中金：港股市場(chǎng)已經(jīng)具備吸引力

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布策略報(bào)告稱，本輪盤整是去年11月以來(lái)上漲行情的短暫休整而非上漲趨勢(shì)的完全逆轉(zhuǎn)。MSCI中國(guó)指數(shù)動(dòng)態(tài)估值與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐的合理水平間的差距已從高于20%(11.6倍)快速收窄至當(dāng)前的1%左右(10.3倍)。隨著相對(duì)合理、甚至較低水平的估值可能為市場(chǎng)提供下行保護(hù)而且企業(yè)盈利整體持續(xù)修復(fù)，該團(tuán)隊(duì)也會(huì)期待后續(xù)國(guó)內(nèi)更多政策利好等潛在催化劑扭轉(zhuǎn)目前市場(chǎng)走勢(shì)。建議投資者可以逐步增加配置或者等待不確定性消退。

考慮到外部不確定性而且國(guó)內(nèi)缺乏更多新的政策，中金公司認(rèn)為市場(chǎng)仍不排除繼續(xù)盤整，但同時(shí)也在接近“舒適區(qū)”，逐步等待新的催化劑的到來(lái)。市場(chǎng)上漲行情尚未結(jié)束，基準(zhǔn)情形下更多類似2019年，即盈利溫和增長(zhǎng)(6%-10%)推動(dòng)下，市場(chǎng)在快速修復(fù)后逐步轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。在配置策略上，除了受益于利好政策的消費(fèi)和地產(chǎn)外，建議投資者關(guān)注預(yù)期反轉(zhuǎn)修復(fù)的互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)療保健，以及高景氣的科技軟硬件等三個(gè)方向。

市場(chǎng)走勢(shì)回顧

受美聯(lián)儲(chǔ)加息可能持續(xù)更長(zhǎng)終點(diǎn)更高以及地緣不確定性升溫等因素影響，上周市場(chǎng)情緒進(jìn)一步被壓制，海外中資股市場(chǎng)再度大幅下跌。成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)落后，恒生科技指數(shù)下跌5.8%，恒生國(guó)企指數(shù)、MSCI中國(guó)指數(shù)和恒生指數(shù)分別下跌4.1%、3.9%和3.4%。板塊方面，可選消費(fèi)和傳媒娛樂板塊表現(xiàn)落后，分別下跌7.0%和6.8%，而能源和材料板塊漲幅居前，分別上漲1.7%和1.1%。

圖表：MSCI中國(guó)指數(shù)上周下跌3.9%，可選消費(fèi)板塊跌幅最大

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

市場(chǎng)前景展望

海外中資股市場(chǎng)進(jìn)一步走低，已經(jīng)連續(xù)三周收跌。由于香港股市對(duì)外圍環(huán)境波動(dòng)尤為敏感，上周美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期升溫和地緣政治緊張等因素共同導(dǎo)致市場(chǎng)再度承壓。在美國(guó)1月零售數(shù)據(jù)保持強(qiáng)勁的背景下，高于市場(chǎng)預(yù)期的PPI通脹數(shù)據(jù)則使得市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)其政策收緊步伐。受此影響，10年期美債利率和美元匯率上周均大幅走高。

海外中資股市場(chǎng)近期的下行趨勢(shì)已經(jīng)持續(xù)了四周，這一疲弱走勢(shì)凸顯了投資者近期的矛盾情緒，主要是受不利的外部環(huán)境所影響，其中美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派”政策持續(xù)時(shí)間可能延長(zhǎng)導(dǎo)致近期10年期美債利率和美元匯率大幅攀升并引發(fā)全球市場(chǎng)波動(dòng)。此外，地緣政治不確定性再度升溫也壓制了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好?；仡^看，今年年初市場(chǎng)計(jì)入美聯(lián)儲(chǔ)政策放松和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)等過多樂觀預(yù)期而出現(xiàn)的“搶跑”行情過后，恒生指數(shù)自一月底高點(diǎn)以來(lái)累計(jì)回調(diào)幅度已接近12%，成長(zhǎng)板塊占比較高的恒生科技指數(shù)一個(gè)月內(nèi)跌幅更是超過16.5%。我們上周提示投資者仍可以保持一些耐心，主要是考慮到雖然此前搶跑的預(yù)期有所消化，但仍需要等待更多催化劑來(lái)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)頹勢(shì)(《回調(diào)提供布局時(shí)機(jī)》)。

