中金：加息臨近終點(diǎn) 未來或是“滯脹”

美聯(lián)儲3月加息25個基點(diǎn)，符合我們的預(yù)期。貨幣政策聲明暗示加息臨近終點(diǎn)，近期發(fā)生的銀行業(yè)風(fēng)波讓未來進(jìn)一步加息的必要性下降。但由于通脹有韌性，降息也不會很快到來，聯(lián)儲對于利率在高位停留較久(high for longer)的指引猶在?？傮w上，美聯(lián)儲認(rèn)為年初以來強(qiáng)于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與最近發(fā)生的銀行風(fēng)波大致“功過相抵”，既不需要再加息太多，也沒必要很快降息，最好先觀望一下。

相比于美聯(lián)儲的“淡定”，市場并不認(rèn)可，投資者認(rèn)為美聯(lián)儲低估了本輪銀行業(yè)風(fēng)波的潛在影響，進(jìn)而計入了更多降息預(yù)期。我們認(rèn)為，銀行業(yè)風(fēng)波是需求沖擊，對經(jīng)濟(jì)增長和通脹都會產(chǎn)生抑制作用，但考慮到美國還面臨許多供給約束，這會降低需求沖擊對通脹的影響，最終結(jié)果更可能是“滯脹”格局。歷史表明“滯脹”環(huán)境對股票、債券、本幣匯率都不友好，金融資產(chǎn)估值也將承壓。

1、 會議釋放了什么信號?

加息接近“終點(diǎn)線”，點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)或還有一次加息。美聯(lián)儲在最新政策聲明中修改了有關(guān)貨幣政策路徑的表述，將“持續(xù)提高利率目標(biāo)區(qū)間是適當(dāng)?shù)摹备臑椤?strong>一些(some)額外的政策收緊可能(may)是適當(dāng)?shù)摹?，暗示加息已接近目?biāo)利率。鮑威爾在記者會上也再次強(qiáng)調(diào)了“一些”和“可能”的措辭，表明美聯(lián)儲希望對于未來加息路徑、尤其是下次會議的利率決議保持較大靈活性。從點(diǎn)陣圖來看，聯(lián)儲官員對2023年底的聯(lián)邦基金利率中值預(yù)測保持在5.1%不變，由于目前利率已加至4.75-5.0%，這或意味著未來還有最后25個基點(diǎn)的加息。

近期發(fā)生的銀行業(yè)風(fēng)波讓未來進(jìn)一步加息的必要性下降。鮑威爾在3月7日國會聽證時曾稱，利率終點(diǎn)可能要比去年底的預(yù)期更高，但本次會議卻釋放加息接近尾聲的信號，中間的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于近期一系列銀行風(fēng)險事件的發(fā)生。美聯(lián)儲認(rèn)為銀行業(yè)風(fēng)波會導(dǎo)致銀行自發(fā)“緊信用”，這可以替代一部分加息的工作，從而讓美聯(lián)儲不需要再加息更多。

但降息也不會很快到來，利率在高位停留更久(high for longer)的指引猶在。最新公布的點(diǎn)陣圖與去年12月沒有太大變化，美聯(lián)儲官員對2023年底聯(lián)邦基金利率中值預(yù)測保持在5.1%不變，對2024年底的利率預(yù)測甚至還上調(diào)至4.3%(前值4.1%)，這說明美聯(lián)儲官員仍然沒有在今年內(nèi)降息的想法，對明年降息的幅度也比較克制。我們認(rèn)為這主要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)與通脹仍有韌性。美聯(lián)儲在貨幣政策聲明指出，近期數(shù)據(jù)顯示“就業(yè)增長加快(picked up)”，而在描述通脹的進(jìn)展時，刪去了“通脹有所緩解(inflation has eased somewhat)”的表述，僅保留“通脹仍處于高位(remains elevated)”的措辭。這說明美聯(lián)儲認(rèn)為“抗通脹”的任務(wù)還沒有完成，通脹回到2%還有很長的路要走。

總體上，美聯(lián)儲認(rèn)為年初以來強(qiáng)于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與最近發(fā)生的銀行風(fēng)波大致“功過相抵”，既不需要再加息太多，也沒必要很快降息，最好先觀望一下。考慮到銀行業(yè)風(fēng)波剛剛發(fā)酵，影響到底有多大尚不可知，美聯(lián)儲或傾向于謹(jǐn)慎行事，暫時不需要加快加息來抑制高通脹，也不需要降息來挽救經(jīng)濟(jì)于水火。但從鮑威爾的表態(tài)可以看出，美聯(lián)儲對于銀行業(yè)風(fēng)波的演變?nèi)蕴幱诟叨染璧臓顟B(tài)，鮑威爾也不斷強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲正在對相關(guān)銀行事件進(jìn)行徹底審查，審查結(jié)果將對未來貨幣政策決議提供更多依據(jù)。

