新老業(yè)務青黃不接拖累業(yè)績，康龍化成(03759)“增收不增利”還要持續(xù)多久？

去年7月18日，康龍化成(03759)A股和H股均現暴跌，A股股價盤中一度跌近19%，原因在于公司前一日發(fā)布的2022年半年度業(yè)績預告。業(yè)績顯示，公司2022上半年凈利幾近停滯，僅同比微增0-8%。而這一幕再次發(fā)生在康龍化成的2022年度預告之后。

1月30日，康龍化成發(fā)布公告，預計其2022年全年實現營業(yè)收入101.24—103.47億元，同比增長36%-39%;預計歸屬于上市公司股東的凈利潤為13.12—14.45億元，同比減少13%-21%。

公告發(fā)布當日和次日，康龍化成股價分別收跌7.11%和11.21%。自公告發(fā)布日至2月14日，公司累計跌幅達到28.8%。

“增收不增利”市場早有預期

橫向對比近期多家CXO公司先后披露的2022年業(yè)績預告，CXO賽道內的頭部公司在2022年業(yè)績大多實現了較高速增長。

但盈利能力方面，在藥明康德、康龍化成、凱萊英、昭衍新藥和博騰股份這5家市值超過百億的CXO企業(yè)中，僅有康龍化成的凈利潤增速為負數，并且市場對此早已有預期。

在2022年中期業(yè)績報告中，康龍化成實現營收46.35億元，同比增長41.06%;母公司擁有人應占利潤5.85億元，同比增長3.6%。這一凈利增長水平在當時前5大CXO企業(yè)中已是最后一名。而這“增收不增利”背后，是其快速擴張帶來的費用端增長拖累業(yè)績。

2022年上半年，公司銷售費用率從2020年的1.8%上升至2.33%;管理費用率則從2020年的11.64%上升至13.71%，均有明顯增長。對此，公司表示，因業(yè)務業(yè)務擴充和全球布局的需要，2022年上半年管理費用的收入占比有所上升;隨著業(yè)務的增長，管理費用收入占比將會有所下降。

但往后三季報顯示，公司2022年前三季度管理費用同比增加73.24%至10.36億元，管理費用率同比增加2.71個百分點至14%。另外，2022年三季度末，公司當期應收賬款賬面價值達18.01億元，同比增加54.86%，高于當期營收39.63%的增幅。

智通財經APP了解到，早在2020年三季度末，康龍化成的賬面商譽僅有3.59億元，但到去年三季度末，該金額大幅增至25.63億元，相較之下同期的藥明康德只有19.34億元。

而以上數據綜合反映了近年來公司為了推進業(yè)務的持續(xù)發(fā)展，通過積極的銷售策略和大手筆收購進行擴張發(fā)展的情況，且這一現象并未在第四季度發(fā)生根本轉變。

值得一提的是，在第四季度業(yè)績公布后，麥格理發(fā)布研報，維持康龍化成“跑輸大市”評級，并將其目標價降至29港元。報告中稱，公司預計今年收入將增長20%至30%，但占銷售超過六成實驗室服務的增長，估計將由去年37%降至今年20%-30%。該行認為，由于康龍化成約80%的收入來自交付周期較短的早期項目，與委托開發(fā)及制造(CDMO)相比，更容易受到生物技術資金挑戰(zhàn)影響。

一體化進程的“陣痛”何時過?

