興業(yè)張憶東：春寒料峭不是冬 維持“2023年港股迎來(lái)小冰河期春天”判斷

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，興業(yè)證券張憶東發(fā)布研究報(bào)告稱，1月底至今，港股行情出現(xiàn)明顯調(diào)整，美債收益率走高、人民幣回調(diào)，加重了港股短期的倒春寒。港股2月份受美債收益率快速反彈的沖擊，但是，中期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，該行維持2023年美債十年期收益率將抵抗式回落的判斷，并維持“2023年港股迎來(lái)小冰河期春天”判斷。該行認(rèn)為港股熱門板塊估值回到歷史均值，但優(yōu)質(zhì)央企仍是價(jià)值洼地。繼續(xù)強(qiáng)調(diào)優(yōu)質(zhì)央企國(guó)企的戰(zhàn)略性配置機(jī)會(huì)。

興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

一、回顧：港股行情“倒春寒”

1月底至今，港股行情出現(xiàn)明顯調(diào)整，美債收益率走高、人民幣回調(diào)，加重了港股短期的倒春寒。該行2月8日?qǐng)?bào)告《行情跟著“復(fù)蘇+升值”的節(jié)奏起舞》提示“美債收益率的下行過程中短期可能因?yàn)榫蜆I(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較強(qiáng)而反彈，對(duì)全球資產(chǎn)有短期沖擊”，“人民幣2023年的大趨勢(shì)將是升值，但不會(huì)一帆風(fēng)順;立春后，人民幣有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，加重了港股短期的倒春寒”。

二、港股判斷：春寒料峭不是冬，維持“2023年港股迎來(lái)小冰河期春天”判斷

1、流動(dòng)性層面：港股2月份受美債收益率快速反彈的沖擊，但是，中期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，該行維持2023年美債十年期收益率將抵抗式回落的判斷。該行認(rèn)為，此輪美債十年期收益率短期反彈的影響將弱于2022年，2023年該收益率處于4%以上的空間和時(shí)間可能都不多。1)2月下旬隨著經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場(chǎng)快速向美聯(lián)儲(chǔ)政策的路徑靠攏，市場(chǎng)預(yù)期2023年的終點(diǎn)利率提升至5.5%左右。2)隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期步入后期，以及加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的滯后沖擊，美債10年期收益率高點(diǎn)較大概率已經(jīng)在2022年四季度出現(xiàn)。當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)的利率路徑預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)已具有限制級(jí)水平，10Y-2Y美債期限利差倒掛程度已經(jīng)處于1982年以來(lái)較極端水平，超預(yù)期加息將會(huì)帶來(lái)更高的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)長(zhǎng)端利率存在向下拉力。

2、估值層面：略顯雞肋，熱門板塊估值回到歷史均值，優(yōu)質(zhì)央企仍是價(jià)值洼地

1)該行2023年年度策略《磨底突圍，掘金新時(shí)代的贏家》認(rèn)為2023年港股迎接“小冰河期的春天”，值得看多，但不是全面牛市;在大國(guó)博弈波詭云譎環(huán)境下的海外投資“小冰河期”，迎來(lái)階段性基本面改善的機(jī)會(huì)，而不是估值全面提升。

2)近期地緣政治風(fēng)波再起，港股估值相應(yīng)回調(diào)，但后續(xù)“殺估值”風(fēng)險(xiǎn)不大。2022年11月-2023年1月港股大漲后，部分熱門板塊估值一度到歷史均值附近。

3)港股市場(chǎng)中存在一些低估值、高股息，極具價(jià)值重估機(jī)會(huì)的標(biāo)的——優(yōu)質(zhì)央企國(guó)企，在市場(chǎng)估值修復(fù)之后，仍具有配置價(jià)值。

