國金證券：當前怎么看國企改革主題？

智通財經(jīng)APP獲悉，國金證券發(fā)布研究報告稱，對于中國特色估值體系而言，最關(guān)鍵的仍是提升國有企業(yè)自身經(jīng)營質(zhì)量，加強與市場溝通，獲得市場認可。央企和國企重估仍需要有行業(yè)和公司基本面的邊際變化，國企改革或者中過特色估值體系等概念是錦上添花，但核心邏輯仍是行業(yè)和公司基本面變化。近期，中字頭的公司相對走強，特別是通信運營商和建筑行業(yè)的持續(xù)走強。通信運營商行業(yè)交易的核心邏輯是云計算業(yè)務(wù)重估，建筑行業(yè)受益于“一帶一路”。

▍國金證券主要觀點如下：

一、歷史上國企改革主題為何只在2014年和2017年有超額收益?

十八屆三中全會以來，國企改革主題超額收益行情主要有兩次，分別發(fā)生在2014年和2016年底-2017年中，其中改革預(yù)期最強的階段在2014年，改革動作最大的階段在2017年。

1)第一次是2014年的行情，十八屆三中全會和當年兩會均提出進行國企改革，政策預(yù)期高漲，“改革?！睙岢保B加一帶一路主題升溫，推動國企改革相關(guān)題材大漲;

2)第二次是2016年底到2017年中的行情，七大領(lǐng)域“混改”破局，公司制改革全面提速。以中國聯(lián)通混改為代表的混改進入全面加速推廣階段，推動國企改革主題再次升溫。

而2017年后，國企改革主題投資基本沒有明顯超額收益2018年全年、2022年部分階段國企改革相關(guān)公司超額收益主要來自市場單邊下跌階段低估值防守優(yōu)勢，并非來自國企改革主題性機會。2021年8-9月超額收益主要是限電限產(chǎn)等供給端沖擊帶來的資源品行情，也不是來自國企改革主題性機會。

二、2014年和2017年國企改革主題如何演繹?

2014年政策預(yù)期高漲下的國企改革行情。十八屆三中全會提出“推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度”后各部門便迅速開展落實相關(guān)方案。2014年2月，中石化的汽油銷售業(yè)務(wù)進行重組，引入民資實行混合所有制，打響央企混改第一槍。此階段行情主要由估值推升為主，國企改革方向明確，各個部門和各省份陸續(xù)出臺相關(guān)深化改革意見，推動市場對政策預(yù)期持續(xù)高漲。

2017年推進七大領(lǐng)域“混改”破局。2016年底召開的中央經(jīng)濟工作會議上，重點提及混改加速，并將混改作為2017年國企改革的重要突破口，要求在七大領(lǐng)域邁出實質(zhì)性步伐。4月央企混改試點新聞發(fā)布會說明，三批混改試點企業(yè)將排隊入場，統(tǒng)籌推進。全年以來混合所有制的試點將由央企向地方國企擴圍，混改重心下移已成定勢。

三、當前怎么看國企改革主題：淡化概念，回歸基本面

2023年新一輪國企改革開啟繼續(xù)深入推進此前的方針政策，國資委提出：1)啟動國有企業(yè)對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動。2)在考核體系上進行指標調(diào)整并提出“一增一穩(wěn)四提升”。3)進一步深化國企改革，持續(xù)推進國央企高質(zhì)量發(fā)展，統(tǒng)籌中央企業(yè)高質(zhì)量上市，充分助力資本市場，穩(wěn)定資本市場。

市場對當前國企改革的新變化主要聚焦在央企考核指標的變化。2023年中央企業(yè)考核指標體系最大的變化是用ROE替代營收利潤率，增加對現(xiàn)金流的要求。實際上2020年以來，央企考核指標在持續(xù)優(yōu)化，2023年的變化目的也是為了更好反映央企盈利質(zhì)量。這與2014年從0-1的強政策預(yù)期和2017年大范圍混改仍有一定差異。

四、中國特色估值體系與國企改革的關(guān)系是什么?

對于中國特色估值體系而言，最關(guān)鍵的仍是提升國有企業(yè)自身經(jīng)營質(zhì)量，加強與市場溝通，獲得市場認可。央企和國企重估仍需要有行業(yè)和公司基本面的邊際變化。所謂“股權(quán)財政”是可能對“中特估值”的誤讀。

首先，國有企業(yè)提升政府收入的幾個途徑：一是直接通過稅收，二是通過現(xiàn)金分紅，三是通過股份減持。實際上只有股份減持和上市公司股價相關(guān)，稅收和分紅都高度依賴于行業(yè)景氣和公司自身經(jīng)營。如果所謂股權(quán)財政是通過提升估值然后減持的方式操作，那么資本市場的定價就成為了博傻和擊鼓傳花。

淡化概念，回歸基本面，國企改革或者中過特色估值體系等概念是錦上添花，但核心邏輯仍是行業(yè)和公司基本面變化。近期，中字頭的公司相對走強，特別是通信運營商和建筑行業(yè)的持續(xù)走強。該行的理解是通信運營商行業(yè)交易的核心邏輯是云計算業(yè)務(wù)重估，建筑行業(yè)受益于“一帶一路”。

風(fēng)險提示：

經(jīng)濟下行超預(yù)期、宏觀流動性收縮風(fēng)險、海外黑天鵝事件。