海通證券：外資已發(fā)力 內(nèi)資望跟上 本輪牛市第一波上漲未完

核心結(jié)論：①借鑒上一輪牛市起點(diǎn)19/01資金節(jié)奏，外資于18/11先進(jìn)場，而內(nèi)資后續(xù)會接力，公募、杠桿資金從19/02-03起加速入市。②22/10以來是新一輪牛市初期，類似2019年，近期外資已發(fā)力，預(yù)計(jì)23年全年凈流入3000億以上，后續(xù)內(nèi)資望跟上，公募或成為重要增量。③對比歷史，本輪牛市第一波上漲未完，行情后半段重視成長，如數(shù)字經(jīng)濟(jì)、券商、新能源，全年維度關(guān)注消費(fèi)。

外資已發(fā)力，內(nèi)資望跟上

22/11以來，外資是推動本輪A股行情上漲的重要增量資金，而同期內(nèi)資的情緒則相對偏謹(jǐn)慎，因此內(nèi)外資金的走勢形成了分化。值得注意的是，23年春節(jié)后首周A股外資流入節(jié)奏明顯放緩，陸股通在2月3日出現(xiàn)了23年1月4日以來的首次凈流出。那么該如何理解過去一段時間內(nèi)外資金的分歧？往后看外資是否還存在流入空間？后續(xù)外資入市節(jié)奏若放緩，市場是否能迎來新的增量資金？本文前述問題進(jìn)行分析。

1. 23年全年外資仍有流入空間

22年11月以來外資情緒明顯修復(fù)，流入板塊結(jié)構(gòu)從價值向成長偏移。22年在地緣政治、海外央行緊縮、疫情擾動等因素的影響下，前10月A股外資仍處于累計(jì)凈流出的水平，22年1-10月外資流入規(guī)模創(chuàng)下了歷史同期的最低水平。而22/11以來隨著我國政策調(diào)整和人民幣持續(xù)升值，外資開始大幅流入，23年1月凈流入規(guī)模更是達(dá)到了1400億元，創(chuàng)下了單月歷史新高，22/11以來（截至2023/02/03，下同）外資累計(jì)凈流入A股規(guī)模接近2500億元。從結(jié)構(gòu)來看，本輪外資大幅進(jìn)場的過程中，22年11-12月期間外資大幅流入消費(fèi)和金融板塊，買入額較大的有白酒、家電、銀行、保險等行業(yè)；但23年以來外資對成長板塊的偏好開始明顯提升，其中電力設(shè)備、電子、汽車等行業(yè)的外資凈流入規(guī)模較大。

今年外資流入仍有空間。22年11月以來外資持續(xù)加速入場，23年1月凈流入規(guī)模更是創(chuàng)下歷史新高，這使得市場開始擔(dān)憂后續(xù)外資是否會“后繼乏力”，尤其是近一周01/30-02/03期間外資凈流入規(guī)模已明顯收窄。實(shí)際上，從年度視角來看歷史上18年至21年期間外資全年流入規(guī)?；驹?000-4000億元之間，2022年僅流入900億元，目前23年流入1500億元，對比歷史外資流入仍有空間。對于后續(xù)外資的預(yù)測可分主動和被動流入兩個層面，主動方面，外資的流向會受到外圍市場和人民幣匯率影響，而2月1日美聯(lián)儲會議表明加息或已接近尾聲，疊加當(dāng)前我國基本面持續(xù)復(fù)蘇，內(nèi)外積極因素推動下后續(xù)外資有望進(jìn)一步流入A股。被動外資流入方面主要關(guān)注國際指數(shù)中A股納入因子的情況，根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)援引上海證券報(bào)報(bào)道，MSCI指數(shù)進(jìn)一步提升A股納入比例的前提之一是解決滬股通、深股通的交易假期安排問題，而目前滬深港通交易日歷優(yōu)化工作已在推進(jìn)，制度層面的持續(xù)優(yōu)化有望進(jìn)一步吸引海外資金投資A股。綜合來看，我們預(yù)計(jì)類似2019年，2023年陸股通凈流入A股規(guī)模有望達(dá)3000億元以上。

