信達證券：運營商行業(yè)迎來三大邊際變化 有望重塑估值體系

智通財經(jīng)APP獲悉，信達證券發(fā)布研究報告稱，運營商行業(yè)迎來三大邊際變化，有望重塑估值體系，長期投資價值彰顯：(1)5G時代，運營商大力發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)有望成為業(yè)績增長“第一引擎”;(2)中國特色估值體系重塑運營商估值邏輯，國企數(shù)字經(jīng)濟排頭兵有望迎來估值回歸;(3)共建共享帶動成本端下降，疊加ARPU有望提升，運營商盈利能力有望逐步提高。重點關(guān)注：中國聯(lián)通(600050.SH)、中國電信(601728.SH)、中國移動(600941.SH)。

▍信達證券主要觀點如下：

一、5G時代，運營商大力投入2B端新興業(yè)務(wù)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)積厚成勢

5G基站建設(shè)穩(wěn)步推進，5G用戶群體不斷擴大，夯實運營商2B端創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)，運營商新興業(yè)務(wù)收入快速增長，拉動電信業(yè)務(wù)整體收入提升，創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望成為業(yè)績增長“第一引擎”。

根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截至2022年12月，我國5G基站總數(shù)達231.2萬，比上年末凈增88.7萬個。根據(jù)三大運營商公布月度客戶數(shù)，截至2022年12月，三大運營商5G用戶總數(shù)達10.95億戶，環(huán)比增長2.52%;其中，移動5G用戶數(shù)6.14億戶，環(huán)比增長3.1%，同比增長58.7%，電信5G用戶數(shù)2.68億戶，環(huán)比增長1.9%，同比增長42.7%，聯(lián)通5G用戶數(shù)2.13億戶，環(huán)比增長1.6%，同比增長37.3%。

從用戶數(shù)來看，5G用戶數(shù)持續(xù)穩(wěn)健增加，新興業(yè)務(wù)用戶群體不斷擴大。

新興業(yè)務(wù)收入快速增長，持續(xù)拉動電信業(yè)務(wù)整體收入，運營商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，三大運營商的移動數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)仍占主要，新興業(yè)務(wù)收入貢獻增長較快，占比排名第二。

根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2022年三大運營商全年移動數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)/新興業(yè)務(wù)/固網(wǎng)寬帶接入業(yè)務(wù)/語音業(yè)務(wù)在電信收入中占比分別達到40.5%/19.4%/15.2%/8.6%，其中以數(shù)據(jù)中心、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等為主的新興業(yè)務(wù)對收入的貢獻作用不斷增強，占比由2021年的16.1%提升至19.4%。

從細分板塊增速來看，三大運營商新興業(yè)務(wù)收入同比增速是各業(yè)務(wù)條線中最高的，維持在30%以上的增速，同時新興業(yè)務(wù)拉動電信業(yè)務(wù)收入增長最多，維持在5個百分點以上。

根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2022全年三大運營商新興業(yè)務(wù)營收達到3072億元，同比增長32.4%，拉動電信業(yè)務(wù)收入增長5.1個百分點。

二、中國特色估值體系重塑運營商估值邏輯，國企數(shù)字經(jīng)濟排頭兵有望迎來估值回歸

運營商作為國企數(shù)字經(jīng)濟擔綱，積極布局云計算、IDC、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，算力網(wǎng)絡(luò)的進一步發(fā)展將拉動底層云計算業(yè)務(wù)的需求，運營商具備較強的IDC/云計算業(yè)務(wù)能力，在中國特色社會主義估值體系下有望迎來估值重塑。

證監(jiān)會主席易會滿提出，要深刻認識我們的市場體制機制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮。

三大電信運營商作為國企數(shù)字經(jīng)濟擔綱，積極布局云計算、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù)，有望在中國特色估值體系下獲得估值重塑的機會。

