中金：美國(guó)通脹春風(fēng)吹又生

近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，特別是美聯(lián)儲(chǔ)青睞的PCE通脹反彈，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。我們一直認(rèn)為，本輪美國(guó)高通脹成因復(fù)雜，既有需求拉動(dòng)，也有供給推動(dòng)，還有工資驅(qū)動(dòng)，具有較強(qiáng)粘性。特別是過去兩年供給沖擊一波接一波，加上財(cái)政大刺激，或使通脹存在長(zhǎng)期化風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此我們?cè)趫?bào)告《美國(guó)四次大通脹的歷史比較》中有詳細(xì)討論，這里不再贅述。

具體到1月通脹數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為與需求和供給都有關(guān)：從需求看，金融條件轉(zhuǎn)松、就業(yè)強(qiáng)勁、加上財(cái)政“余溫”促進(jìn)消費(fèi)反彈，支撐商品通脹;從供給看，勞動(dòng)力供給下降增加工資粘性，支撐服務(wù)通脹。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，超預(yù)期的數(shù)據(jù)讓其原本放緩乃至結(jié)束加息的愿望落空，由于擔(dān)心通脹卷土重來，聯(lián)儲(chǔ)或不得不繼續(xù)加息，聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)或?qū)⒏?。?duì)市場(chǎng)而言，對(duì)利率前景的主流預(yù)期已從此前的“衰退與降息敘事”轉(zhuǎn)向“利率將在高位停留更久”，而后者也將加大未來經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，讓軟著陸變得更加困難。

通脹“春風(fēng)吹又生”——美國(guó)1月PCE通脹數(shù)據(jù)同環(huán)比反彈，超市場(chǎng)預(yù)期。1月PCE環(huán)比季調(diào)0.6%(前值0.2%)，同比5.4%，較前值的5.3%有所上升;核心PCE環(huán)比季調(diào)0.6%(前值0.4%)，同比4.7%，也比前值的4.6%更高。從分項(xiàng)看，此前兩個(gè)月拖累通脹較多的能源與核心商品價(jià)格由降轉(zhuǎn)升，住房類開銷(包括房租和水電等)價(jià)格依舊堅(jiān)挺。特別需要注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)重點(diǎn)關(guān)注的“超級(jí)核心通脹”——即剔除房租的服務(wù)PCE通脹由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，環(huán)比季調(diào)0.6%(前值0.4%)，同比4.6%(前值4.2%)，表明勞動(dòng)力成本對(duì)服務(wù)通脹的傳導(dǎo)仍未結(jié)束。我們認(rèn)為這將引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)切，使其對(duì)于通脹持續(xù)較久的擔(dān)憂得到強(qiáng)化。

為何通脹如此有粘性?我們一直認(rèn)為，本輪美國(guó)高通脹既有需求拉動(dòng)，也有供給推動(dòng)，還有工資驅(qū)動(dòng)，三股力量疊加下，通脹粘性超出以往經(jīng)濟(jì)周期。特別是過去兩年供給沖擊一波接一波，再加上財(cái)政大刺激的“后遺癥”，可能使未來通脹存在長(zhǎng)期化風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)趫?bào)告《美國(guó)四次大通脹的歷史比較》中對(duì)比了這次高通脹與過去一百年美國(guó)幾次大通脹，分別是一戰(zhàn)、二戰(zhàn)、以及上世紀(jì)70年代的“大滯脹”。我們發(fā)現(xiàn)，與戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期相比，疫情后的通脹受供給沖擊影響更大，且部分供給沖擊具有長(zhǎng)期化風(fēng)險(xiǎn)，比如勞動(dòng)力供給收縮，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，逆全球化趨勢(shì)等。這些變化或?qū)е鹿┙o彈性下降、供應(yīng)不穩(wěn)定性上升，在同等需求下，通脹韌性將更強(qiáng)。與“大滯脹”時(shí)期相比，當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹預(yù)期的管理更為重視，2022年以來連續(xù)大幅加息表明了聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定抗通脹的態(tài)度。但我們認(rèn)為，由于通脹有粘性，美聯(lián)儲(chǔ)也不能大意，2023年貨幣政策緊縮需要保持定力，否則一旦放松，通脹或很快卷土重來。

