新股前瞻|付費與免費失衡 宜搜科技成長“失色”

從“紙端”到“指端”，“云”上書香漸濃。在“云”上閱讀圖景日益豐富的同時，主打數(shù)字閱讀的企業(yè)日益龐大。比如騰訊（閱文集團）旗下的QQ閱讀、阿里旗下的書旗、百度旗下的百度閱讀、網(wǎng)易旗下的網(wǎng)易云閱讀，另外還有A股上市公司掌閱科技（603533.SH）、中國移動旗下的咪咕閱讀。

近日，在數(shù)字閱讀市場深耕多年的宜搜科技正籌劃登陸港股市場，中銀國際為其獨家保薦人。事實上，宜搜科技對資本市場一直躍躍欲試。該公司早于2014年曾計劃于美國紐交所IPO上市并向SEC提交上市申請，后撤銷上市申請。2017年3月9日在新三板掛牌上市，2019年6月19日從新三板摘牌。2019年9月26日，公司向上交所科創(chuàng)板遞交上市申請，但在2020年自愿撤回。此次赴港IPO，宜搜科技能順利通關(guān)嗎？

剝開智能推薦引擎外衣 變現(xiàn)模式仍離不開內(nèi)容版權(quán)

招股書顯示，宜搜科技于2005年成立，深耕人工智能推薦技術(shù)研發(fā)，已利用宜搜人工智能推薦引擎，在數(shù)字閱讀推薦、數(shù)字營銷、網(wǎng)絡(luò)游戲發(fā)行及其他數(shù)字內(nèi)容應(yīng)用場景中連接內(nèi)容提供商、廣告客戶及大量用戶。

盡管招股書中，宜搜科技用大量筆墨渲染其人工智能推薦引擎的優(yōu)勢，但仔細(xì)研讀其商業(yè)模式，可以發(fā)現(xiàn)公司的業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)核心離不開內(nèi)容版權(quán)。

宜搜科技的變現(xiàn)方式，在于利用數(shù)字內(nèi)容推薦生態(tài)體系，實現(xiàn)自有平臺流量、外部媒體及渠道的多重盈利，如付費文學(xué)內(nèi)容、高級會員服務(wù)、廣告、游戲內(nèi)虛擬物品及不時推出的新服務(wù)。

比如，付費數(shù)字閱讀方面，一方面是用戶通過購買圖書產(chǎn)生的充值費用，另一方面則是公司通過在免費內(nèi)容中嵌入廣告的方式為廣告主提供推廣服務(wù)，當(dāng)用戶看到或點擊廣告時，公司按照約定獲得廣告收入。而利用自有流量進行廣告變現(xiàn)的主要客戶包括騰訊廣點通、百度網(wǎng)訊等互聯(lián)網(wǎng)廣告平臺以及各類廣告代理商。

延伸業(yè)務(wù)鏈條，運營商平臺將宜搜科技上傳的數(shù)字內(nèi)容分發(fā)到平臺上成為數(shù)字音樂、漫畫書等收費內(nèi)容，而公司可將運營商上線的數(shù)字內(nèi)容分發(fā)給各個渠道，并根據(jù)推廣效果從運營商獲取分成收入，即數(shù)字營銷服務(wù)。

除此之外，宜搜科技還跟游戲開發(fā)商（或游戲代理商）合作，采用獨家代理或聯(lián)合運營的方式開展游戲產(chǎn)品的運營和推廣服務(wù)，以獲取收入。

梳理下來可知，宜搜科技商業(yè)模式運轉(zhuǎn)的核心，在于優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容版權(quán)。而版權(quán)則從出版社、文學(xué)網(wǎng)站、游戲開發(fā)商處購買，采購模式可分為分成版權(quán)和買斷版權(quán)，分成版權(quán)為主要交易模式，因為買斷版權(quán)成本高且風(fēng)險大。但是分成版權(quán)往往不是獨家內(nèi)容，難以形成核心競爭力。

