多年野心布局，老品牌恒安國際(01044)的護(hù)城河有多高？

本文來自東吳證券的研報《恒安國際(01044)：管理變革見初效，利潤增長具彈性》，作者為東吳證券分析師馬莉，分析師湯軍，分析師史凡可。

恒安國際(01044)是我國最大的個人衛(wèi)生用品生產(chǎn)企業(yè)，在產(chǎn)品和渠道上均具有明顯優(yōu)勢。智通財經(jīng)APP獲悉，東吳證券發(fā)表研報稱，隨著公司紙巾、衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，紙尿褲業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升。預(yù)計公司的收入規(guī)模將維持穩(wěn)健增長，而利潤規(guī)模則將隨著公司管理改革表現(xiàn)出較大彈性，給予“增持”評級。

老牌國內(nèi)衛(wèi)生用品龍頭，經(jīng)營增長穩(wěn)健

恒安國際集團(tuán)1985年成立，于1998年底在港交所上市。公司是目前國內(nèi)最大的婦女衛(wèi)生巾和嬰兒紙尿褲生產(chǎn)企業(yè)，經(jīng)營領(lǐng)域涉及婦幼衛(wèi)生用品和家庭生活用紙兩大部分，其旗下系列產(chǎn)品“安爾樂”衛(wèi)生巾、“心相印”紙巾、“安兒樂”嬰兒紙尿褲具有良好的市場口碑。

公司業(yè)績增長穩(wěn)健。剔除親親食品并表因素，13-16年的年收入由153.77億元增至192.77億元，收入復(fù)合增速7.83%;年凈利由28.41億元增至35.97億元，利潤復(fù)合增速8.18%。17年上半年，公司實現(xiàn)營收95.63億元，同減0.2%;凈利潤18.54億元，同增12.7%。同期，公司毛利率48.64%;凈利率19.39%;ROE為12.36%;分紅率61.74%;股息率2.88%。(注：由于親親食品于2016年7月分拆上市，我們剔除其并表影響后對恒安13-15年財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯，下文未經(jīng)說明均采用回溯數(shù)據(jù)。)

2016年7月，公司對親親食品進(jìn)行分拆，后者隨后于香港獨(dú)立上市。分拆食品業(yè)務(wù)后，恒安國際專注于紙巾、衛(wèi)生巾、紙尿褲三大個人衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)。

截至2017年中期，公司創(chuàng)始人施文博和許連捷先生分別通過天利投資和安平控股持有上市公司20.09%、19.38%的股權(quán);此外，施文博先生還直接持有公司0.05%的股份。兩位創(chuàng)始人合計持有公司39.52%的股權(quán)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中。

公司自2014年起頻繁回購股票，3年合計回購2657萬股(2016年回購1323萬股)，回購金額高達(dá)18.5億港元。此外，公司實際控制人施文博、許連捷先生近2年數(shù)次增持公司股票，尤其許連捷先生合計增持金額達(dá)到近10億元。大股東頻繁的增持和回購行為表明了公司對未來公司發(fā)展和股價提升的信心。

除了頻繁回購利好股東，公司同時是高分紅的優(yōu)質(zhì)品種。2013年以來，公司的股利支付率保持在60%-65%，每年現(xiàn)金分紅總額在20億港元以上。

紙巾規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張，個人護(hù)理品趨于高端化

紙巾、衛(wèi)生巾、紙尿褲三大業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)

恒安聚焦主業(yè)，目前公司的收入和利潤貢獻(xiàn)主要來自于衛(wèi)生巾、紙巾、紙尿褲三大業(yè)務(wù)板塊?，F(xiàn)下，公司4個產(chǎn)品系列共擁有16個子品牌，其中“七度空間”、“安爾樂”、“安樂”衛(wèi)生巾，“安兒樂”嬰兒紙尿褲，“心相印”紙品的市場占有率連年居于行業(yè)前茅。

從公司收入結(jié)構(gòu)來看：(1)紙巾業(yè)務(wù)11-16年營收由65.0億元增至90.67億元，CAGR為6.8%，16年收入占比達(dá)到47.0%，是公司最主要的收入來源;(2)衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)11-16年營收由33.36億元增至65.69億元，CAGR為14.5%，16年收入占比達(dá)到34.08%，是公司最主要的利潤來源;(3)紙尿褲業(yè)務(wù)11-16年營收由22.08億元降至21.5億元，CAGR約為-1%，16年收入占比為11.15%?？傮w來看，公司紙巾銷售保持了穩(wěn)健擴(kuò)張;衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)已經(jīng)具有良好的市場基礎(chǔ);但紙尿褲的銷售承壓。