具體到1月的通脹數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為與需求和供給都有關(guān)。從需求看，就業(yè)強(qiáng)勁、金融條件轉(zhuǎn)松、加上財(cái)政“余溫”提振消費(fèi)者信心。美聯(lián)儲(chǔ)壓降需求的主要抓手是加息引導(dǎo)金融條件收緊，但去年四季度以來，在衰退敘事與降息預(yù)期下，金融條件“搶跑”轉(zhuǎn)松，美股應(yīng)聲上漲，帶來財(cái)富效應(yīng)。與此同時(shí)，1月新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，失業(yè)率降至近50年來最低水平，提振消費(fèi)者信心。在此基礎(chǔ)上，為對(duì)沖通脹對(duì)于實(shí)際收入的影響，美國(guó)社會(huì)保障局將2023年社會(huì)保障福利生活成本調(diào)整幅度(COLA)自2022年的5.9%增加至8.7%，這也是上世紀(jì)70年代 “大滯脹”以來最大調(diào)整幅度。調(diào)整后，退休人員平均每月社保福利從2022年的1681美元增加到1827美元，超過6500萬社會(huì)保障受益人的收入因此而上漲。另外美國(guó)部分州政府于2023年1月起下調(diào)個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅，也在一定程度上推高稅后的個(gè)人可支配收入。

多重因素作用下，美國(guó)居民消費(fèi)支出反彈，對(duì)商品通脹帶來支撐。上周公布的美國(guó)1月個(gè)人實(shí)際消費(fèi)支出均較去年12月環(huán)比大幅反彈，分品類看，耐用品中各類機(jī)動(dòng)車、家具家電等消費(fèi)環(huán)比明顯上升。房地產(chǎn)方面，由于過去3個(gè)月金融條件轉(zhuǎn)松，1月新屋銷售環(huán)比上升7.2%(前值2.3%)。我們認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)房屋空置率較低，房貸利率持續(xù)下降或?qū)е路课蒌N售迅速回暖，房?jī)r(jià)止跌回升。生產(chǎn)方面，美國(guó)2月Markit制造業(yè)PMI(初值)微升至47.8(前值46.9)，非制造業(yè)PMI大幅上升至50.5(前值46.6)，綜合PMI指數(shù)(初值)升至50.2，為過去8個(gè)月以來首次修復(fù)至枯榮線以上。這表明隨著冬天結(jié)束氣溫轉(zhuǎn)暖，服務(wù)業(yè)活動(dòng)在加快恢復(fù)。

從供給看，勞動(dòng)力供給不足問題仍未解決，工資增速難以很快回落，服務(wù)通脹亦面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。正如我們?cè)趫?bào)告《美國(guó)2023年展望：“滯脹式”衰退》中所強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心矛盾在于勞動(dòng)力市場(chǎng)。疫情以來美國(guó)經(jīng)歷了非典型的勞動(dòng)力供給沖擊，勞動(dòng)者因提前退休、健康擔(dān)憂、照顧家庭等原因而退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，導(dǎo)致勞動(dòng)力供不應(yīng)求，工資增速居高不下。此外，一些中低端服務(wù)業(yè)因受疫情沖擊而復(fù)蘇緩慢，加上勞動(dòng)力對(duì)這些行業(yè)的就業(yè)意愿不足，進(jìn)一步加劇勞動(dòng)力短缺，增加勞動(dòng)力成本壓力。美聯(lián)儲(chǔ)官員們也多次表達(dá)了對(duì)勞動(dòng)力供給不足引發(fā)通脹的擔(dān)憂[5]，反映在數(shù)據(jù)中便是上述提到的剔除房租后的服務(wù)通脹(即“超級(jí)核心通脹”)上升，這部分通脹與勞動(dòng)力成本關(guān)聯(lián)度較高，在就業(yè)市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁背景下，存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，通脹的粘性打亂了其準(zhǔn)備放緩和結(jié)束加息的節(jié)奏，如此下去聯(lián)儲(chǔ)或不得不繼續(xù)緊縮，而這也將增加經(jīng)濟(jì)軟著陸的難度。此前因看到通脹回落、經(jīng)濟(jì)降溫，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于緊縮的態(tài)度有所松動(dòng)，一個(gè)證據(jù)是鮑威爾在2月議息會(huì)議上態(tài)度偏鴿。但近期轉(zhuǎn)強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使得美聯(lián)儲(chǔ)“騎虎難下”，這些數(shù)據(jù)表明一旦緊縮態(tài)度稍有松動(dòng)，通脹就可能“春風(fēng)吹又生”——只要金融條件轉(zhuǎn)松，需求走強(qiáng)，通脹就有快速反彈的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)或不得不繼續(xù)加息，目前來看3月加息已是大概率事件，而5月進(jìn)一步加息的概率也在提升。我們認(rèn)為，如果3月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然較強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)或在3月議息會(huì)議后的點(diǎn)陣圖中提高利率高點(diǎn)指引，如將聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)提高至5.25%~5.5%區(qū)間。

