海通證券：美國收支為何高增?

概要

疫情與疫苗追蹤：截至2月24日，美國疫情進(jìn)一步緩解，新增確診病例雖有所上升，但死亡病例持續(xù)回落，與新冠相關(guān)的醫(yī)療負(fù)擔(dān)持續(xù)下降且仍處于低位;歐洲新增病例有所上升，死亡病例繼續(xù)回落;東南亞新增確診病例與死亡病例均下降。變異毒株分布方面，美國XBB.1.5的感染占比持續(xù)上升至85%。

政策：美聯(lián)儲(chǔ)多位官員與財(cái)政部長耶倫均對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景較為樂觀，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)實(shí)現(xiàn)軟著陸;同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)部分官員認(rèn)為通脹回落將較為緩慢，在此情況下，美聯(lián)儲(chǔ)或在更長時(shí)間內(nèi)維持高水平利率不變。歐央行行長拉加德再次重申3月有意加息50BP，較多官員也認(rèn)為未來或?qū)⒗^續(xù)加息。日本央行行長提名人植田和男與現(xiàn)任行長黑田東彥均支持繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策。

經(jīng)濟(jì)：收支為何高增?1月美國居民個(gè)人可支配收入與消費(fèi)支出仍保持較高增速，超市場預(yù)期。個(gè)人可支配收入保持強(qiáng)勁，一方面或與勞動(dòng)力市場依然緊張有關(guān);另一方面，或與稅收政策調(diào)整有關(guān)。個(gè)人消費(fèi)強(qiáng)勁則很大程度上與收入高增以及居民仍有超額儲(chǔ)蓄有較大關(guān)系。進(jìn)一步來看，中美貿(mào)易中，多以商品貿(mào)易為主，尤其是耐用品占較大比重，而美國耐用品消費(fèi)的回升，短期或?qū)ξ覈庑枞杂休^大支撐。我們認(rèn)為，今年我國的外需表現(xiàn)或好于預(yù)期。

加息預(yù)期再度升溫，美債利率站上3.95%。美國經(jīng)濟(jì)韌性超市場預(yù)期，加之1月PCE和核心PCE同環(huán)比再度超預(yù)期回升，引起市場預(yù)期大幅調(diào)整。截至2月25日，CME Group數(shù)據(jù)顯示，市場預(yù)期3月加息50BP的概率上升至27.0%，5月和6月再次加息25BP的預(yù)期仍然較高，此后大概率維持不變至年底，年內(nèi)降息預(yù)期在不斷減弱。在此影響下，10年期美債收益率上升至3.95%。

歐洲經(jīng)濟(jì)底部修復(fù)。2月歐元區(qū)景氣指數(shù)明顯回升，經(jīng)濟(jì)在持續(xù)加息下仍表現(xiàn)出了一定的韌性。1月歐盟28國粗鋼產(chǎn)量同比增速也持續(xù)修復(fù)，但目前仍處低位。2月歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)回升，2月歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)繼續(xù)回暖，但制造業(yè)PMI仍處于榮枯線之下。

疫情與疫苗追蹤：美歐疫情持續(xù)緩解

美國XBB.1.5感染比例升至85%。美國CDC新冠檢測數(shù)據(jù)顯示，截至2月25日，奧密克戎變異株XBB.1.5的感染占比進(jìn)一步擴(kuò)大，由上周的79.2%上升至85.0%，此前盛行的BQ.1與BQ.1.1的總比重進(jìn)一步下降到了12.0%。

美國日均死亡病例持續(xù)回落。截至2月24日，美國日均新增病例為3.0萬例左右，較上周增加6.3%;日均死亡病例則繼續(xù)下行13.4%至296例。截至2月22日，美國新增住院人數(shù)2.6萬人，較上周下降2.5%。此外，重癥率仍接近于0。美國醫(yī)療負(fù)擔(dān)回升，其中因新冠導(dǎo)致的住院與ICU占用率下降。截至2月26日，美國住院病床占用率上升至77.2%，其中與新冠相關(guān)的住院占用率降至4.0%;美國ICU病床占用率小幅上升至74.7%，其中因新冠導(dǎo)致的ICU占用率降至4.6%。整體來看，與新冠相關(guān)的醫(yī)療負(fù)擔(dān)仍在低位。

歐洲新增確診病例上升，死亡病例回落。截至2月24日，歐洲日均新增病例為4.2萬例，較上一周上升8.4%。其中意大利、西班牙、法國、德國及俄羅斯分別上升3.8%、4.9%、17.3%、13.8%及6.5%，僅英國下降4.6%。歐洲各主要國家日均死亡病例較上周均有所回落，其中法國回落24.0%，幅度最大。

