H股全流通帶來(lái)哪些投資新機(jī)遇？中資券商將直接受益

本文來(lái)自于中泰國(guó)際最新策略投資研報(bào)《H股全流通是推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的重要一步，為香港市場(chǎng)帶來(lái)新機(jī)遇》，作者為分析師徐博、趙紅梅。

2017年6月，新一輪《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系安排》下的《投資協(xié)議》及《經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作協(xié)議服務(wù)貿(mào)易協(xié)議簽署》提出，金融合作領(lǐng)域的一個(gè)重點(diǎn)就是推動(dòng)H股全流通。2017年7月，人民銀行《2017中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》也提出，將拓寬境內(nèi)企業(yè)境外上市融資渠道，推進(jìn)境外上市企業(yè)審批準(zhǔn)備案制改革和H股全流通試點(diǎn)。11月1日（周三）有市場(chǎng)消息稱，監(jiān)管部門正在考慮選擇兩家H股公司作為試點(diǎn)，允許其不可交易的內(nèi)資股在香港離岸市場(chǎng)自由流通。對(duì)此，中泰國(guó)際認(rèn)為，H股全流通對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)制度建設(shè)、已上市H股企業(yè)、尋求海外上市企業(yè)和政府監(jiān)管機(jī)關(guān)均有明顯正面意義；并認(rèn)為，H股全流通試點(diǎn)后，將以較快的速度展開，期間間隔可能在一個(gè)季度左右。

H股全流通帶來(lái)大量市場(chǎng)新機(jī)遇

雖然在短期，H股全流通增加了證券供給，可能出現(xiàn)一定程度的內(nèi)資股減持現(xiàn)象，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，H股全流通解決了內(nèi)資股股東與H股同股同權(quán)，卻不同利的問題，將明顯改善公司治理和增強(qiáng)管理層激勵(lì)。

對(duì)于香港市場(chǎng)，H股全流通將進(jìn)一步增強(qiáng)香港作為中國(guó)對(duì)外金融樞紐的地位，為國(guó)企混改提供了新的平臺(tái)和吸引海外資本的機(jī)遇，有利于增加在港上市中資企業(yè)的數(shù)量和行業(yè)多樣性，有助于增加全球資本對(duì)香港市場(chǎng)的關(guān)注，同時(shí)也有利于吸引“一帶一路”及其它海外企業(yè)抵港上市。中泰國(guó)際認(rèn)為，H股全流通是滬深港股票共同市場(chǎng)、債券通等特色政策安排的延續(xù)，具有鮮明的中國(guó)特色。 

預(yù)期政策推進(jìn)較快，市場(chǎng)影響正面且顯著

研判H股全流通的政策推進(jìn)過(guò)程和市場(chǎng)影響，可以從分析2005-2007年A股股權(quán)分置改革的歷史記錄開始。A股股權(quán)分置較好地解決了非流通上市問題，也明顯激發(fā)了投資者的熱情。以大中型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)為主要構(gòu)成的上證綜指在隨后的兩年上漲了約五倍。

此外，中泰國(guó)際注意到A股全流通改革發(fā)生在內(nèi)地股票市場(chǎng)發(fā)展初期、當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境也較為低迷。不過(guò)，雖然存在短期解禁拋售風(fēng)險(xiǎn)，A股股權(quán)分置從試點(diǎn)到正式鋪開，時(shí)間間隔僅四個(gè)月，政策不可謂不迅速。相對(duì)而言，香港股票市場(chǎng)建設(shè)業(yè)已處于成熟期，按如上分析，政策對(duì)市場(chǎng)和上市企業(yè)的影響也以正面為主。中泰國(guó)際認(rèn)為H股全流通會(huì)延續(xù)試點(diǎn) - 檢討 - 全面鋪開的路徑，在2017年年中政策信號(hào)的鋪墊下，H股全流通有望以更快的速度展開。

同時(shí)，中泰國(guó)際認(rèn)為，試點(diǎn)的兩家H股企業(yè)應(yīng)大概率是大型國(guó)企，來(lái)自通訊、工業(yè)和材料行業(yè)的可能性較大。在投資機(jī)會(huì)的角度，看好由大中型H股組成的國(guó)企指數(shù)。原因有三：一是供給側(cè)及行業(yè)政策性改革背景下，材料及工業(yè)類國(guó)有企業(yè)總體受惠。以大型內(nèi)銀為主的金融成分股在當(dāng)前貨幣環(huán)境下，盈利能力也將確定性提高。二是相對(duì)恒生指數(shù)，恒生國(guó)企指數(shù)有明顯的折價(jià)，估值存在較大的修復(fù)空間。三是國(guó)企指數(shù)將成為H股全流通的重要受益指數(shù)，相關(guān)指數(shù)期貨也將助力這一過(guò)程。

