(chǎn)投資完成額的同比讀數(shù)。但在建安投資的支撐下，2023年房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累將明顯弱于2022年，甚至可能轉(zhuǎn)為正向推動(dòng)。

2023年建安投資有支撐的根源在于，根據(jù)領(lǐng)先指標(biāo)判斷新開工面積同比短期或?qū)⒂|底，而在“保交樓”助推下竣工面積同比大概率將加速：

新開工方面，歷史數(shù)據(jù)顯示，100大中城市土地成交面積(12MA，即12個(gè)月移動(dòng)平均)同比領(lǐng)先新開工面積(12MA)同比大約半年。100大中城市土地成交面積(12MA)同比于2022年5月見底，并于2023年2月轉(zhuǎn)正。根據(jù)這一領(lǐng)先性判斷，新開工面積(12MA)同比可能在2022年11月左右見底，2022年11月、2022年12月和2023年1-2月其同比分別為-38.1%、-39.4%和-39.4%，我們認(rèn)為新開工面積(12MA)同比可能接近或已探明底部。

竣工方面，歷史數(shù)據(jù)顯示，新開工面積(12MA)同比領(lǐng)先于竣工面積(12MA)同比三年左右。2021年三季度開始，受多因素影響開發(fā)商到位資金同比轉(zhuǎn)負(fù)，拖累了房地產(chǎn)項(xiàng)目施工，應(yīng)竣工但實(shí)際未竣工的商品房面積持續(xù)累積(體現(xiàn)在上述兩個(gè)面積同比的缺口不斷走闊)。我們測(cè)算，2021年三季度到2022年四季度約有2.8億平方米商品房延期竣工，按每平方2500元的建安成本計(jì)算，相關(guān)項(xiàng)目保交樓可拉動(dòng)建安投資約7000億，占2022年建安投資的8.2%。在“保穩(wěn)定”要求下，推動(dòng)“保交樓”是房地產(chǎn)調(diào)控的重要工作，預(yù)計(jì)后續(xù)竣工將進(jìn)一步加速?？紤]到存量項(xiàng)目施工面積占年施工面積的75%-80%，“保交樓”將對(duì)房地產(chǎn)投資產(chǎn)生積極影響。

本文編選自“ 鐘正生經(jīng)濟(jì)分析”公眾號(hào)，作者：鐘正生、張德禮；智通財(cái)經(jīng)編輯：嚴(yán)文才。