營收陷入增長困境 盈利能力平平

業(yè)績而言，宜搜科技的營收增長緩慢，成長性并不高。

2020年至2022年前九個月（以下簡稱：報告期內(nèi)），宜搜科技的營收分別為4.10億元(人民幣，下同)、4.33億元及3.32億元；同期年內(nèi)溢利分別為3130.5萬元、5001.1萬元及3000萬元。

具體到業(yè)務(wù)方面，第一大主營業(yè)務(wù)數(shù)字閱讀推薦服務(wù)中的付費閱讀已經(jīng)顯露頹勢。報告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)分別為5501.3萬元、3217.3萬元及2045.5萬元，占總營收比例也從2019年的13.4%下滑至2022年9月30日的6.2%。

第一大業(yè)務(wù)能夠保持增長規(guī)模，主要由于廣告收入的迅猛增長。報告期內(nèi)分別為1.30億元、1.86億元及1.56億元，占總營收的比例分別為31.8%、42.9%及47%。

數(shù)字營銷服務(wù)作為規(guī)模第二大的業(yè)務(wù)，營收分別為1.53億元、2.02億元及1.48億元，占總營收比例分別為37.4%、46.6%及44.6%。與此同時，游戲發(fā)行服務(wù)的規(guī)模則呈下降趨勢。

總的來看，營收陷入增長困境的原因在于，來自廣告活動的收益仍是免費數(shù)字閱讀模式的主要收益來源。然而，倘來自免費數(shù)字閱讀模式的收益無法彌補用戶獲取成本，內(nèi)容平臺將須減少開發(fā)該營商模式的投資，此舉可能導(dǎo)致用戶流失。報告期內(nèi)，宜搜系列閱讀App的平均月度活躍人數(shù)增速已然放緩，分別為2110萬名、2390萬名及2550萬名，同比分別增長13.3%、6.7%。

營收的想象力已經(jīng)稍顯匱乏，宜搜科技的盈利能力表現(xiàn)如何呢？

從毛利率來看，公司的綜合毛利率呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。報告期內(nèi)分別為52.2%、48.2%及51.9%。

業(yè)務(wù)板塊而言，公司數(shù)字閱讀推薦服務(wù)毛利率分別為78.7%、84.6%、88.5%，整體較為向上穩(wěn)定。數(shù)字營銷服務(wù)可以用大而不強來形容了。盡管業(yè)務(wù)規(guī)模是第二，但毛利率不足10%，報告期內(nèi)毛利率分別為7.9%、7.8%及8.0%。網(wǎng)絡(luò)游戲發(fā)行服務(wù)的毛利率從2019年的46%下滑至48.1%。由此來看，除了第一大業(yè)務(wù)毛利率有所增長之外，其余業(yè)務(wù)的盈利能力并無看頭。

綜合營收規(guī)模和盈利能力來看，宜搜科技的強勢業(yè)務(wù)在于數(shù)字閱讀推薦服務(wù)中的包含廣告的免費數(shù)字閱讀閱讀推薦。這也從另一方面說明，宜搜科技的收入來源主要是廣告費，原創(chuàng)內(nèi)容并不強，后繼增長動力或不足。

目前的數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)群雄并起巨頭環(huán)伺，經(jīng)過多年的激烈角逐，目前逐漸形成了“一超多強”的競爭格局。閱文集團憑借騰訊的支持以及在原創(chuàng)內(nèi)容領(lǐng)域持續(xù)多年的重金投入，成為行業(yè)內(nèi)無可爭議的領(lǐng)袖，并構(gòu)建起了強大的護城河。而掌閱科技這種老牌玩家登陸資本市場后也是摩拳擦掌，再加上一批主打“免費”的玩家殺入，這個行業(yè)的競爭已經(jīng)進入白熱化。

宜搜科技雖然入場早，且積累了一定規(guī)模的用戶，但它既沒有原創(chuàng)內(nèi)容優(yōu)勢，也沒有用戶規(guī)模優(yōu)勢，沒構(gòu)建起較好的競爭壁壘，成長力和競爭優(yōu)勢均不明顯。