圖表：市場(chǎng)整體估值回落，老經(jīng)濟(jì)板塊估值仍然較低

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

隨著市場(chǎng)持續(xù)盤整，更多的擔(dān)憂情緒也隨之出現(xiàn)。我們?cè)谏现茉赋?，我們傾向于認(rèn)為本輪盤整是去年11月以來(lái)上漲行情的短暫休整而非上漲趨勢(shì)的完全逆轉(zhuǎn)。投資者如果此前一輪快速反彈并沒有及時(shí)把握的話，可以借此回調(diào)機(jī)會(huì)進(jìn)行重新布局。而且，從水平上來(lái)，市場(chǎng)的吸引力也在逐步顯現(xiàn)。我們的模型顯示在近期回調(diào)后，MSCI中國(guó)指數(shù)動(dòng)態(tài)估值與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況所支撐的合理水平兩者間的差距已經(jīng)從高于20%(11.6倍)快速收窄至當(dāng)前的1%左右(10.3倍)。恒生指數(shù)動(dòng)態(tài)估值也從接近長(zhǎng)期均值的10.6倍回落至9.5倍左右，處于10年均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下。隨著相對(duì)合理、甚至處于較低水平的估值可能為市場(chǎng)提供下行保護(hù)而且企業(yè)盈利整體持續(xù)修復(fù)，在兩會(huì)即將到來(lái)之際，我們也會(huì)期待后續(xù)國(guó)內(nèi)更多政策利好等潛在催化劑有望扭轉(zhuǎn)目前的市場(chǎng)走勢(shì)。當(dāng)然，外部環(huán)境波動(dòng)可能仍然不排除會(huì)帶來(lái)下行壓力。我們建議投資者可以逐步增加配置或者等待不確定性消退。

圖表：MSCI中國(guó)指數(shù)估值較我們所測(cè)算的當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況所支撐的合理水平相比僅高出約0.7%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

外部方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)短期挑戰(zhàn)，但不至于整體扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)上升走勢(shì)。在上周公布的美國(guó)PCE和PMI數(shù)據(jù)高于預(yù)期后，10年期美債利率大幅上升突破3.95%，美元指數(shù)也突破105，引發(fā)全球市場(chǎng)投資者的避險(xiǎn)情緒。這一環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊步伐和通脹持續(xù)兩者間的拉鋸戰(zhàn)或?qū)⒊掷m(xù)更長(zhǎng)的一段時(shí)間，短期仍然將成為港股市場(chǎng)主要的波動(dòng)源。芝加哥商品交易所的聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，投資者正在重新評(píng)估對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊步伐的預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)計(jì)在未來(lái)的三次FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)持續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)，并最終將基準(zhǔn)利率上調(diào)至5.25%-5.5%的區(qū)間。與此同時(shí)，F(xiàn)OMC 2月會(huì)議紀(jì)要仍然表明美聯(lián)儲(chǔ)官員決心將通脹率降至2%的目標(biāo)且未來(lái)仍需要一段時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。最后，我們也建議投資者密切關(guān)注近期中美關(guān)系不確定性(例如更多限制性新規(guī))和歐洲地緣政治沖突最新進(jìn)展。

圖表：10年期美債利率大幅上升，突破3.95%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

雖然外部壓力難以快速消除，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、尤其是兩會(huì)期間潛在穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望成為影響市場(chǎng)走勢(shì)的主要驅(qū)動(dòng)因素。支撐我們持續(xù)看好市場(chǎng)的一個(gè)核心假設(shè)是2022年底以來(lái)例如房地產(chǎn)市場(chǎng)利好舉措等穩(wěn)增長(zhǎng)政策或?qū)⒗^續(xù)醞釀并發(fā)力。在兩會(huì)召開在即之際，市場(chǎng)也在期待能夠有進(jìn)一步的利好性政策出臺(tái)，尤其是在刺激需求這一層面。我們認(rèn)為，關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)政策立場(chǎng)至關(guān)重要，兩會(huì)上圍繞地產(chǎn)行業(yè)的政策立場(chǎng)可能成為影響今年中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)至關(guān)重要的決定性因素。另外，在2022年4季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，中國(guó)人民銀行表示將著重支持?jǐn)U大內(nèi)需，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持。最后，值得一提的是，阿里巴巴等中國(guó)科技巨頭近期公布的業(yè)績(jī)高于預(yù)期，這也表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在上行動(dòng)能。隨著業(yè)績(jī)發(fā)布高峰期的到來(lái)，我們也提示投資者關(guān)注相關(guān)標(biāo)的業(yè)績(jī)可能帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

往前看，考慮到外部不確定性而且國(guó)內(nèi)缺乏更多新的政策，我們認(rèn)為市場(chǎng)仍不排除繼續(xù)盤整，但同時(shí)也在接近“舒適區(qū)”，逐步等待新的催化劑的到來(lái)，包括更多的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)信號(hào)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)出臺(tái)以及美國(guó)通脹改善等積極因素。在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)修復(fù)結(jié)束(第一步，去年11月完成)和估值修復(fù)接近完成(第二步，目前進(jìn)行中)后，我們判斷盈利預(yù)期將對(duì)接下來(lái)市場(chǎng)的反彈路徑和上漲空間將起到更為重要的影響。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)上漲行情尚未結(jié)束，基準(zhǔn)情形下更多類似2019年，即盈利溫和增長(zhǎng)(6%-10%)推動(dòng)下，市場(chǎng)在快速修復(fù)后逐步轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