2. 借鑒歷史，內(nèi)資后續(xù)有望接力

借鑒18年末19年初行情，外資在市場底部進(jìn)場，而內(nèi)資后續(xù)接力。相比外資，在本輪A股的上漲行情中，內(nèi)資表現(xiàn)相對謹(jǐn)慎，22/11以來杠桿資金僅凈流入約150億元左右，22/11-23/01期間公募基金每月的總計(jì)新發(fā)規(guī)模也僅在200-300億元左右，并未明顯放量。前期行情火熱背景下內(nèi)資仍偏謹(jǐn)慎，那么后續(xù)內(nèi)資還會進(jìn)場么？其實(shí)，借鑒上一輪牛熊周期起點(diǎn)，即18年底至19年初期間的行情，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)時A股的市場底出現(xiàn)在19/01，而外資則從18年11月時就已開始明顯流入A股市場，當(dāng)時外資情緒得到提振，主要源自于積極政策的持續(xù)出臺緩解市場擔(dān)憂，例如18年11月習(xí)總書記在民營企業(yè)座談會上提出大力支持民營企業(yè)發(fā)展壯大，18年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。再看內(nèi)資，與當(dāng)前情況類似，彼時的內(nèi)資入場節(jié)奏同樣偏緩，杠桿資金在19/01時仍凈流出271億元，直至19/02才轉(zhuǎn)向大幅流入，公募基金發(fā)行則等到19/03才開始放量。

本次內(nèi)資望接力，助推牛市初期第一波上漲。綜上所述，借鑒18年末19年初行情，隨著本輪上漲行情的展開，后續(xù)來自內(nèi)資的增量有望持續(xù)入場。我們在《股市前“兔”似錦-20230128》中分析過，本輪22年10月底以來的上漲行情性質(zhì)屬于牛市初期的第一波上漲，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，A股底部已過，目前正步入牛市初期的向上通道。對比歷史四次牛市初期的第一波上漲，寬基指數(shù)漲幅30%附近，時間平均持續(xù)3-4個月（詳見表2），而22年10月底至今（截至2023/02/03，下同）上證綜指漲幅13%、滬深300漲18%，上漲持續(xù)約3個月，上漲時空相較歷史尚有差距。此外從季節(jié)性規(guī)律的視角看，歷史上A股往往在歲末年初迎來春季行情，啟動時間早晚往往與上年三四季度行情有關(guān)，由于22年7月-10月A股表現(xiàn)較弱，因此這次春季行情自22年10月底開始啟動。從漲幅看，歷次春季行情指數(shù)漲幅大多超20%，而本次行情漲幅尚不及歷史。

因此綜合來看，22年10月底以來的牛市第一波上漲或尚未走完，盡管短期內(nèi)市場的走勢可能出現(xiàn)波折，但并不會改變市場中長期向上趨勢。隨著市場行情進(jìn)一步向上，我們認(rèn)為公募基金有望成為推動內(nèi)資增量入場的重要來源。22年底時我國居民存款增速已抬升至17.3%，同比多增7.9萬億，據(jù)海通宏觀測算，其中約3萬億為居民的超額儲蓄。我們認(rèn)為隨著疫情擾動漸去，疊加A股已經(jīng)進(jìn)入上行通道，資本市場有望成為居民超額儲蓄的流動重要方向。中長期看，居民資產(chǎn)配置向權(quán)益轉(zhuǎn)移趨勢進(jìn)一步延續(xù)，內(nèi)資有望持續(xù)入市，我們預(yù)計(jì)23年公募資金凈流入A股市場規(guī)模或突破1萬億元。

3. 牛市第一波行情繼續(xù)，后半段重視成長

本輪牛市第一波上漲望繼續(xù)，行情后半段重視成長。如前所述，我們認(rèn)為本輪22/10以來的牛市第一波上漲行情還未結(jié)束。從結(jié)構(gòu)層面來看，回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)牛市初期的第一波上漲主要源自政策寬松、情緒修復(fù)，而基本面的趨勢還未明確，因此該階段市場往往不存在特定的行情主線，而是呈現(xiàn)各行業(yè)普漲、輪漲的特征，最終市場風(fēng)格往往較均衡。22年10月底以來（截至2023/02/03）的上漲行情中，申萬一、二級行業(yè)漲跌幅的離散度為0.53、0.64，相較歷史0.3-0.5左右的水平仍偏高，其中本次領(lǐng)漲行業(yè)以消費(fèi)和金融行業(yè)為主，而電力設(shè)備、通信、電子等成長行業(yè)的漲幅偏低。借鑒歷史，隨著本輪牛市第一波上漲繼續(xù)，后續(xù)行情有望擴(kuò)散至成長板塊。