H股全流通的內(nèi)涵與歷史

長(zhǎng)期以來(lái)，在中國(guó)內(nèi)地注冊(cè)成立的企業(yè)，在香港市場(chǎng)發(fā)行的離岸股票即為“H股”，以港元交易和收取股息。而該企業(yè)在中國(guó)內(nèi)地發(fā)行的其它股票，以人民幣認(rèn)購(gòu)和收取股息，按資金來(lái)源劃分，稱為內(nèi)資股。

內(nèi)資股股東和離岸外資股股東同是普通股股東，享有相同的權(quán)利，承擔(dān)相同的義務(wù)。不過(guò)，內(nèi)資股如果未在中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)上市，則難以流通。只能在中國(guó)法人或自然人、合格國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者之間轉(zhuǎn)讓，且轉(zhuǎn)讓一般須獲得國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)關(guān)的許可。H股全流通的一般定義即是內(nèi)地監(jiān)管機(jī)關(guān)允許內(nèi)資股自由轉(zhuǎn)化為境外上市的H股股份，實(shí)現(xiàn)與離岸投資者持有股權(quán)相同的流通性。

最早也是目前唯一的H股全流通案例是2005年10月建設(shè)銀行(601939 CH / 939.HK)以H股全流通的方式在香港上市外。近期重啟H股全流通的政策導(dǎo)向包括：2017年6月，新一輪《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系安排》(CEPA)下的《投資協(xié)議》及《經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作協(xié)議服務(wù)貿(mào)易協(xié)議簽署》，提出在金融合作領(lǐng)域的一個(gè)重點(diǎn)，就是推動(dòng)H股全流通。此外，在2017年7月，人民銀行《2017中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》也提出，將拓寬境內(nèi)企業(yè)境外上市融資渠道，推進(jìn)境外上市企業(yè)審批準(zhǔn)備案制改革和H股全流通試點(diǎn)。

H股全流通具備多方面積極意義

在市場(chǎng)制度建設(shè)方面，H股全流通在本質(zhì)上放松了H股上市企業(yè)內(nèi)資股權(quán)的跨境轉(zhuǎn)移和交易，降低了行政監(jiān)管，提高了中國(guó)資本市場(chǎng)的完備性和與國(guó)際市場(chǎng)的連通性。在理論層面，提升了市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的能力，提高了內(nèi)資股的流通性，并有助于縮小中國(guó)境內(nèi)外市場(chǎng)的割裂，將必然通過(guò)交易成本的降低提升資產(chǎn)使用價(jià)值。

對(duì)于已通過(guò)H股上市的企業(yè)，H股全流通賦予了內(nèi)資股股東通過(guò)金融市場(chǎng)變現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的機(jī)會(huì)，內(nèi)資股H股全流通條件下?lián)碛辛颂幹谩⒘鬓D(zhuǎn)和抵押的基礎(chǔ)，資本價(jià)值將明顯提升。同時(shí)，也方便了H股企業(yè)解決由于大股東增持股份，出現(xiàn)的H股流動(dòng)性不足的問題。此外，H股全流通創(chuàng)造了一定的跨境套利機(jī)會(huì)，投資者可以進(jìn)行售出H股，購(gòu)入內(nèi)資股，并轉(zhuǎn)為H股的操作。如果H股對(duì)內(nèi)資股出現(xiàn)明顯溢價(jià)，會(huì)被套利機(jī)制有效降低。

對(duì)于尋求海外上市的企業(yè)，H股全流通安排，增強(qiáng)了其通過(guò)H股渠道海外籌資的動(dòng)力。因?yàn)橄鄬?duì)紅籌模式，H股模式省去了資本出境和海外架構(gòu)搭設(shè)的環(huán)節(jié)，并同時(shí)保留了未來(lái)在內(nèi)地再次上市的可能性。

