火爆通脹當(dāng)頭一棒，市場“軟著陸”美夢該醒了？

2021年，隨著美國擺脫新冠肺炎疫情，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了自1984年以來的最佳表現(xiàn);但由于美聯(lián)儲大幅上調(diào)利率以抗擊40年來最快的通脹，2022年美國房地產(chǎn)價格暴跌，制造業(yè)步履蹣跚，美國經(jīng)濟(jì)增長2022年明顯放緩。與此同時，美國勞動力市場依然強(qiáng)勁，這給人們帶來了美聯(lián)儲可以實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)的希望：在不把經(jīng)濟(jì)拖入深淵的情況下降低價格壓力。

然而，今年形勢迎來了轉(zhuǎn)變，2023年迄今，堅(jiān)挺非農(nóng)、火熱通脹與強(qiáng)勁零售一系列火爆的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)化了市場對美聯(lián)儲將更長時間把利率維持在更高水平的預(yù)期，進(jìn)而也使得人們擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒁虼硕萑肷疃人ネ恕?/p>

軟著陸、硬著陸還是不著陸?

在復(fù)雜又矛盾的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)面前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政策制定者和投資者都在思考接下來美國經(jīng)濟(jì)會發(fā)生什么：是經(jīng)濟(jì)軟著陸、硬著陸還是介于兩者之間，或者甚至是根本不著陸。

1.什么是軟著陸?

它指的是央行放緩經(jīng)濟(jì)的速度，足以抑制需求和遏制通脹，但不至于引發(fā)國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)收縮和失業(yè)率大幅上升。這是美聯(lián)儲主席鮑威爾和他的同事們理想的目標(biāo)。但這樣做需要大量的技巧和足夠的運(yùn)氣。

2.什么是硬著陸?

簡單來說便是經(jīng)濟(jì)衰退。隨著美聯(lián)儲實(shí)施自1980年代以來最激進(jìn)的信貸緊縮政策對經(jīng)濟(jì)造成越來越大的影響，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測將會發(fā)生硬著陸。如果抑制通貨膨脹所需要的手段足夠極端，或者如果美聯(lián)儲犯了一個錯誤，勞動力市場可能最終崩潰，導(dǎo)致失業(yè)率大幅上升，數(shù)百萬工人失去工作。這不是鮑威爾想看到的，也不是美國總統(tǒng)拜登想看到的。

3.介于軟著陸與硬著陸之間是否存在其他可能?

存在，這就是一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說的“增長衰退”。這種矛盾指的是長期的低經(jīng)濟(jì)增長和失業(yè)率上升，經(jīng)濟(jì)增長速度低于1.5%至2%的長期趨勢，但避免了徹底的收縮。其目的是在不破壞需求和增長的情況下，緩慢地將通脹擠出經(jīng)濟(jì)。

4.什么是不著陸?

這是一個在2023年初開始流行的術(shù)語，因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)在今年開年便迎來了一系列火熱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。招聘激增，零售額攀升，PMI指數(shù)回升甚至房屋建筑商也變得更加樂觀。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)增長在去年放緩后將重新加速。實(shí)際上，美國經(jīng)濟(jì)從未真正觸底。

5.經(jīng)濟(jì)不著陸一定是好結(jié)果？

是也不是。這完全取決于通貨膨脹會發(fā)生什么。盡管通脹率在去年達(dá)到峰值，但仍遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲2%的官方目標(biāo)。如果隨著經(jīng)濟(jì)的加速增長，失業(yè)率繼續(xù)下降，這將是我們所希望看到的。但如果價格壓力持續(xù)存在——甚至變得更糟——就要小心了。在這種情況下，美聯(lián)儲可能會被迫提高利率，從而增加經(jīng)濟(jì)未來更艱難著陸的風(fēng)險(xiǎn)。

6.美聯(lián)儲真的有決心讓通脹率回到2%嗎?

鮑威爾和他的同事們信誓旦旦地表示堅(jiān)決要實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。他們堅(jiān)稱沒有上調(diào)通脹目標(biāo)的計(jì)劃，盡管一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁美聯(lián)儲上調(diào)通脹目標(biāo)，否則經(jīng)濟(jì)將遭受重創(chuàng)。但鮑威爾等人也明確表示，他們愿意容忍通脹率在一段時間內(nèi)高于2%，尤其是在通脹率正在下降的情況下。他們不會為了讓通脹回到他們的目標(biāo)而破壞經(jīng)濟(jì)。

7.美聯(lián)儲實(shí)現(xiàn)過軟著陸嗎?

可以說只有一次，那便是在1994-1995年。在時任美聯(lián)儲主席格林斯潘(Alan Greenspan)的領(lǐng)導(dǎo)下，美聯(lián)儲將利率提高了一倍，達(dá)到6%，成功地在沒有扼殺經(jīng)濟(jì)增長的情況下減緩了經(jīng)濟(jì)增長。不過，信貸緊縮確實(shí)產(chǎn)生了不良后果。它給債券市場投資者帶來了巨大損失，并導(dǎo)致了1994年美國加州奧蘭治縣的破產(chǎn)。

8.美聯(lián)儲沒有其他成功軟著陸的例子了嗎?