成長中重視數(shù)字經(jīng)濟(jì)。具體行業(yè)配置方面，結(jié)合政策、技術(shù)和市場面三個維度判斷，我們認(rèn)為成長板塊中數(shù)字經(jīng)濟(jì)或更加值得關(guān)注。首先政策層面上數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為重塑經(jīng)濟(jì)增長的重要抓手，其代表的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)正是擴(kuò)內(nèi)需與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革結(jié)合，具備供給創(chuàng)造需求的特質(zhì)，政府對相關(guān)領(lǐng)域的投入或?qū)⒉粩嗉哟?。此外技術(shù)層面看當(dāng)前新一輪科技周期持續(xù)演進(jìn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，正推動人工智能、量子計(jì)算等前沿技術(shù)突破和應(yīng)用。當(dāng)前人工智能已從1.0時代走向2.0時代，技術(shù)和應(yīng)用開始在各個行業(yè)落地，近期基于AIGC技術(shù)的ChatGPT已經(jīng)引發(fā)資本市場關(guān)注，22/10以來（截至2023/02/03）A股AIGC指數(shù)最大漲幅達(dá)52%，根據(jù)36Kr，ChatGPT有望在智能客服、虛擬人、游戲等領(lǐng)域得到更大落地應(yīng)用。數(shù)字經(jīng)濟(jì)輻射硬件、軟件、服務(wù)商等TMT領(lǐng)域，有望提振行業(yè)基本面，我們預(yù)計(jì)TMT板塊23年歸母凈利潤同比增速有望達(dá)到25%左右，在大類行業(yè)中增速最快且環(huán)比改善幅度最明顯。22/23年計(jì)算機(jī)歸母凈利潤增速達(dá)-30%/30%、電子歸母凈利增速達(dá)-10%/20%、通信歸母凈利增速達(dá)10%/15%。當(dāng)前TMT板塊整體仍是低估低配，從估值看目前計(jì)算機(jī)自13年來PE（TTM）分位數(shù)為57%，電子18%，通信4%；從基金配置看，22Q4公募基金對計(jì)算機(jī)相對于滬深300的超配比例處13年以來13%，電子為5%，通信為26%。未來隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速，將催化低估低配的TMT行情展開。

此外關(guān)注新能源和券商，全年維度關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇。除了數(shù)字經(jīng)濟(jì)外，新能源產(chǎn)業(yè)同樣是我國建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要一環(huán)，中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求加快新能源、綠色低碳技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，支持新能源汽車消費(fèi)。當(dāng)前新能源產(chǎn)業(yè)鏈估值已從高點(diǎn)回落，23年新能源板塊中景氣度維持高位的細(xì)分領(lǐng)域更加值得重視，如風(fēng)電光伏、儲能、新能源車智能化等領(lǐng)域。此外，當(dāng)前市場正處在牛市第一波上漲的后半段，歷史上若券商在市場底部以來的第一波上漲初期未明顯跑贏，則券商行情可能將在牛市第一波上漲的后半段啟動。目前券商板塊同樣處于低估低配，PB（TTM）僅位于13年以來從低到高11%分位，同時22Q4基金相對自由流通市值和滬深300基準(zhǔn)明顯低配券商板塊，若未來行情進(jìn)一步升溫帶動股市成交放量，券商行情同樣值得重視。

消費(fèi)方面，目前促消費(fèi)同樣是政策的重點(diǎn)，未來疫情擾動漸去疊加政策支持有望推動消費(fèi)基本面改善。結(jié)合估值和盈利修復(fù)匹配程度，我們認(rèn)為短期看傳統(tǒng)零售或紡織服裝還有修復(fù)空間，當(dāng)前餐飲、酒店、景區(qū)演藝等受益于強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期，估值先于基本面修復(fù)，但后續(xù)需通過高頻數(shù)據(jù)追蹤以驗(yàn)證需求復(fù)蘇程度，詳見《疫后哪些消費(fèi)復(fù)蘇更強(qiáng)？——后“疫”時代報(bào)告系列1》。此外，低估低配的醫(yī)藥也有望迎來基本面改善，短期來看，當(dāng)前疫情影響仍在持續(xù)，新冠防疫產(chǎn)品和抗感冒藥物需求旺盛。展望23年，借鑒21年疫后復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)，器械、醫(yī)療服務(wù)、中藥有望增長較快。

本文編選自微信公眾號“股市荀策”，智通財(cái)經(jīng)編輯：楚蕓瑋。