理文造紙（02314）市值“絞肉機(jī)”：凈利潤下滑六成，股價大跌13%

近期造紙行業(yè)公司迎來漲價潮，機(jī)構(gòu)預(yù)測下游需求將迎來回暖，然而紛至沓來的2022年盈警預(yù)告持續(xù)干擾情緒資金，資本市場沽空情緒甚濃，于2月15日理文造紙（02314）跌超13%，領(lǐng)跌造紙業(yè)板塊，并拖累板塊下跌超5%。

智通財經(jīng)APP了解到，2月13日，理文造紙發(fā)布盈利預(yù)警，公司預(yù)計2022年度盈利預(yù)期同比下跌大約60%，主要由于集團(tuán)邊際利潤下跌。而在這之前晨鳴紙業(yè)（01812）等同行就發(fā)布了盈利預(yù)警，2022年造紙業(yè)確實混的不好。當(dāng)然，除了造紙業(yè)外，大部分行業(yè)也受到疫情影響，業(yè)績下滑明顯。

在2022年，晨鳴、陽光、玖龍及理文市值分別下跌33.8%、0.5%、13.7%及34.4%，基本也兌現(xiàn)了這一年的業(yè)績。不過造紙業(yè)下游包括文化紙、生活用紙、包裝紙及特種紙，2023年消費(fèi)環(huán)境改善終端行業(yè)復(fù)蘇不可置疑的將帶動中上游制造業(yè)需求的回暖，但并不是每家公司都值得去關(guān)注。

在港股同行中，理文造紙抗跌性較弱，業(yè)績也相對較差且不穩(wěn)定，但在估值上，相比于收入同等規(guī)模的晨鳴紙業(yè)卻高出了86.2%。此次盈警后第二個交易日，理文造紙大跌，部分投行也不太看好其未來，比如花旗研報認(rèn)為公司2022年盈利遠(yuǎn)低于預(yù)期，維持“沽售”評級，目標(biāo)價2.5港元，相比現(xiàn)價還要跌26%。

收入不穩(wěn)定，盈利能力下行

智通財經(jīng)APP了解到，理文造紙主要生產(chǎn)包裝紙、衛(wèi)生紙及木漿產(chǎn)品，生產(chǎn)基地主要在中國，擁有5家造紙工廠，3家生活用紙工廠和 1 家造漿廠，位于東莞潢涌、廣東洪梅、江蘇常熟、重慶永川及江西九江，另外在越南及馬來西亞等國家亦設(shè)有生產(chǎn)基地，但占比較低。以非流動資產(chǎn)看，中國、香港及澳門、馬來西亞及越南分別占比75.7%、2.44%、15.42%及6.44%。

該公司于2021年產(chǎn)能逾869.5萬噸，其中包裝紙產(chǎn)能約688萬噸，木漿年產(chǎn)能約18萬噸，漿板年產(chǎn)能約64萬噸，衛(wèi)生紙年產(chǎn)能約99.5萬噸。在2022年半年報中，該公司披露為改善原材料供應(yīng)，計劃分別在江西及重慶增設(shè)紙漿生產(chǎn)線，預(yù)計將2023年內(nèi)投產(chǎn)，并計劃于廣西設(shè)衛(wèi)生紙廠，預(yù)計最快2023年底新增年產(chǎn)能30萬噸漂白木漿的生產(chǎn)線。

理文造紙產(chǎn)能和市場主要分布在中國，核心產(chǎn)品為包裝紙，往年收入貢獻(xiàn)均超過80%，2022年上半年包裝紙、衛(wèi)生紙及木漿產(chǎn)品收入占比分別為85.43%、13.15%及1.4%。包裝紙主要包括箱板原紙產(chǎn)品，具體有?？?、箱板紙及瓦楞芯紙，以及涂布白板紙產(chǎn)品，具體有高品質(zhì)和環(huán)保涂布白板紙。

2022年受累于上游紙漿及能源價格持續(xù)上漲，以及下游需求疲軟，包裝紙不僅有成本壓力，提價也非常困難，且依賴于中國市場，分散收入風(fēng)險較弱，盈利下滑幅度較大。上半年，包裝紙分部利潤6.1億元，同比下降達(dá)72.4%，利潤率下降12.34個百分點(diǎn)至4.67%，拖累整體利潤率下降9.81個百分點(diǎn)至6.26%，按照盈警，預(yù)計下半年和上半年保持一致，全年盈利數(shù)據(jù)差距不大。

然而，該公司不單單是2022年業(yè)績表現(xiàn)疲軟，往年表現(xiàn)也非?！安唤o力”。從收入端看，2019-2022年，收入增速分別為-15.72%、-4.7%、25.7%及-20%（預(yù)計），基本呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢；而在利潤端，毛利率及凈利率均于2020年開始持續(xù)下降，2022年預(yù)計分別為5%及10%，較2020年分別下降12.2個及8.6個百分點(diǎn)，ROE降至3.86%。

不考慮2022年，同行表現(xiàn)比該公司要好得多。如同規(guī)模的晨鳴紙業(yè)，收入端保持增長，利潤端保持相對穩(wěn)定，2021年毛利率23.62%，遠(yuǎn)高于理文，但凈利率略低；陽光紙業(yè)規(guī)模較小，但收入保持雙位數(shù)的增長，毛利率和凈利率分別為19.2%及7%；玖龍紙業(yè)為行業(yè)龍頭，收入端也保持增長趨勢，不過會計周期（為截至6月年度）和其他不一致，以2021財年算，毛利率及凈利率分別為19%及11.5%。