在CXO賽道內，一直有著兩條截然不同的發(fā)展路徑：打通從藥物發(fā)現到商業(yè)化的全流程，憑借“一體化”建立領先地位;或是深耕細分領域，形成“特色化、差異化”的競爭優(yōu)勢。

前者中的成功者是藥明康德，在巔峰時期一度達到183的滾動市盈率，而康龍化成則是少數后來同樣走上這條賽道的藥企，也是目前全球唯二的CRO+CDMO平臺型公司之一。

在康龍化成業(yè)務板塊中，實驗室服務是傳統(tǒng)核心業(yè)務，占比最大，而臨床研究、大分子和細胞與基因治療，均是公司布局的新業(yè)務。其中細胞與基因治療是最大的看點。

據智通財經APP了解，細胞與基因療法(CGT)屬于自小分子化藥和大分子生物藥之后的下一代技術，被普遍認為有望引領生物醫(yī)藥第三次革命。

2020年11月，康龍化成以1.38億美元對價收購的美國Absorption Systems，之后在2021年3月以1.19億美元收購艾伯維旗下位于英國的先進生物藥生產基地ABL。兩次外延并購高度協(xié)同，幫助公司高起點切入CGT CDMO領域，其現已具備細胞與基因療法試驗室和細胞與基因療法CDMO一體化服務的能力。

從技術角度來看，CGT行業(yè)具有高技術壁壘，外包率較高。相比小分子和大分子制藥，基因治療由于復雜的技術機制、高門檻的工藝開發(fā)和大規(guī)模生產、更嚴苛的法規(guī)監(jiān)管要求、有限的產業(yè)化經驗、差異化的適應癥藥物用量，更加依賴研發(fā)外包服務。據CRB報告顯示，77%的CGT企業(yè)與CDMO公司有合作。

數據顯示，2020年全球細胞基因治療市場CDMO市場規(guī)模為17.2億美元，預計2025年市場規(guī)模會達到78.6億美元，CAGR為35.5%;2020年中國細胞基因治療市場CDMO市場規(guī)模為13.3億元，預計2027年市場規(guī)模會達到197.4億元，CAGR為47%。

因此從長遠來看，成熟的CGT CDMO企業(yè)的市場前景較為廣闊。這或將是康龍化成在中長期支撐估值增長的主要基石業(yè)務，但由于該新業(yè)務尚處于投入期，2022年上半年公司大分子和細胞與基因治療服務雖然實現營業(yè)收入0.95億，同比增長33%，所以毛利率仍是-19.82%。但是隨著后續(xù)新業(yè)務的產能投放和規(guī)模效應顯現，其利潤會有望跟上現金牛業(yè)務水平。

只是，投資者并不會因為一個遠期目標一直在康龍化成“守城”。公司新興的業(yè)務板塊和部分海外運營顯然尚處于早期投入階段，根據最新的交流紀要，公司管理層預計新業(yè)務板塊在2023年還將持續(xù)虧損。2022年康龍化成總體利潤下滑17%，也給了后來者反超的機會。

以凱萊英為例，雖然凱萊英并未像康龍化成一樣同時在全平臺細分領域發(fā)力，但作為小分子CDMO領域龍頭，凱萊英一直在不斷加大研發(fā)投入，2022年三季報顯示研發(fā)費用高達4.42億元，同比增長71.93%，增速創(chuàng)近五年新高。

在研發(fā)投入增長的同時，凱萊英近幾年來的業(yè)績同樣增勢迅猛。2020年-2022年，凈利潤分別達到7.22億元、10.69億元及33.2億元，分別同比增長30.37%、48.08%及210.5%，在CXO排名中已超過康龍化成躍居第二。

從行業(yè)發(fā)展的長遠眼光來看，中國CXO行業(yè)長期受益于國內的低人力成本優(yōu)勢，創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮、政策利好、市場融資環(huán)境等多個因素助推了行業(yè)的高景氣度，導致近年來企業(yè)在資本市場的估值也顯著高于海外同類企業(yè)。

但隨著“光環(huán)”褪去、行業(yè)進入高質量發(fā)展階段，未來公司的“硬實力”和估值水平將成為投資者后續(xù)的篩選要素。對于康龍化成來說，當前最大的問題在于主營業(yè)務增長承壓以及新老業(yè)務的“青黃不接”，而這也是公司推動一體化進程中必然經歷的“陣痛”。