中泰金融：對比硅谷銀行(SIVB.US)暴雷與08年雷曼事件 金融行業(yè)的三個維度看系統(tǒng)性風(fēng)險

投資要點

核心觀點：我們從業(yè)務(wù)特點、風(fēng)險傳染度、金融運行環(huán)境三個維度對比本次硅谷銀行暴雷與08年雷曼暴雷的差異性：本次暴雷具有業(yè)務(wù)的個體性、風(fēng)險傳染度較低和整體金融體系較穩(wěn)健。所以，我們判斷硅谷銀行暴雷導(dǎo)致的金融系統(tǒng)性風(fēng)險小。對國內(nèi)銀行股影響更小。

正文分析

一、硅谷銀行暴雷與08年雷曼業(yè)務(wù)對比：

個體事件和普遍事件

08年雷曼是金融機構(gòu)普遍事件。根本上08年金融危機事件的根源是金融機構(gòu)普遍高杠桿+持有次級資產(chǎn)，即持有大量CDS/CDO等衍生品，其底層是次級房地產(chǎn)抵押貸款，隨著房價下跌、資產(chǎn)價格大幅縮水，金融機構(gòu)同時拋售造成危機，2008 年金融危機的普遍性是各大金融機構(gòu)都持續(xù)的次級貸款，普遍是脆弱性來源是各類型的大型金融機構(gòu)的高桿桿，傳導(dǎo)和擴散載體是普遍持有的過度包裝與衍生的 CDO、CDS 等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

此次硅谷銀行更多是個體銀行經(jīng)營風(fēng)險。硅谷銀行此次事件的原因：硅谷銀行在存款結(jié)構(gòu)單一、以及資產(chǎn)端配置能力較弱的“脆弱性”，被美聯(lián)儲大幅加息放大，最后導(dǎo)致“擠兌”以及最終破產(chǎn)。

硅谷銀行客戶存款結(jié)構(gòu)單一。硅谷銀行客戶結(jié)構(gòu)中PE/VC、科技及生物醫(yī)藥等占比過高，超過存款總額的50%，而美國加息之下該類型客戶受損最多(大幅加息導(dǎo)致該類型企業(yè)的估值水平下降、融資困難、現(xiàn)金流緊張等)。2020年美國的量化寬松政策為初創(chuàng)科技企業(yè)提供較低的融資成本和良好的資金流動性，科技公司獲得的這些資金中部分又進入硅谷銀行成為存款。截至2022年Q1，硅谷銀行客戶存款總額達到1980億美元。在此之后，美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息縮表，科技及生物醫(yī)藥等初創(chuàng)企業(yè)估值水平下降，并且開始出現(xiàn)融資困難現(xiàn)象，現(xiàn)金流緊張的問題導(dǎo)致企業(yè)不得不提取在硅谷銀行的存款。硅谷銀行存款總額自此下滑，2022年底客戶存款總額下降至1730億美元。其中無利息存款總額從2022Q1的1260億美元下降至2022Q4的870億美元，硅谷銀行為初創(chuàng)科技企業(yè)提供貸款的條件是要求企業(yè)存款無息，無利息存款總額規(guī)模驟降表明該類企業(yè)在大量提取存款。

資產(chǎn)端配置能力較弱的“脆弱性”，被美聯(lián)儲大幅加息放大。借短投長，資產(chǎn)負(fù)債久期差太大，在加息環(huán)境下，面臨嚴(yán)重流動性風(fēng)險。在存款客戶存在不穩(wěn)定性的特點下，硅谷銀行應(yīng)該在資產(chǎn)端放置更多的現(xiàn)金來滿足不確定的存款流出規(guī)模，但實際在資產(chǎn)端2022年末現(xiàn)金只占比7%。硅谷銀行在20-21年資產(chǎn)端大幅增配MBS，這類資產(chǎn)久期較長，在市場利率提升時，將面臨嚴(yán)重的利率風(fēng)險，也導(dǎo)致了期限錯配現(xiàn)象。隨著美聯(lián)儲頻繁加息，無風(fēng)險利率從0回升至目前接近5%的水平，這些產(chǎn)品在債券流通市場快速貶值。3月9日，為滿足初創(chuàng)科技企業(yè)的提款要求，硅谷銀行只能折價出售210億美元的債務(wù)資產(chǎn)，導(dǎo)致虧損，最終引發(fā)市場恐慌，導(dǎo)致擠兌發(fā)生。

所以總結(jié)此次硅谷銀行傳導(dǎo)鏈條：低利率環(huán)境大量吸收來自PE/VC及科技企業(yè)的存款——低利率“資產(chǎn)荒”之下，過分向“拉長久期”策略傾斜，資產(chǎn)端投向長久期MBS資產(chǎn)的比例過高——加息環(huán)境下客戶為解決自身問題而拿回存款——硅谷銀行為應(yīng)對流動性危機不得不變賣MBS資產(chǎn)、虧損計入報表——困境被市場發(fā)現(xiàn)、形成“擠兌”——資不抵債、硅谷銀行被存款保險機構(gòu)接管。