業(yè)績預(yù)期悲觀，利潤或繼續(xù)承壓

就未來前景而言，理文造紙業(yè)績?nèi)源嬖诔掷m(xù)疲軟的趨勢，一方面是外部環(huán)境影響，原材料價格高位運(yùn)行，市場需求需時間過渡，存在周期性；另一方面是內(nèi)部因素影響，為產(chǎn)品及市場策略所致，缺乏多元產(chǎn)品驅(qū)動，同時對中國市場依賴較大，需求市場比較被動，預(yù)計2023年盈利仍持續(xù)承壓。

從原材料上看，核心的紙漿價格近幾年保持上漲，2020-2022年三年分別上漲27.6%、6.2%及24%，2023年Q1雖有所回落，但同比仍在高位。紙漿價格上漲主要受多重因素影響，但直接原因為供給縮緊導(dǎo)致，新冠疫情持續(xù)影響產(chǎn)能，推動全球通脹，同時主要紙漿產(chǎn)地如加拿大、芬蘭、巴西等受供應(yīng)鏈擾動，2022年底開始北美的原材料缺乏及北美罷工等因素直接導(dǎo)致供給進(jìn)一步縮緊，加上國內(nèi)的“禁廢令”，持續(xù)驅(qū)動價格走高。

今年紙漿期貨價格有所回落，但并非供給大幅增加所致，更多為金融屬性的投資行為，近期文化用紙及包裝用紙等造紙企業(yè)紛紛宣布漲價，行業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁疊加供給端仍處于偏緊狀態(tài)，給紙漿原材料更多的價格支撐。

而從需求端上看，2023年消費(fèi)確定性復(fù)蘇，但因“雙減”及在線教育發(fā)展，文化用紙需求預(yù)計下降，這部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至生活用紙及包裝紙領(lǐng)域，包裝紙價格或有提價空間。不過花旗銀行近期研報指出，雖然今年紙業(yè)需求將會恢復(fù)，但估計行業(yè)供應(yīng)最快在今年第三季起才會持續(xù)上升，加上全球通脹可能打擊衛(wèi)生紙盈利，看淡紙業(yè)。

理文造紙市場集中在中國，該公司積極擴(kuò)張海外市場，響應(yīng)一帶一路戰(zhàn)略，瞄準(zhǔn)東南亞市場，拓展國際產(chǎn)業(yè)布局，但目前海外的產(chǎn)能占比較低，收入份額小。而該公司核心產(chǎn)品包裝紙，其中的瓦楞及箱板產(chǎn)品市場供過于求明顯，下游包括食品、飲料、家電電子、服裝鞋類及箱包及日化產(chǎn)品等，消費(fèi)環(huán)境受疫情防控影響較大，2021年之前以低單位數(shù)復(fù)合增長，2021-2022年由增轉(zhuǎn)降。2023年需求有回暖預(yù)期，然而對于理文而言，存貨連年增加提價壓力大，預(yù)計也無法有效將成本轉(zhuǎn)嫁予下游。

關(guān)聯(lián)交易“隱晦”，估值低但不看好

如上文分析，原材料價格持續(xù)上漲，上游是賺錢的，2022年上半年理文造紙的木漿分部利潤增長了19.9倍，利潤率提升至27.8%，但分部貢獻(xiàn)過低對業(yè)績幾乎無影響。值得注意的是，該公司加大了和關(guān)聯(lián)公司交易，其中期間對公司董事李文俊博士及李文斌先生之妹妹╱姐姐李文禎女士控制下的公司原材料購買額達(dá)5.3億港元，同比增長123%，同時也是木漿收入的2.45倍，占比銷售成本3.9%。

該公司并未公布采購價格的合理性，以及具體交易對手名稱，往年也比較少披露關(guān)聯(lián)交易情況，因占比采購額低也可能被投資者忽視。

此外，2022年該公司增加了一些貸款，上半年短期銀行借款增加10.74億港元，長期銀行借款增加4.02億港元，不過整體負(fù)債率仍比較低，資產(chǎn)負(fù)債率不到40%，有息負(fù)債率29.7%，遠(yuǎn)低于同行。不過該公司賬上現(xiàn)金比較低，截至2022年6月有18.3億港元，占比資產(chǎn)僅3.5%，而晨鳴卻有高達(dá)149.6億元現(xiàn)金（人民幣），占比資產(chǎn)17.6%，體量較小的陽光紙業(yè)現(xiàn)金/資產(chǎn)也有6.2%。

總的來說，行業(yè)有復(fù)蘇預(yù)期，理文造紙雖擁有五個產(chǎn)能基地，也在積極擴(kuò)張，但產(chǎn)品及市場結(jié)構(gòu)使其成長存在不確定性，而盈利持續(xù)壓縮已是大概率事件，低單位數(shù)的ROE也沒啥看點(diǎn)，因此投行及市場不看好也在情理之中。與此同時，該公司存在隱晦的“關(guān)聯(lián)交易”，賬上現(xiàn)金比低等或進(jìn)一步拉低估值走勢。

理文造紙PB僅有0.5倍，和行業(yè)均值一致，整個港股造紙板塊PB也就0.51倍，板塊估值都低。從標(biāo)的選取上，理文造紙基本面或持續(xù)保持弱勢，市場更喜歡優(yōu)質(zhì)龍頭，如玖龍紙業(yè)（PB為0.57倍），當(dāng)然中小市值的陽光紙業(yè)（PB為0.47倍）成長性高，市值彈性大，值博率更高。