東南亞疫情持續(xù)緩解。截至2月24日，東南亞主要國家新增確診病例呈下降態(tài)勢。其中，泰國、馬來西亞、菲律賓、印尼及越南新增確診病例分別較上周下降48.2%、8.8%、17.9%、9.2%以及48.4%。從日均死亡病例數(shù)來看，東南亞主要國家日均死亡病例數(shù)均呈延續(xù)下降趨勢。

政策：美歐仍偏鷹，日本堅(jiān)持寬松

美聯(lián)儲(chǔ)或在更長時(shí)間內(nèi)維持高水平利率不變。部分美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為美國通脹仍然頑固。美聯(lián)儲(chǔ)理事杰弗遜和梅斯特表示，美國通脹放慢速度或?qū)⑤^為緩慢。此外，美國多位官員對(duì)經(jīng)濟(jì)前景較為樂觀，如美國財(cái)政部長耶倫、美國波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席柯林斯和美國圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德均在發(fā)言中表示，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。在此情況下，美聯(lián)儲(chǔ)立場仍然偏鷹?？死蛱m聯(lián)儲(chǔ)主席美斯特與圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德均再次表示，需要將利率提高至5%以上，其中布拉德預(yù)計(jì)利率將升至5.375%。

歐央行3月或繼續(xù)加息50BP。歐洲央行行長拉加德重申，有意在3月份再次加息50個(gè)BP，3月之后的行動(dòng)將取決于數(shù)據(jù)。歐央行管委兼德國央行行長Nagel同樣預(yù)計(jì)歐洲央行3月將大幅加息，并且不排除3月份以后會(huì)有更多的大幅加息。歐洲央行管委Rehn也預(yù)計(jì)央行很快就會(huì)加息至限制性水平，并將于夏季達(dá)到終端利率，目前歐央行不應(yīng)急于開始討論降息的可能性。不過，管委Villeroy認(rèn)為歐洲央行沒有義務(wù)在9月之前的每次會(huì)議上都宣布加息，當(dāng)前2.5%的利率已然處于限制性區(qū)域。日本央行或繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策。日本央行行長提名人植田和男在聽證會(huì)上表示，支持目前繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策;如果價(jià)格前景改善，必須考慮收益率曲線政策(YCC)的正?；?收窄收益率曲線控制目標(biāo)區(qū)間是多種退出選項(xiàng)之一;如果達(dá)到2%穩(wěn)定通脹目標(biāo)，就會(huì)停止大規(guī)模購買債券;預(yù)計(jì)1月份CPI已經(jīng)達(dá)到峰值，2月份可能顯示明顯放緩。日本央行行長黑田東彥也表示，將以穩(wěn)定通脹為目標(biāo)，維持貨幣政策寬松。

美國：收支為何高增?

消費(fèi)韌性仍強(qiáng)。1月美國個(gè)人可支配收入同比大幅增長8.4%，較2022年12月增加4.0個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增速也由2022年12月的0.4%明顯回升至2.0%;個(gè)人消費(fèi)支出同比增長7.9%，較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增速則回升1.9個(gè)百分點(diǎn)至1.8%。

個(gè)人可支配收入保持強(qiáng)勁，一方面或與勞動(dòng)力市場依然緊張有關(guān)。例如，去年12月美國職位空缺數(shù)依然高達(dá)1100萬以上，居于歷史高位，尤其是服務(wù)行業(yè)。在此影響下，勞動(dòng)力工資收入增速居高不下，1月美國收入中雇員報(bào)酬環(huán)比大漲0.86%，為2022年7月以來新高，為1月可支配收入的增長提供了較大的貢獻(xiàn)。另一方面，或與稅收政策調(diào)整有關(guān)。根據(jù)美國國稅局信息，美國國稅局在2022年10月公布了2023納稅年度對(duì)60多項(xiàng)稅收規(guī)定的年度通貨膨脹調(diào)整，包括稅率表和其它稅收變化。總的來說，實(shí)行了更高的聯(lián)邦所得稅等級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)扣除額，從而降低了納稅人的稅收負(fù)擔(dān)。例如，已婚聯(lián)合申報(bào)的夫婦在2023納稅年度的標(biāo)準(zhǔn)扣除額為27700美元，比上一年增加了1800美元;單身與已婚單獨(dú)申報(bào)的納稅人，2023納稅年度的標(biāo)準(zhǔn)扣除額為13850 美元，增加了900 美元;以戶主身份報(bào)稅，2023納稅年度的標(biāo)準(zhǔn)扣除額為20800 美元，比2022納稅年度的額度增加了1400美元等等。在此影響下，1月個(gè)人所得稅同比大幅轉(zhuǎn)負(fù)至-5.1%，為2020年5月以來首次;環(huán)比降幅也擴(kuò)大至-8.0%，為2009年1月以來最低，為1月可支配收入增長提供了較大的貢獻(xiàn)。