低估值：截至2月24日，47.6%的港股央企公司市凈率仍低于0.5倍，接近8成的公司市凈率低于1倍;由央國(guó)企構(gòu)成的恒生香港中資企業(yè)指數(shù)PE-TTM僅恢復(fù)至2016年以來(lái)的17.0%分位數(shù)水平，而恒指、恒生綜指估值為2016年以來(lái)的29.6%、37.9%分位數(shù)水平。

高分紅：截至2月24日，港股央企基于過去12個(gè)月分紅計(jì)算的股息率中位數(shù)高達(dá)6.0%，其中約34%的公司股息率高于8%。

2023年2月份市場(chǎng)震蕩調(diào)整以來(lái)，港股主要指數(shù)均下跌，但截至2月23日，恒生香港中資企業(yè)指數(shù)上漲0.26%。

3、基本面：政策趨穩(wěn)，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未被充分定價(jià)，聚焦結(jié)構(gòu)性超預(yù)期的地方

工業(yè)生產(chǎn)和建筑施工繼續(xù)改善。1)沿海8省發(fā)電耗煤量繼續(xù)大幅回升，明顯好于季節(jié)性水平，高爐開工率等數(shù)據(jù)也在持續(xù)回升;2)根據(jù)百年建筑網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2月21日，全國(guó)施工企業(yè)開復(fù)工率為86.1%，同比提升5.7個(gè)百分點(diǎn)，勞務(wù)到位率83.9%，同比提升2.8個(gè)百分點(diǎn)，開復(fù)工率、勞務(wù)到位率均好于去年同期，有望加速推進(jìn)實(shí)物工作量形成。

房地產(chǎn)終端需求持續(xù)回暖。節(jié)后全國(guó)范圍二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)回暖趨勢(shì)，近4周一線城市二手房出售掛牌價(jià)已累計(jì)上漲3.89%。商品房銷售面積持續(xù)回升，目前已基本和去年同期水平相當(dāng)。

消費(fèi)領(lǐng)域特別是出行復(fù)蘇活動(dòng)火熱。節(jié)后各主要城市擁堵延時(shí)指數(shù)、地鐵客運(yùn)量等人員流動(dòng)指標(biāo)持續(xù)超過往年同期水平。

三、投資機(jī)會(huì)：在“小冰河期”的春天，優(yōu)質(zhì)央企國(guó)企是“向陽(yáng)而生的花木”

1、國(guó)企改革是央國(guó)企價(jià)值重估的重要推動(dòng)力。2023年2月23日，國(guó)新辦舉行“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會(huì)，會(huì)上表示：

2023年，按照“一利五率”考核指標(biāo)體系，聚焦實(shí)現(xiàn)“一增一穩(wěn)四提升”目標(biāo)，推動(dòng)中央企業(yè)利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速，力爭(zhēng)取得更好成績(jī);資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定;凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。

目前國(guó)企改革三年行動(dòng)的主要目標(biāo)已經(jīng)完成，實(shí)現(xiàn)了“三個(gè)明顯成效”，并提出要乘勢(shì)而上深入實(shí)施新一輪國(guó)企改革深化提升行動(dòng)：1)加快優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的功能作用;2)加快完善中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)營(yíng);3)加快健全有利于國(guó)有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機(jī)制，加快打造創(chuàng)新型國(guó)有企業(yè)。

2、央國(guó)企持續(xù)夯實(shí)ESG體系建設(shè)，外資認(rèn)可度將逐步抬升。

在投資過程中綜合考慮環(huán)境、社會(huì)和治理質(zhì)量的ESG投資理念在近年來(lái)受到越來(lái)越多地關(guān)注并形成上升發(fā)展趨勢(shì)。從WindESG得分來(lái)看，國(guó)企在ESG環(huán)境維度始終保持領(lǐng)先，而且得分仍在不斷提升，綠色收入占比較高。