二、硅谷銀行暴雷與08年雷曼事件對比：

金融風(fēng)險的傳染度不同

08年雷曼事件：風(fēng)險傳染度高。雷曼兄弟公司是投資性銀行，一方面是給企業(yè)、政府做投資顧問，輔助上市、幫助企業(yè)投資并購之類，另一方面通過做市、證券債券交易、投資固定收益和股票產(chǎn)品、外匯、大宗商品及衍生產(chǎn)品等等來盈利，業(yè)務(wù)遍及世界。各類投行和大型商行持有同樣的次級資產(chǎn)。市場恐慌造成次級資產(chǎn)市場價格下跌及資金市場利率大幅提升，以至形成恐慌-變賣資產(chǎn)-恐慌加劇-流動性缺失的“負(fù)反饋”。

08 年危機是以金融系統(tǒng)為“圓心”向外傳導(dǎo)。2008 年金融危機的策源地是各大金融機構(gòu)都持續(xù)的次級貸款，脆弱性來源是各類型的大型金融機構(gòu)的高桿桿，傳導(dǎo)和擴散載體是過度包裝與衍生的 CDO、CDS 等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，再加上評級機構(gòu)的“道德風(fēng)險”以及監(jiān)管缺位，所形成的以兩房、貝爾斯登、雷曼相繼倒下為引爆點的“暴風(fēng)驟雨”式的危機。

此次硅谷銀行傳導(dǎo)鏈條：風(fēng)險傳染度不高且可控。硅谷銀行屬于商業(yè)銀行，收入主要來自存貸款利息差，風(fēng)險及影響范圍比大型投資銀行小得多。低利率環(huán)境大量吸收來自PE/VC及科技企業(yè)的存款——低利率“資產(chǎn)荒”之下，過分向“拉長久期”策略傾斜，資產(chǎn)端投向長久期MBS資產(chǎn)的比例過高——加息環(huán)境下客戶為解決自身問題而拿回存款——硅谷銀行為應(yīng)對流動性危機不得不變賣MBS資產(chǎn)、虧損計入報表——困境被市場發(fā)現(xiàn)、形成“擠兌”——資不抵債、硅谷銀行被存款保險機構(gòu)接管。

硅谷銀行事件后續(xù)處理推演。當(dāng)前處理進展，F(xiàn)DIC被指定為接管方。

第一，加州金融保護與創(chuàng)新部門(DFPI)指定聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)作為硅谷銀行的接管方;事件發(fā)生后，加州銀行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)關(guān)閉了硅谷銀行，并任命美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)為接管人，負(fù)責(zé)后續(xù)對其資產(chǎn)的處置。FDIC迅速采取措施，創(chuàng)建Santa Clara DINB，轉(zhuǎn)移硅谷銀行全部受保存款，并維持硅谷銀行重要經(jīng)濟功能的持續(xù)運營。

第二，25萬美元以內(nèi)由存款保險機構(gòu)全額兌付，超過的部分可以賣資產(chǎn)償還，考慮到當(dāng)下硅谷銀行底層資產(chǎn)美債、MBS相對健康，無底層資產(chǎn)拋售恐慌下的風(fēng)險，大部分儲戶應(yīng)該能夠得到兌付;FDIC將保證下周一所有受保險存款客戶全額獲得存款資金，并在下周向未保險存款客戶預(yù)先支付一部分利息，未來隨著FDIC逐步賣出硅谷銀行資產(chǎn)，未保險存款客戶或?qū)@得一部分補償。

第三，硅谷銀行商業(yè)銀行、私人銀行、風(fēng)險投資基金、投行四大業(yè)務(wù)特色，若有其他銀行收購，則可能承接硅谷銀行的相關(guān)負(fù)債義務(wù)，則可解決兌付問題。

“負(fù)反饋”，目前尚未形成。市場恐慌造成債券市場及資金市場利率大幅提升，以至形成恐慌-變賣資產(chǎn)-恐慌加劇-流動性缺失的“負(fù)反饋”，而目前尚未形成。即市場流動性提供者不愿出借資金或希望以高利率出借資金，造成回購、拆借市場利率大幅提升，恐慌性變賣抵押物，從而造成流動性危機。目前從隔夜逆回購、銀行體系準(zhǔn)備金等指標(biāo)看，美元體系的流動性仍然充裕。后續(xù)需跟蹤的風(fēng)險點：高利率對實體部門沖擊帶來的債務(wù)違約隱憂。美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息、利率持續(xù)維持高位，對實體部門以及金融機構(gòu)帶來的行為變化，仍需跟蹤評估。尤其是，高利率環(huán)境下，居民及企業(yè)部門融資成本大幅提升帶來的債務(wù)違約隱憂。對美國加息的影響：在通脹和就業(yè)之外，提升金融穩(wěn)定性的權(quán)重。