對(duì)于政府、貨幣當(dāng)局和監(jiān)管機(jī)關(guān)而言。一是存量H股企業(yè)以國(guó)企為主，H股全流通增強(qiáng)了國(guó)有股權(quán)價(jià)值、國(guó)有資本處置空間。二是，與創(chuàng)立H股、B股市場(chǎng)的初衷一致，H股全流動(dòng)有利于吸引外資和外匯。三是，H股上市模式下，企業(yè)的注冊(cè)地在中國(guó)內(nèi)地，運(yùn)營(yíng)受內(nèi)地監(jiān)管機(jī)關(guān)管轄，且應(yīng)收和利潤(rùn)記為國(guó)民收入，并有更大概率留存國(guó)內(nèi)。四是，H股全流通政策的落地與否，選擇權(quán)在國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門，未來(lái)有較大的調(diào)整空間。

H股全流通帶來(lái)大量新機(jī)遇

客觀而言，H股全流通會(huì)給存量H股股價(jià)形成一定負(fù)面壓力。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，按10月31日收盤價(jià)，H股企業(yè)未上市非流通股內(nèi)資股市值約為2.62萬(wàn)億港元，占H股存量市值6.56萬(wàn)億港元的40%，因此存在內(nèi)資股減持在短期對(duì)相關(guān)股份股價(jià)形成顯著影響的可能性。但考慮到主要大型H股均實(shí)現(xiàn)了A+H股架構(gòu)，潛在內(nèi)資股上市規(guī)模占相關(guān)企業(yè)總市值的比重不足5%，故此對(duì)大市影響較小。特別是，在歷史上，H股架構(gòu)下的內(nèi)資股較難處置和盤活非標(biāo)準(zhǔn)化的內(nèi)資股資產(chǎn)，更無(wú)法從H股股價(jià)上漲中獲取直接的收益。在公司治理的角度，內(nèi)外資股利益不協(xié)調(diào)，且內(nèi)資股占控股地位的H股架構(gòu)使公司經(jīng)營(yíng)缺乏動(dòng)力，難以實(shí)現(xiàn)最大化商業(yè)利潤(rùn)，并有可能誘發(fā)非流通股股東侵吞公司業(yè)務(wù)和財(cái)產(chǎn)的問題。而H股全流通則在本質(zhì)上解決了內(nèi)資股股東與H股同股同權(quán)，卻不同利的問題，將明顯提高在港券商的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)、相關(guān)上期企業(yè)的企業(yè)管理和內(nèi)部激勵(lì)。

對(duì)于香港市場(chǎng)而言，H股全流通進(jìn)一步增強(qiáng)了香港作為中國(guó)對(duì)外金融樞紐的地位，為國(guó)企混改提供了新的平臺(tái)和吸引海外資本的機(jī)遇，增加了在港上市中資企業(yè)的數(shù)量和多樣性，有助于提升全球資本對(duì)香港市場(chǎng)的關(guān)注，同時(shí)也有利于吸引“一帶一路”及海外企業(yè)抵港上市。我們認(rèn)為，H股全流通是滬深港股票共同市場(chǎng)、債券通等特色政策安排的延續(xù)，具有鮮明的中國(guó)特色。當(dāng)前，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)具有中國(guó)制度優(yōu)勢(shì)的信心日益增強(qiáng)，香港作為中國(guó)與資本主義世界連接的特殊地位因此不可或缺，并將長(zhǎng)期延續(xù)。

全流預(yù)期政策推進(jìn)較快，市場(chǎng)影響正面且顯著

中泰國(guó)際認(rèn)為H股全流通政策推進(jìn)會(huì)延續(xù)試點(diǎn) - 檢討 - 全面鋪開的路徑，并可以從2005-2007 A股股權(quán)分置改革的歷史記錄獲得一定參考和啟示。A股的股權(quán)分置改革，同樣是消除非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制、消除股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過(guò)程，是為非流通股上市交易作出的制度安排。

A股股權(quán)分置改革的最初提法是國(guó)有股減持和全流通，三者的含義基本相同。這一過(guò)程開始于2005年4月29日，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，啟動(dòng)了股權(quán)分置改革的兩批試點(diǎn)。在取得了一定經(jīng)驗(yàn)后，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，2005年8月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》。同年9月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，A股股權(quán)分置改革進(jìn)入全面鋪開階段。