對(duì)于市場(chǎng)來說，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性或許并非“好消息”。在高通脹下，數(shù)據(jù)的反彈或?qū)ⅰ暗贡啤泵缆?lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，隨著利率水平越來越高，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力也將增加，軟著陸的可能性也會(huì)越來越低。目前市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)利率的預(yù)期已向美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引靠攏，芝商所CME聯(lián)邦期貨利率隱含加息預(yù)期已定價(jià)年內(nèi)不會(huì)降息，利率將維持在5.25%~5.5%的高位。PCE數(shù)據(jù)公布后，10年期美國(guó)國(guó)債利率上漲至3.95%。美元指數(shù)則突破105。股票市場(chǎng)明顯受挫，上周標(biāo)普500下跌2.67%，納斯達(dá)克下跌3.33%，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌2.99%。大宗方面，COMEX黃金價(jià)格從1842美元/盎司附近下跌至1822美元/盎司，WTI油價(jià)持平于76美元/桶。

本周關(guān)注：宏觀數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)事件

宏觀數(shù)據(jù)：周一公布美國(guó)1月耐用品訂單環(huán)比增速，美國(guó)1月成屋簽約銷售指數(shù)環(huán)比增速，美國(guó)2月達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)商業(yè)活動(dòng)指數(shù)，歐元區(qū)2月工業(yè)景氣指數(shù)，歐元區(qū)2月消費(fèi)者信心指數(shù)終值，歐元區(qū)2月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)。周二公布美國(guó)12月FHFA房?jī)r(jià)指數(shù)環(huán)比增速，美國(guó)12月S&P/CS20座大城市房?jī)r(jià)指數(shù)同比增速，美國(guó)2月芝加哥PMI，美國(guó)2月諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)，美國(guó)2月里奇蒙德聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)。周三公布美國(guó)1月營(yíng)建支出環(huán)比增速，美國(guó)2月ISM制造業(yè)PMI，美國(guó)2月Markit制造業(yè)PMI終值，歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI終值。周四公布?xì)W元區(qū)1月失業(yè)率，歐元區(qū)2月CPI同比增速初值，歐元區(qū)2月CPI環(huán)比增速。周五公布美國(guó)2月ISM非制造業(yè)PMI，美國(guó)2月Markit服務(wù)業(yè)PMI終值，歐元區(qū)1月PPI環(huán)比增速，歐元區(qū)2月服務(wù)業(yè)PMI終值。

經(jīng)濟(jì)事件：周一美聯(lián)儲(chǔ)理事杰斐遜就通脹和美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命發(fā)表講話。周三2023年FOMC票委、芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席古爾斯比發(fā)表講話。周五美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒就美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景發(fā)表講話。

本文編選自微信公眾號(hào)“中金宏觀”，智通財(cái)經(jīng)編輯：謝青海。