算力網(wǎng)絡(luò)進一步發(fā)展，運營商云業(yè)務(wù)作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的貢獻主力軍有望首先迎來估值重塑機遇。運營商新興業(yè)務(wù)主要由數(shù)據(jù)中心、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)四大線條構(gòu)成，其中云計算加速成長，未來或成為運營商新興業(yè)務(wù)收入增長新引擎。

根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截至2022年12月，運營商整體新興業(yè)務(wù)同比增長(累計)達到32.4%，其中云計算業(yè)務(wù)增速達到118%，超過整體新興業(yè)務(wù)增速，且成長速度遠高于其他三項創(chuàng)新業(yè)務(wù)，在新興業(yè)務(wù)細分領(lǐng)域增速排名第一;大數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)中心、物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)增速分別為58%、12%、25%。

未來AIGC加速發(fā)展、算力需求持續(xù)增強的大背景下，運營商作為云計算國家隊伍有望率先把握發(fā)展機遇，進一步完善自身云業(yè)務(wù)能力的同時，有望迎來云計算業(yè)務(wù)的重新估值機遇。

三大運營商積極發(fā)展云業(yè)務(wù)，天翼云和移動云營收體量領(lǐng)先，聯(lián)通云營收增速明顯。

云作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型和融合創(chuàng)新的底座，在運營商創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊中占據(jù)重要地位，三大運營商紛紛發(fā)力云業(yè)務(wù)，截至2022年半年報，天翼云市場影響力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，收入體量最大，達到281億元，同比增長100.8%;移動云收入體量排名第二，達到234億元，同比增長103.6%;聯(lián)通云增速較為明顯，22年上半年營收達到187億元，同比增長143%。

三、共建共享持續(xù)推進，成本端下降助力運營商板塊盈利能力逐步提高

一方面，運營商已經(jīng)度過前期投入高峰期，未來伴隨共享共建的繼續(xù)推進，成本端有望逐步改善;另一方面，伴隨5G高價值用戶數(shù)量變現(xiàn)邏輯的逐步落地，運營商整體ARPU有望獲得修復，成本端疊加收入端的利好，運營商板塊盈利能力有望逐步提升。

運營商在成本端的投資已經(jīng)度過投入高峰期，未來伴隨共享共建持續(xù)推進，成本端壓力有望逐步改善。

運營商共建共享在全世界范圍內(nèi)已成為趨勢，從國際來看，2018年韓國三大電信運營商SK、KT和LGU+達成了關(guān)于5G共建共享的協(xié)議，2019年日本運營商KDDI和軟銀宣布將共同推進5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè);從國內(nèi)來看，2019年中國電信與中國聯(lián)通簽署共建共享協(xié)議，2020年中國移動與中國廣電也相繼達成合作協(xié)議框架，此后基站的共享共建進程持續(xù)穩(wěn)定推進，進一步提升了基站投資效率，有效降低成本端支出。

此外，5G發(fā)展已經(jīng)度過了前期高峰期，運營商5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)節(jié)奏逐漸平緩，基站建設(shè)持續(xù)穩(wěn)定進行。運營商在共享共建持續(xù)進行，疊加5G建設(shè)節(jié)奏穩(wěn)定的大趨勢下，成本端壓力有望逐步釋放。

5G時代，高價值用戶數(shù)量變現(xiàn)邏輯落地，ARPU逐步提高。

4G時代的“價格戰(zhàn)”策略在5G時代無法長久，三大運營商致力于引領(lǐng)行業(yè)協(xié)同，主動維護行業(yè)價值，在5G時代，重在比拼5G用戶數(shù)及5G業(yè)務(wù)能力，伴隨5G手機的進一步普及5G套餐用戶數(shù)持續(xù)上升，高價值5G用戶數(shù)比例的提高有助于拉動平均用戶ARPU的回升。

整體來看，運營商業(yè)務(wù)在成本端壓力釋放疊加收入端高價值用戶增加的大背景下，盈利能力有望進一步提高。

風險提示：行業(yè)競爭加劇;5G建設(shè)不及預(yù)期;云計算需求不及預(yù)期;新冠疫情蔓延影響