從以大中型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)為主要構(gòu)成的上證綜指歷史走勢(shì)來(lái)看，股權(quán)分置較好地解決了非流通的同股同權(quán)不同利的問題，也明顯激發(fā)了投資者的熱情。此外，在當(dāng)時(shí)的歷史時(shí)期，面對(duì)仍處于發(fā)展初級(jí)極端的股票市場(chǎng)和較低迷的市場(chǎng)環(huán)境，股權(quán)分置從試點(diǎn)到正式鋪開，時(shí)間間隔僅四個(gè)月，政策不可謂不迅速。相對(duì)而言，當(dāng)前的香港股票市場(chǎng)建設(shè)早已處于較為成熟的階段，如以上分析，政策對(duì)市場(chǎng)和上市企業(yè)的影響也以正面為主。中泰國(guó)際認(rèn)為，在2017年年中政策信號(hào)的鋪墊下，H股全流通將以更快的速度展開。

同時(shí)，中泰證券認(rèn)為，試點(diǎn)的兩家H股企業(yè)應(yīng)大概率是大型國(guó)企，電訊、工業(yè)和材料行業(yè)的可能性較大，其中，中國(guó)聯(lián)通(00762)有可能通過(guò)H股全流通優(yōu)化其混改方案。在投資機(jī)會(huì)的角度，看好以國(guó)企為主的國(guó)企指數(shù)，原因有三：一是供給側(cè)及行業(yè)政策性改革背景下，材料及工業(yè)類國(guó)有企業(yè)總體受惠，基本面趨于改善。以大型內(nèi)銀為主的金融成分股在當(dāng)前貨幣環(huán)境下，盈利能力也將在未來(lái)一年確定性提高。二是相對(duì)恒生指數(shù)，恒生國(guó)企指數(shù)有明顯的折價(jià)，估值存在較大的修復(fù)空間。三是國(guó)企指數(shù)將成為H股全流通的重要受益指數(shù)，相關(guān)指數(shù)期貨也將助力這一過(guò)程。

中資券商將直接受益于H股全流通

H股全流通試點(diǎn)和推行是激活香港市場(chǎng)的重要舉措，港股證券市場(chǎng)的制度變革呈現(xiàn)加速之勢(shì)，這將會(huì)對(duì)中資在港券商的業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不小的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。首先，內(nèi)資股全流通，能大大的激發(fā)H股板塊的活力，在互聯(lián)互通，全流通，創(chuàng)新板種種政策下，港股作為上市地的吸引力將大幅提高，短期有助于于爭(zhēng)奪國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司上市，長(zhǎng)期有助于于爭(zhēng)奪東南亞、一帶一路區(qū)域的公司上市。其次，在全流通市場(chǎng)中流通股數(shù)量會(huì)逐漸增加。非流通股將全部變?yōu)榭闪魍ü?，券商?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)隨之?dāng)U大，股票交易量也會(huì)隨之增長(zhǎng);成交量提升將有效彌補(bǔ)補(bǔ)傭金率的下行壓力。

一、H股全流通為中資券商增加了新的利潤(rùn)來(lái)源。作為券商最主要的收入來(lái)源，當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、孖展融資是券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和競(jìng)爭(zhēng)的主戰(zhàn)場(chǎng)，中資券商可以借鑒A股全流通路徑和經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，推進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略多元化和服務(wù)的綜合化。

二、H股全流通會(huì)從試點(diǎn)到正式鋪開，大型國(guó)企在港股市場(chǎng)融資需求亦會(huì)有所擴(kuò)大。全流通將加速港股市場(chǎng)多層次資本市場(chǎng)體系的形成、豐富投資品種，中資券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的通道服務(wù)空間得到拓展、理財(cái)服務(wù)創(chuàng)新也面臨難得機(jī)遇。

三、H股全流通會(huì)吸引更多國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)在港交所上市。這將為券商的投資銀行部門提供大量的新生業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

四、在H股全流通全面施行的中后階段，股份的全流通局面為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)提供了極大便利，券商的財(cái)務(wù)咨詢業(yè)務(wù)將進(jìn)入嶄新階段

五、市場(chǎng)集中度提升是中國(guó)證券業(yè)發(fā)展的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，在監(jiān)管政策、創(chuàng)新業(yè)務(wù)、服務(wù)差異化三因素推動(dòng)下，規(guī)模經(jīng)濟(jì)和交叉銷售的天然優(yōu)勢(shì)促使市場(chǎng)份額將繼續(xù)向核心券商集中。是否能積極抓住此次H股全流通帶來(lái)的新生市場(chǎng)機(jī)遇，對(duì)中資券商增強(qiáng)市場(chǎng)地位和影響力，獲得中長(zhǎng)期的先發(fā)優(yōu)勢(shì)至關(guān)重要。