個(gè)人消費(fèi)強(qiáng)勁，很大程度上與收入高增以及居民仍有超額儲(chǔ)蓄有關(guān)。具體來說，服務(wù)消費(fèi)同比上升至10.0%，為2022年5月以來首次達(dá)到2位數(shù)增速，是消費(fèi)高增的主要貢獻(xiàn)。而商品消費(fèi)同比雖然回落，很大程度上與去年同期基數(shù)較高有關(guān)。商品環(huán)比大幅轉(zhuǎn)正至2.8%，為2022年10月以來首次，尤其是耐用品消費(fèi)環(huán)比大幅轉(zhuǎn)正至5.5%，為2022年1月以來新高，也為消費(fèi)高增提供了較大的貢獻(xiàn)。

進(jìn)一步來看，中美貿(mào)易中，多以商品貿(mào)易為主，尤其是耐用品占較大比重，而美國耐用品消費(fèi)的回升，短期或?qū)ξ覈庑枞杂休^大支撐。我們認(rèn)為，今年我國的外需表現(xiàn)或好于預(yù)期。

房地產(chǎn)市場仍低迷。1月美國新建住房銷售同比下降19.4%，跌幅較2022年12月收窄6.1個(gè)百分點(diǎn);而成屋銷售同比繼續(xù)下降36.9%，跌幅較2022年12月進(jìn)一步擴(kuò)大3.1個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來看，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息影響下，住房抵押貸款利率高企，房地產(chǎn)需求仍較疲軟。通脹壓力仍大。1月美國PCE價(jià)格指數(shù)同比增長5.4%，剔除食品和能源價(jià)格后的核心PCE價(jià)格指數(shù)同比增長4.7%，均較2022年12月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。美國通脹壓力仍大，年內(nèi)或難以回落至美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)之內(nèi)。經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)改善。2月美國Markit制造業(yè)PMI為47.8，較1月回升0.9，但仍處于收縮區(qū)間。Markit服務(wù)業(yè)PMI則大幅回升3.7至50.5，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，為七個(gè)月來首次站上榮枯線。

加息預(yù)期進(jìn)一步提升。受美國PCE價(jià)格指數(shù)同比增速超預(yù)期回升影響，市場加息預(yù)期進(jìn)一步提升。CME Group數(shù)據(jù)顯示，截至2月25日，預(yù)期3月加息50BP的概率由上周的18.1%提升至27.0%;5月和6月再次加息25BP的預(yù)期仍然較高，此后大概率維持不變至年底，年內(nèi)降息預(yù)期有所減弱。美債收益率上升至3.95%。截至2月24日，美國10年期國債名義收益率較上一周上行13BP至3.95%。主因美債10年期實(shí)際收益率較上一周上行11BP至1.57%，10年期通脹預(yù)期則變化不大。

歐洲：經(jīng)濟(jì)底部修復(fù)

景氣指數(shù)繼續(xù)回升。2月歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)較1月上行13.0至29.7，已超過疫情之前的水平(2019年12月為11.2)，或一定程度受能源價(jià)格回落以及通脹放緩的影響?？傮w來看，歐洲經(jīng)濟(jì)在歐央行持續(xù)加息之下表現(xiàn)出了一定的韌性。生產(chǎn)活動(dòng)有所恢復(fù)。1月歐盟28國粗鋼產(chǎn)量同比下降10.4%，跌幅較12月收窄6.7個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于較低水平。

消費(fèi)者信心持續(xù)回升。2月歐元區(qū)消費(fèi)者信心為-19，較1月回升1.9，已連續(xù)第五個(gè)月改善。能源短缺壓力的緩解以及通脹的回落使得消費(fèi)者信心有所修復(fù)。不過，當(dāng)前消費(fèi)者信心與疫情前相比仍有一定的距離，歐央行持續(xù)加息以及高通脹的影響仍在。服務(wù)業(yè)持續(xù)回暖。2月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為48.5，較1月小幅回落0.3;而服務(wù)業(yè)PMI較1月上行2.2至53.0，連續(xù)第二個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，或一定程度受消費(fèi)者信心回升影響。

本文編選自微信公眾號(hào)“梁中華宏觀研究”，智通財(cái)經(jīng)編輯：謝青海。