紙巾產(chǎn)品毛利率的變動主要受到原料成本紙漿價格的影響。根據(jù)太陽紙業(yè)2016年年報，生活用紙行業(yè)的原料成本占比在80%左右，原料以紙漿為主，紙漿成本占比約在總成本的60%左右。2017年初至今紙漿價格快速上漲(針葉漿外商均價由586美元/噸增至654元/噸、闊葉漿外商均價由490元/噸增至626元/噸)，恒安2017年上半年紙巾業(yè)務(wù)毛利率下滑2.6pct至35.3%。

公司衛(wèi)生巾、紙尿褲產(chǎn)品近年的毛利率則基本保持增長(僅2011年由于原料價格大幅上漲導(dǎo)致毛利率略承壓)，我們認(rèn)為這主要得益于公司新品開拓及高端產(chǎn)品占比提升所致。

紙巾產(chǎn)品絕對龍頭，產(chǎn)能加速擴(kuò)張

隨著居民收入和生活水平的提高，我國生活用紙行業(yè)始終保持增長。從產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)來看，中國造紙協(xié)會數(shù)據(jù)顯示2005-2016年，我國生活用紙生產(chǎn)量由436萬噸增至920萬噸，CAGR為7.02%;消費(fèi)量由409萬噸增至854萬噸，CAGR為6.92%。從市場規(guī)模角度來看，2009-2016年市場規(guī)模由454億元增至988億元，CAGR達(dá)到11.75%。

盡管空間廣闊，但由于進(jìn)入壁壘較低，生活用紙企業(yè)眾多，行業(yè)競爭十分激烈，整體處于供大于求的狀態(tài)。我們預(yù)計未來行業(yè)供給過剩的狀態(tài)或?qū)⒂兴纳疲沂袌龇蓊~將進(jìn)一步向有實力的龍頭企業(yè)集中。

恒安是國內(nèi)生活用紙制造的龍頭企業(yè)，近年的市場占有率穩(wěn)定在10%左右，始終居于行業(yè)前列，旗下品牌“心相印”及系列產(chǎn)品的市場認(rèn)知度很高。

目前，恒安的生產(chǎn)基地能夠全面覆蓋西北、華北、中部、東南、西南等全國的15個省份，已經(jīng)實現(xiàn)了全國化生產(chǎn)和銷售。我們預(yù)計在2017年年底或2018年上半年，公司的產(chǎn)能規(guī)模將達(dá)到143萬噸。

女性衛(wèi)生用品穩(wěn)居第一，擁有深厚品牌護(hù)城河

我們認(rèn)為，未來衛(wèi)生巾市場空間的拓展主要依賴于：(1)女性使用年齡的延長和頻次的提高;(2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化及功能細(xì)分發(fā)展。

根據(jù)公司年報，2010-2016年公司衛(wèi)生巾收入由26.97億增至65.69億元，CAGR為15.99%，增長高于行業(yè)平均。恒安憑借產(chǎn)品創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)品組合獲得超越行業(yè)的增長，體現(xiàn)出市場份額逐漸向龍頭進(jìn)行集中。

目前，公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品的三大品牌主要包括“七度空間”、“安爾樂”、“安樂”，迎合不同女性的消費(fèi)需求，擁有深厚的品牌護(hù)城河，預(yù)計衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)將長期作為公司收入及利潤增長的主要來源。

紙尿褲行業(yè)空間廣闊，業(yè)務(wù)發(fā)展承壓

在居民收入增長、城鎮(zhèn)化發(fā)展的大背景下，我國紙尿褲行業(yè)具有較大的發(fā)展?jié)摿Α＜埬蜓澬袠I(yè)可以大致劃分為嬰兒紙尿褲和成人失禁用品兩部分。其中，紙尿褲行業(yè)隨著二胎政策放開，行業(yè)滲透率持續(xù)提升，市場發(fā)展空間廣闊;成人失禁用品在我國則剛開始起步，隨著國內(nèi)老齡化人口占比提升，該領(lǐng)域保持了高速成長。

我國嬰兒紙尿褲近年發(fā)展趨勢良好。2009-2016年，嬰兒紙尿褲消費(fèi)量由119至345億片，實現(xiàn)了近三倍的增長;嬰兒紙尿褲市場空間由145億元增至374億元，CAGR約為14.5%。

我們預(yù)計隨著嬰兒數(shù)量的增加以及紙尿褲滲透率的提升，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)高端化，預(yù)計行業(yè)發(fā)展仍有較大空間。

我國成人失禁用品尚處于成長初期。2010-2016年，國內(nèi)成人失禁用品的市場規(guī)模由12.2億元增至60.5億元，2010-2016年CAGR為30.59%，但市場滲透率至2016年仍不足3%，對比世界平均12%的滲透率來看仍然存在較大差距，行業(yè)具有十足增長潛力。