2、 未來或是“滯脹”格局

相比于美聯(lián)儲的“淡定”，市場并不認(rèn)可，資產(chǎn)價格走勢反映了市場對于未來更悲觀的預(yù)期。雖然鮑威爾一再強(qiáng)調(diào)基準(zhǔn)情形下2023年內(nèi)不會降息，但目前利率期貨市場卻計入了美聯(lián)儲從年中開始降息的預(yù)期，根據(jù)該預(yù)期，聯(lián)邦基金利率將在2024年中降至3%左右，這與美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖顯示的4.3%相差甚遠(yuǎn)。此外，議息會議結(jié)束后美債收益率普遍下行，美元指數(shù)下跌，美股三大股指大幅下挫，說明市場或也不認(rèn)為美聯(lián)儲的降息預(yù)期能夠?yàn)轱L(fēng)險資產(chǎn)起到托底作用。

為什么會有分歧?原因在于雙方對本輪銀行業(yè)風(fēng)波的影響存在不同認(rèn)知。市場認(rèn)為銀行業(yè)風(fēng)波的影響可能是非線性的，稍有不慎就會導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)大幅下滑，失業(yè)率大幅上升，進(jìn)而“倒逼”美聯(lián)儲降息。但美聯(lián)儲卻不這么認(rèn)為，過去一周在美國財政部、聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)及美聯(lián)儲三方密切合作下，銀行業(yè)風(fēng)波暫時得到管控，再加上美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表健康，系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)依舊穩(wěn)定，重蹈2008年次貸危機(jī)的可能性似乎比較低。

由此可見，問題的關(guān)鍵點(diǎn)在于本輪銀行業(yè)風(fēng)波的影響有多大?我們認(rèn)為銀行業(yè)風(fēng)波本質(zhì)上是需求沖擊，對經(jīng)濟(jì)增長和通脹都會產(chǎn)生抑制作用。從傳導(dǎo)機(jī)制來看，銀行業(yè)風(fēng)波會導(dǎo)致金融體系自發(fā)“緊信用”，銀行放貸更加謹(jǐn)慎，企業(yè)和居民資金可得性下降，融資成本上升，進(jìn)而導(dǎo)致投資與消費(fèi)支出下滑，拖累經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)美聯(lián)儲的調(diào)查數(shù)據(jù)，在相關(guān)銀行事件發(fā)生前，美國銀行的整體信貸標(biāo)準(zhǔn)已呈現(xiàn)收緊趨勢，信貸需求邊際下降。往前看，未來銀行為了規(guī)避風(fēng)險會將縮減資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資條件或進(jìn)一步緊縮，這將加大美國經(jīng)濟(jì)下行壓力，增加經(jīng)濟(jì)衰退概率。

但是對于通脹，我們也要考慮供給因素，當(dāng)前美國還面臨許多供給約束，這會降低需求沖擊對通脹的影響，最終結(jié)果可能是“滯脹”格局。如美聯(lián)儲主席鮑威爾所說，當(dāng)前美國勞動力市場還很緊，空缺職位數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比例仍然較高;勞動參與率雖有回升，但仍低于疫情前水平，這意味著勞動力供給仍然不足，工資通脹仍有支撐。此外，美國房地產(chǎn)市場也存在供應(yīng)短缺問題，一個證據(jù)是美國的住房空置率和租房空置率均處于歷史低位，這與2008年次貸危機(jī)前空置率畸高完全不一樣。這意味著美國房價和租金的彈性也可能較以前增加，進(jìn)而使得整體通脹的韌性更強(qiáng)。歷史表明“滯脹”環(huán)境對股票、債券、本幣匯率都不友好，金融資產(chǎn)估值也將承壓。

圖表1：美聯(lián)儲3月利率點(diǎn)陣圖

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表2：美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(2023年3月)

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表3：市場與美聯(lián)儲對于降息的預(yù)期分歧嚴(yán)重

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

本文轉(zhuǎn)載自“中金點(diǎn)睛”，作者：劉政寧 肖捷文等，智通財經(jīng)編輯：陳雯芳。