未來(lái)國(guó)企仍將在ESG績(jī)效提升方面持續(xù)發(fā)力，尤其是環(huán)境維度，繼續(xù)保持市場(chǎng)領(lǐng)先地位?！短岣哐肫罂毓缮鲜泄举|(zhì)量工作方案》要求：推動(dòng)央企控股上市公司ESG專業(yè)治理能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力不斷提高;推動(dòng)更多央企控股上市公司披露ESG專項(xiàng)報(bào)告，力爭(zhēng)到2023年相關(guān)專項(xiàng)報(bào)告披露“全覆蓋”。

3、繼續(xù)強(qiáng)調(diào)優(yōu)質(zhì)央企國(guó)企的戰(zhàn)略性配置機(jī)會(huì)。

一方面，央企國(guó)企港股具備低估值、高股息特征，“類債券”配置吸引力高，中期受益于中國(guó)特色估值體系構(gòu)建;另一方面，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策，周期龍頭盈利改善。基于復(fù)蘇邏輯下“類可轉(zhuǎn)債”策略，建議配置地產(chǎn)及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、電信運(yùn)營(yíng)商、電力運(yùn)營(yíng)商、銀行、能源等領(lǐng)域有業(yè)績(jī)彈性的價(jià)值股龍頭。

地產(chǎn)：改善性政策不斷出臺(tái)，在內(nèi)部、外部環(huán)境都向好的情況下，行業(yè)信心和基本面有望進(jìn)一步回暖，“有錢有地有人”的優(yōu)質(zhì)央國(guó)企地產(chǎn)公司估值將進(jìn)一步提升。

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：融資端實(shí)質(zhì)性利好密集落地，保交樓仍為房地產(chǎn)行業(yè)的首要工作;需求端有望迎來(lái)更多政策催化，擴(kuò)大內(nèi)需為2023年經(jīng)濟(jì)的首要工作，其中支持房地產(chǎn)改善需求被列為首位，提振市場(chǎng)主體對(duì)地產(chǎn)鏈的中長(zhǎng)期預(yù)期，若地產(chǎn)銷售恢復(fù)，行業(yè)持續(xù)性更強(qiáng)，邏輯有望延伸至開工鏈。

電信運(yùn)營(yíng)商：5G滲透率提升，核心業(yè)務(wù)迎來(lái)增長(zhǎng)拐點(diǎn);數(shù)字經(jīng)濟(jì)政策支持下，云等新業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，疊加數(shù)字化轉(zhuǎn)型有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng);資本開支增速開始下行，疊加共建共享等，緩解成本壓力。

電力運(yùn)營(yíng)商：雙碳背景下，在國(guó)家建立新型電力系統(tǒng)的過程中，新舊能源應(yīng)接不暇，加之需求側(cè)的持續(xù)增長(zhǎng)，電力供需緊張或成為中長(zhǎng)期常態(tài)，倒逼機(jī)制理順和行業(yè)改革加速推進(jìn)?！笆奈濉逼陂g，看好新舊能源價(jià)值重估，建議關(guān)注火電轉(zhuǎn)型綠電板塊(看好其新能源分部的可持續(xù)發(fā)展)，以及綠電運(yùn)營(yíng)商(綠電盈利的穩(wěn)定性和未來(lái)成本改善帶來(lái)確定性的利潤(rùn)空間上移，以及欠補(bǔ)、綠電溢價(jià)機(jī)制等問題的解決)。

銀行：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)好轉(zhuǎn)，2023年全球資金再配置高股息率的港股金融股，建議掘金資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、資產(chǎn)質(zhì)量向好的銀行股，“基建持續(xù)發(fā)力+地產(chǎn)邊際改善”將是銀行行情主邏輯。

能源：1)煤炭、原油等傳統(tǒng)能源領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)國(guó)企龍頭，其盈利的穩(wěn)定性抬升。能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變大背景下，傳統(tǒng)能源的新增供給更加克制。2)企業(yè)資本開支降低，可用于分紅的比例大幅提高。3)2023年歐美經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)全球能源價(jià)格有負(fù)面影響，但短期受益中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+美國(guó)炒作軟著陸預(yù)期+庫(kù)存低位。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行;美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮風(fēng)險(xiǎn);大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)。