盡管行業(yè)發(fā)展具有相當(dāng)大的空間，企業(yè)競爭卻十分激烈。外資品牌占據(jù)了該市場的多數(shù)份額。

面對行業(yè)的激烈競爭：一方面，中小型企業(yè)持際競爭對手在國內(nèi)的擴(kuò)張也使得公司紙尿褲業(yè)務(wù)發(fā)展存壓。2016年，公司紙尿褲收入21.5億元，同比下滑15.7%，同期市場占有率也下滑至7.66%。

面對銷售壓力，公司2011年推出高端新產(chǎn)品“動睡裝系列”(奇莫系列)、“拉拉褲系列”，加強(qiáng)中高端產(chǎn)品的推廣及銷售，并積極擴(kuò)展電商、母嬰、醫(yī)院和網(wǎng)上銷售渠道，我們預(yù)計未來紙尿褲的銷售情況或好轉(zhuǎn)。

多渠道全面布局，阿米巴管理改革助推

渠道充分下沉，電商加速成長

對于紙巾產(chǎn)品來說，銷售渠道主要包括傳統(tǒng)渠道(經(jīng)銷商及小型便利店)、現(xiàn)代渠道(大賣場及電商)、商用渠道(直營大客戶);紙尿褲產(chǎn)品的銷售則在這個基礎(chǔ)上增加嬰童渠道(母嬰店)、特通渠道(醫(yī)務(wù)渠道、孕嬰機(jī)構(gòu))等;而衛(wèi)生巾產(chǎn)品則主要依賴于現(xiàn)代渠道，據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)資料顯示，女性衛(wèi)生用品的銷售額中70%來自于現(xiàn)代渠道(大賣場、超市、便利店)的貢獻(xiàn)。恒安自成立起便非常看重渠道布局，在進(jìn)行渠道多元化發(fā)展的同時，重視扁平化、細(xì)分化革新。

恒安過去的渠道發(fā)展主要依賴于傳統(tǒng)經(jīng)銷商，但隨著近年宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、線下零售市場疲軟，傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式略顯乏力。2015年起，公司開始積極發(fā)展電子商貿(mào)渠道2016年，公司的電商經(jīng)營發(fā)展迅速，線上收入約人民幣11億元，同比上升58%，占收入比重約為5%。公司計劃在2017年進(jìn)一步擴(kuò)大電商及微商銷售，針對消費(fèi)者的喜好及需求精準(zhǔn)地為電商渠道上的商品進(jìn)行定位，融合線上線下，提高配送效率的同時降低分銷成本。

持續(xù)推進(jìn)管理變革，阿米巴運(yùn)營開啟新篇章

公司針對現(xiàn)有銷售團(tuán)隊進(jìn)行深入變革，于2017年1月正式導(dǎo)入阿米巴經(jīng)營模式，并于2017年4月完成全國化布局。我們認(rèn)為，這種平臺化小團(tuán)隊經(jīng)營合伙制的落地將有利于激發(fā)基層團(tuán)隊的二次創(chuàng)業(yè)，促使公司實現(xiàn)經(jīng)營資源的集約化以及生產(chǎn)效率的最大化。

恒安在公司和阿米巴之間設(shè)有運(yùn)營中心，對阿米巴的獨(dú)立經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)管和支持。截至上半年，公司約有20%的阿米巴達(dá)標(biāo)，目前達(dá)標(biāo)比例已經(jīng)達(dá)到20%(45個左右)，我們預(yù)期下半年公司達(dá)標(biāo)的阿米巴將達(dá)到40%以上(90個左右)。

從2017年上半年的情況來看，公司的收入在1-5月份表現(xiàn)平平，6月單月增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，且7-8月延續(xù)增長態(tài)勢;費(fèi)用率中銷售費(fèi)用率19.42%、管理費(fèi)用率6.34%，阿米巴的改革效果初見成效。公司目前正在積極組織達(dá)標(biāo)阿米巴進(jìn)行案例經(jīng)驗分享，預(yù)計恒安未來的收入和利潤增速均將呈加速態(tài)勢。