在配置策略上，除了受益于利好政策的消費(fèi)和地產(chǎn)外，我們建議投資者關(guān)注預(yù)期反轉(zhuǎn)修復(fù)的互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)療保健，以及高景氣的科技軟硬件等三個(gè)方向。

具體來(lái)看，支撐我們觀點(diǎn)的主要邏輯和上周需要關(guān)注的因素主要包括：

1)央行公布2022年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，提出穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。報(bào)告提出，展望2023年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升。報(bào)告強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，要搞好跨周期調(diào)節(jié)，既著力支持?jǐn)U大內(nèi)需，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持，又兼顧短期和長(zhǎng)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，穩(wěn)固對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)支持力度[1]。

2)美聯(lián)儲(chǔ)公布2月FOMC會(huì)議紀(jì)要，表示將持續(xù)對(duì)抗通脹。紀(jì)要提到，與會(huì)者預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍持續(xù)上調(diào)符合委員會(huì)的長(zhǎng)期目標(biāo)。通脹上行風(fēng)險(xiǎn)仍然是限制性貨幣政策執(zhí)行的核心原因，需要看到通脹實(shí)際回落2%的證據(jù)。當(dāng)前通脹數(shù)據(jù)中除住房外核心服務(wù)分項(xiàng)價(jià)格回落較慢，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張也可能給通脹帶來(lái)上行壓力[2]。

3)美國(guó)PMI與PCE數(shù)據(jù)均超預(yù)期。美國(guó)2月Markit PMI從1月的46.9小幅上調(diào)至47.8，表明制造業(yè)低迷近期略有緩和。美國(guó)2月Markit服務(wù)業(yè)PMI上調(diào)至50.5(1月為46.8)，為8個(gè)月以來(lái)最高水平，二者均超過市場(chǎng)一致預(yù)期。受庫(kù)存充足和通脹高企影響，美國(guó)客戶需求疲軟，新訂單同比減少較多，但近期美國(guó)商業(yè)活動(dòng)溫和復(fù)蘇，衰退大概率延后，但趨勢(shì)并未徹底逆轉(zhuǎn)。此外，美國(guó)1月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比超預(yù)期上行，錄得4.7%。美國(guó)1月個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比上行1.8%，錄得近兩年來(lái)最大增幅，超過市場(chǎng)一致預(yù)期的4.3%。

4)香港特區(qū)政府財(cái)政司發(fā)布2023-2024年度財(cái)政預(yù)算案。財(cái)政司司長(zhǎng)陳茂波表示，1)立法會(huì)已于1月決議豁免雙柜臺(tái)證券市場(chǎng)莊家特定交易的印花稅，并將于上半年推出有關(guān)莊家機(jī)制，提高人民幣計(jì)價(jià)股票的流通量和價(jià)格效益，配合本地發(fā)行人設(shè)立人民幣交易柜臺(tái)，以推動(dòng)人民幣證券在港的發(fā)行及交易;2)港交所計(jì)劃于今年一季度實(shí)施先進(jìn)科技公司上市制度，拓寬發(fā)行人上市渠道，也計(jì)劃于2023年內(nèi)就GEM提出具體改革建議;3)港交所將與香港證監(jiān)會(huì)探討進(jìn)一步優(yōu)化上市規(guī)則，包括發(fā)行人回購(gòu)股票后的相關(guān)安排[3]。

6)流動(dòng)性：南向資金和海外主動(dòng)型基金流入勢(shì)頭保持不變。來(lái)自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，上周海外主動(dòng)型基金中共計(jì)1.2億美元的資金流入海外中資股市場(chǎng)(包括港股與中概股)，而且流入勢(shì)頭已維持七周。與此同時(shí)，中國(guó)內(nèi)地投資者上周通過港股通也買入了超過45億港元的港股。

圖表：海外主動(dòng)型基金連續(xù)第七周回流香港市場(chǎng)

資料來(lái)源：Wind，EPFR，中金公司研究部

投資建議

整體來(lái)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)繼續(xù)在波折中上行，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策變化以及美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑值得關(guān)注。配置策略上，我們建議投資者更加關(guān)注優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)(低PEG)，如政策優(yōu)化下的消費(fèi)和地產(chǎn)、預(yù)期反轉(zhuǎn)修復(fù)的互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)療保健、高景氣的科技制造等三個(gè)方向。我們建議超配部分信息科技(軟件與半導(dǎo)體)、媒體娛樂、可選消費(fèi)與服務(wù)、以及部分醫(yī)療保健和房地產(chǎn);對(duì)原材料、工業(yè)、交運(yùn)、公用事業(yè)等維持偏謹(jǐn)慎看法。