不完全是。1994-1995年軟著陸期間擔(dān)任美聯(lián)儲副主席布林德(Alan Blinder)表示，美聯(lián)儲在過去半個世紀(jì)里實(shí)現(xiàn)了其他一些“相當(dāng)?shù)能浿憽?。一次發(fā)生在2001年，當(dāng)時美聯(lián)儲兩年前開始加息，導(dǎo)致了一場極其溫和的、持續(xù)八個月的衰退——布林德稱之為“衰退”。鮑威爾曾表示，他認(rèn)為美聯(lián)儲在2020年開始時將實(shí)現(xiàn)軟著陸，但是在一系列利率調(diào)整后，美國經(jīng)濟(jì)似乎將延續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄的長期擴(kuò)張。但隨后經(jīng)濟(jì)活動因疫情而中斷。

市場怎么看?

盡管年初一系列強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示了美國經(jīng)濟(jì)的韌性，但美國經(jīng)濟(jì)在年初的增長勢頭能否持續(xù)下去尚未可知。美國通脹居高不下導(dǎo)致美聯(lián)儲可能將利率提高至更高水平，這將嚴(yán)重加劇美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

超強(qiáng)的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、頑固的通脹以及零售數(shù)據(jù)大超預(yù)期，一系列勁爆數(shù)據(jù)令美聯(lián)儲加息壓力陡增，最近不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告，“經(jīng)濟(jì)衰退”這一潛在的嚴(yán)峻風(fēng)險(xiǎn)仍然不容忽視。

近期，高盛與美銀均上調(diào)了對美聯(lián)儲的加息預(yù)期。高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jan Hatzius近日預(yù)測，美聯(lián)儲將在3月、5月和6月的會議上分別加息25個基點(diǎn)，以應(yīng)對比預(yù)期更加火熱的通脹率。美國銀行也預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲會在6月份的會議上加息25個基點(diǎn)，將終端利率推高至5.25%-5.5%的目標(biāo)范圍;此前，該行曾預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將在3月份和5月份的會議上加息兩次，每次加息25個基點(diǎn)。

目前，市場對美聯(lián)儲的加息預(yù)期較PCE數(shù)據(jù)公布前進(jìn)一步升溫。根據(jù)芝商所“美聯(lián)儲觀察工具”，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲5月份加息50個基點(diǎn)可能性升至30%；預(yù)計(jì)6月份再次加息的可能性升至約80%，此前約為70%。

在通脹方面，有分析指出，鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前的就業(yè)市場緊張有可能是結(jié)構(gòu)性的，所謂結(jié)構(gòu)性的，那就是長期持久的，他也提到了幾個因素，包括移民因?yàn)橐咔榇罅繙p少。同時，鮑威爾關(guān)注的是剔除住房價格后的核心通脹，現(xiàn)在極低的失業(yè)率，尤其是服務(wù)業(yè)的價格部分，因?yàn)榕c人力成本密切相關(guān)，這加大了美聯(lián)儲對工資-物價螺旋式通脹的擔(dān)憂。因此，這也可能將加大了美聯(lián)儲在更長時間維持高利率(higher for longer)的可能。

安聯(lián)集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)顧問Mohamed El-Erian曾警告稱，美聯(lián)儲將無法在不“打擊經(jīng)濟(jì)”的情況下將美國通貨膨脹率降至2%的目標(biāo)。El-Erian稱，美聯(lián)儲“過于依賴數(shù)據(jù)”，他表示，供應(yīng)方面的發(fā)展，包括能源轉(zhuǎn)型、疫情期間供應(yīng)鏈的變化、勞動力市場緊張和地緣政治問題的變化，使更高的目標(biāo)通脹率成為必要。

美國前財(cái)長薩默斯最近也表示，經(jīng)濟(jì)“軟著陸”不會發(fā)生，負(fù)面數(shù)據(jù)正變得越來越明顯，不容否認(rèn)。通脹信號并未緩和，美聯(lián)儲將繼續(xù)加息。這將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，所以我們現(xiàn)在就承認(rèn)這個問題，以避免以后(我們)看起來像個徹頭徹尾的傻瓜。

反映市場愈發(fā)擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲高利率環(huán)境下陷入衰退的最明顯信號之一就是2/10年期美債收益率倒掛幅度愈演愈烈，這一倒掛程度顯示出債券市場的交易員們對于美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的預(yù)期不斷升溫。其次，其他短端和長端的美債收益率曲線倒掛程度也進(jìn)一步加深，比如3個月期與10年期美債。

一些華爾街大行分析師觀點(diǎn)也與此相呼應(yīng)。摩根士丹利首席美國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ellen Zentner認(rèn)為，不著陸“只是等待即將發(fā)生的軟著陸或硬著陸”，最終只有“硬著陸”與“軟著陸”兩種情況。她解釋道：“在硬著陸和軟著陸兩種情況下，美聯(lián)儲都在追求于短期提高中性利率，尋求適當(dāng)?shù)南拗菩岳仕健Ｔ谧非笾行詴r，暫停后的下一個利率變動也可能會上升。如果美聯(lián)儲成功了，經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)軟著陸。未成功則為硬著陸。事實(shí)上，市場可能認(rèn)為，美聯(lián)儲提高利率水平可能會增加硬著陸的可能性，只是時間會稍晚一些?！?/p>

美國銀行在近期發(fā)布研報(bào)也表示，到目前為止，具有彈性的經(jīng)濟(jì)意味著利率水平將在更長時間內(nèi)保持在較高水平。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)今年上半年將出現(xiàn)所謂的“不著陸”情況，即經(jīng)濟(jì)增長將保持強(qiáng)勁，美聯(lián)儲可能會在更長時間內(nèi)保持鷹派立場，即加息完成后的高利率維持一段時間，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2023年下半年經(jīng)濟(jì)可能會出現(xiàn)“硬著陸”。