三、硅谷銀行暴雷與08年雷曼事件的金融體系穩(wěn)健性不同：

金融監(jiān)管對系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管加強

危機后銀行面臨更高的資本金要求和杠桿率要求，風(fēng)險偏好整體下移。08年金融危機后，美國推出《多德-弗蘭克法案》，全面加強金融監(jiān)管，銀行的監(jiān)管成本上升，美國銀行體系風(fēng)險偏好整體下移。巴塞爾協(xié)議III對銀行杠桿和流動性錯配施加了更嚴(yán)格的限制，為達到巴塞爾Ⅲ規(guī)定的資本充足率和杠桿率監(jiān)管要求，全球銀行業(yè)通過發(fā)行資本工具、降低分紅比例、處置不良資產(chǎn)、降低資產(chǎn)增速，甚至收縮資產(chǎn)等多種手段，提高資本充足率、降低杠桿水平。其中，美國主要通過擴大利潤留存主動增加資本，同時資產(chǎn)端壓縮高風(fēng)險資產(chǎn)的規(guī)模。

當(dāng)前美國銀行資本監(jiān)管則是《多德-弗蘭克法案》與巴塞爾協(xié)議Ⅲ的結(jié)合，較2008年有著量與質(zhì)的提升。一是數(shù)量的升級：1、資本充足率要求提高，核心一級資本充足率由2%提高到4.5%，一級資本充足率由4%提高到6%;增設(shè)儲備資本不低于風(fēng)險資產(chǎn)的2.5%，由核心一級資本滿足;提出0-2.5%的逆周期資本緩沖區(qū)間，由各國根據(jù)情況自行安排。新協(xié)議對核心一級資本充足率的要求從2%提升至7%，一級資本充足率由4%至8.5%，資本充足率由8%提升至10.5%。2、杠桿率方面，美國國內(nèi)要求高于巴Ⅲ，美國是使用杠桿率監(jiān)管指標(biāo)較早、時間較久的國家之一，1933年，監(jiān)管當(dāng)局即對銀行資本監(jiān)管要求資本調(diào)整后風(fēng)險資產(chǎn)不低于 1/6;1981 年美聯(lián)儲和貨幣監(jiān)理署制定了最低杠桿率標(biāo)準(zhǔn)：跨國銀行的最低杠桿率逐家確定，地區(qū)性銀行最低為 5%，社區(qū)銀行最低為 6%，適用于國民銀行、州會員銀行和銀行持股公司。

二是質(zhì)量的提升：1、分子端的大幅夯實(資本)，包括《多德-弗蘭克法案》要求大型銀行在五年內(nèi)將信托優(yōu)先債券從一級資本中逐步剔除，巴Ⅲ對資本金的定義更嚴(yán)格，剔除了商譽，債務(wù)工具、貸款和應(yīng)收款、股票、自用資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)的未實現(xiàn)損益，尤其是商譽的剔除，較大力度做實了核心一級資本，自上世紀(jì)70年代以來，美國銀行業(yè)經(jīng)歷了多輪并購浪潮，并購過程中，資本市場的估值溢價轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的商譽溢價，結(jié)果，美國銀行業(yè)的無形資產(chǎn)平均占到總資產(chǎn)的2.52%(1997年-2010年均值)，占到凈資產(chǎn)的25.99%，大型銀行占比更高。2、分母端考慮的風(fēng)險更為全面(加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn))，相較巴Ⅰ，后續(xù)協(xié)議將風(fēng)險由信用風(fēng)險擴大到市場風(fēng)險、操作風(fēng)險以及利率風(fēng)險。3、計量風(fēng)險方法要求也有所提高，后續(xù)協(xié)議提出標(biāo)準(zhǔn)法與內(nèi)部評級法，內(nèi)評法又分為初級法和高級法，對于風(fēng)險管理水平較低的銀行，協(xié)議建議采用標(biāo)準(zhǔn)法計量風(fēng)險，采用外部信評機構(gòu)的評級結(jié)果來確定各項資產(chǎn)的信用風(fēng)險;當(dāng)銀行內(nèi)部風(fēng)險管理系統(tǒng)和信息披露達到一定嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)后，銀行可采用內(nèi)評法，內(nèi)評法允許銀行使用自己測算的風(fēng)險要素計算法定資本要求，其中初級法僅允許銀行測算與每個借款人相關(guān)的違約率，其他數(shù)值由監(jiān)管部門提供，高級法則允許銀行測算其他必須的數(shù)值，而美國核心銀行于2009年開始實施高級法。

總體來看，美國雖然發(fā)揮自由裁量權(quán)，較國際協(xié)議降低其大型金融機構(gòu)監(jiān)管成本，但縱向來看，其資本的監(jiān)管無論是數(shù)量還是質(zhì)量，從2008年至今是在提升的。

本文轉(zhuǎn)載自公眾號“傳統(tǒng)借貸vs新型金融”，作者：中泰銀行-蔣嶠、戴志鋒；智通財經(jīng)編輯：葉志遠。