主要財務(wù)指標(biāo)分析

收入規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，近年收入增速放緩。恒安在發(fā)展初期尤其是2003年并入心相印以后，營業(yè)收入規(guī)模迅速擴(kuò)張。依賴于紙巾、衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的高速成長，公司2006-2012年的營業(yè)收入由41.34億元增至150.2億元，CAGR高達(dá)23.99%。被外資和內(nèi)資低端品牌雙重擠壓，公司收入增速放緩?？紤]剔除親親食品并表影響，2013-2016年公司收入由153.77億元增至192.77億元，CAGR下滑至7.8%，甚至在2016年出現(xiàn)收入略有下滑的情況。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化保證盈利，毛利率水平高于同行。由于公司衛(wèi)生巾和紙尿褲產(chǎn)品收入占比很大(17H為35.97%、10.47%)且毛利率水平極高(17H為72.1%、46.5%)，公司17年上半年綜合毛利率水平達(dá)48.64%，大幅高于紙巾業(yè)務(wù)為主的維達(dá)(同期毛利率30.53%)、中順(同期毛利率36.16%)。縱觀恒安自身毛利率水平，受益于高端產(chǎn)品占比的持續(xù)提升，剔除親親食品并表影響后，公司毛利率水平由2013年的45.35%升至2017H的48.64%，整體保持持續(xù)增長的態(tài)勢。

三費(fèi)率略高于同行，精細(xì)化有空間。考慮剔除親親食品并表影響，公司2016年的三費(fèi)率為28.86%，較同行業(yè)的維達(dá)(同期三費(fèi)率24.61%)、中順(同期三費(fèi)率25.87%)相對偏高。這主要由公司分銷成本及行政費(fèi)用略高所致，尤其是公司的管理費(fèi)用率，始終較同行高出1-2pct，導(dǎo)致公司的期間費(fèi)用率持續(xù)高于可比公司。

凈利率水平領(lǐng)跑，凈利潤增速或提升。一方面，由于公司毛利率水平大幅高于同行，因此盡管合計期間費(fèi)用率略高，總體凈利率水平仍維持在17%以上，高于維達(dá)(2016年凈利率5.42%)、中順(2016年凈利率6.84%)。另一方面，公司衛(wèi)生巾、紙尿褲業(yè)務(wù)占比較大，因此受到紙漿價格的影響相對有限，因此公司毛利率和凈利率水平較可比公司更為平穩(wěn)。2016年，恒安凈利潤規(guī)模達(dá)到35.97億元，同比增速8.01%。2017年上半年，受益于管理改善，在收入基本持平的情況下，公司凈利潤增速達(dá)到12.70%，預(yù)計未來凈利潤增速將持續(xù)提升。

存貨周轉(zhuǎn)率提升，ROE大幅高于可比公司。考慮剔除親親食品并表影響后回溯2013-2017年上半年公司表現(xiàn)，2013-2017年上半年，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由134.17天下降至111.1天，存貨周轉(zhuǎn)效率提升，但較同行仍然較長;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由34.45天延長至49.41天，給予下游分銷商的賬期延長，表現(xiàn)出一定的銷售壓力。ROE方面，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，恒安衛(wèi)生巾產(chǎn)品占比高，公司銷售凈利潤率19.39%顯著高于同行使公司ROE水平大幅高于行業(yè)平均，2016年ROE水平達(dá)到23.73%，同期維達(dá)為11.15%，中順為10.21%。

經(jīng)營性現(xiàn)金流整體向好。2014年前公司現(xiàn)金流基本保持增長，2015年由于公司存貨變化(存貨增加約11.5億)，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流同比下滑，2016年現(xiàn)金流增速已經(jīng)恢復(fù)。相比行業(yè)可比公司，恒安的經(jīng)營性現(xiàn)金流相對較為充裕。2017年上半年，恒安和中順在紙漿價格上漲的背景下對應(yīng)原料存貨增加，有利于后期原料成本的控制。

盈利預(yù)測與投資建議

我們預(yù)計2017-2019年，公司營業(yè)收入分別為200.59億元、209.29億元、218.75億元，同比增速為4.1%、4.3%、4.5%，歸母凈利潤分別為40.14億元、43.53億元、46.90億元，同比增速為11.6%、8.45%、7.73%，對應(yīng)EPS分別為3.33、3.61、3.89元。

由于近年收入和業(yè)績增速放緩，公司的歷史估值水平自2012年后逐步下行，基本處于在15-35倍PE區(qū)間。當(dāng)前股價對應(yīng)2017-2019年P(guān)E分別為19.34X、17.83X、16.55X，基本處于估值底部區(qū)間，且遠(yuǎn)低于同行業(yè)的維達(dá)國際和中順潔柔。我們認(rèn)為，作為行業(yè)龍頭企業(yè)，恒安的收入增長穩(wěn)健，經(jīng)營管理具向上拐點(diǎn)，給予公司“增持”評級。

風(fēng)險提示：上半年紙巾產(chǎn)品上游紙漿價格出現(xiàn)大幅上漲，對公司紙巾業(yè)務(wù)毛利率產(chǎn)生壓制;行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致收入增長不達(dá)預(yù)期。