招商朱紅裕講投資中的“沒(méi)想到” 今年有哪些“過(guò)于樂(lè)觀” 長(zhǎng)期看這些行業(yè)值得關(guān)注

2022年的朱紅裕很受矚目。

作為重返公募后的第一只產(chǎn)品招商核心競(jìng)爭(zhēng)力，成立于2022年4月13日，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月1日，任職回報(bào)達(dá)58.17%。

持有人趨之若鶩。隨著資金的持續(xù)涌入，招商核心競(jìng)爭(zhēng)力將申購(gòu)上限降為1萬(wàn)元。

相對(duì)于2019年、2020年業(yè)內(nèi)普遍的將績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理規(guī)模持營(yíng)上數(shù)百億元的做法，目前百億規(guī)模就自己“叫?！?，得說(shuō)，朱紅裕的定力還是可以的，當(dāng)然公司也給足了援持。

朱紅裕在近日做的一場(chǎng)交流中很實(shí)在說(shuō)，規(guī)模大了不覺(jué)得驕傲，反而壓力很大。

“我之所以要在100億以內(nèi)開(kāi)始控規(guī)模，就是我不知道我具不具備這個(gè)能力。但我寧可相信自己不具備這個(gè)能力，也不能等到規(guī)模到了150-200億以后，業(yè)績(jī)一塌糊涂的時(shí)候，再來(lái)做這樣一個(gè)決定?！?/p>

“還要學(xué)習(xí)，還要修煉，怎么修煉呢?把自己的錢放進(jìn)去，跟客戶共進(jìn)退，你們虧我也虧，我基本上把自己主流的很多錢全放進(jìn)去了。”

這場(chǎng)交流我們細(xì)聽(tīng)下來(lái)，獲得感還是很多。

朱紅裕詳細(xì)的回顧了過(guò)去兩三個(gè)月的操作思路與思考，逢低增持了與國(guó)內(nèi)需求企穩(wěn)與修復(fù)相關(guān)的港股地產(chǎn)、物業(yè)、消費(fèi)和科技等板塊，年末增持了軍工等行業(yè)的制造業(yè)龍頭公司，整體來(lái)看保持了組合的平衡與結(jié)構(gòu)分散。

對(duì)于2023年的市場(chǎng)，朱紅裕直言絕大部分的行業(yè)不見(jiàn)得有特別大的機(jī)會(huì)，尤其是現(xiàn)在市場(chǎng)比較公認(rèn)的一些板塊，消費(fèi)、新能源、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等等。 這些基于線性思維和簡(jiǎn)單的因果關(guān)系思考所得出的行情結(jié)論，對(duì)于股票市場(chǎng)可能不那么適用。

但從一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)時(shí)間的維度來(lái)看，朱紅裕看好以計(jì)算機(jī)為首的數(shù)字化方向，他表示這是要放在三五年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間維度好好去看的行業(yè)，云計(jì)算和智能化是未來(lái)十年最重要的機(jī)會(huì)之一。

此外，他還關(guān)注在產(chǎn)業(yè)的生命周期里會(huì)發(fā)生根本性變化的大行業(yè)，以及上游的資源，包括油氣和有色相關(guān)的資源品。

從四季報(bào)來(lái)看，朱紅裕所管理的招商核心競(jìng)爭(zhēng)力前十大重倉(cāng)股中，持有衛(wèi)寧健康、金蝶國(guó)際2只計(jì)算機(jī)股，并且均有加倉(cāng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 截至2022年12月31日

深訪過(guò)朱紅裕，也一直在觀察他的動(dòng)作?？梢院芮逦目吹剿灰载炛莫?dú)立思考和冷靜，注重長(zhǎng)期思維和價(jià)值投資，但并不教條。

今年1月，朱紅裕曾在一場(chǎng)路演中，完整剖析自己17年的投研心路歷程、超10年的產(chǎn)品投資管理經(jīng)驗(yàn)。

這次的問(wèn)答環(huán)節(jié)中，朱紅裕也是“有問(wèn)必答”，坦誠(chéng)分享了對(duì)于當(dāng)下光伏、醫(yī)藥、半導(dǎo)體、軍工等行業(yè)的詳細(xì)看法。 聰明投資者整理了本次路演的重點(diǎn)內(nèi)容，分享給大家。

實(shí)錄如下：

大家下午好，時(shí)隔兩個(gè)多月的時(shí)間，市場(chǎng)也發(fā)生了一些變化，這次主要是和各位匯報(bào)一下過(guò)去兩三個(gè)月以來(lái)我自己的一些思考，以及操作上的思路。

我管理的產(chǎn)品現(xiàn)在接近百億，這個(gè)產(chǎn)品每天的限購(gòu)金額，從2月1日開(kāi)始會(huì)減到1萬(wàn)以內(nèi)。 這也是為了讓我們停下來(lái)好好思考一下，在近百億的規(guī)模時(shí)怎么去做配置，怎么去選股，怎么去做投資。

兩個(gè)沒(méi)有想到：港股互聯(lián)網(wǎng)、上游商品漲勢(shì)

我想首先說(shuō)說(shuō)11月份所判斷的一些東西，在這兩三個(gè)月有些實(shí)現(xiàn)了，也有些是跟我原來(lái)所想的不太一樣。

實(shí)現(xiàn)了的，比方說(shuō)市場(chǎng)在10、11月對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，對(duì)港股極其悲觀的一致預(yù)期，現(xiàn)在應(yīng)該扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)了。甚至有些機(jī)構(gòu)現(xiàn)在對(duì)于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇很樂(lè)觀。

對(duì)于很多行業(yè)錯(cuò)誤定價(jià)的糾正，在過(guò)去兩個(gè)多月里也比較一致的得到了修復(fù)。 包括元旦以來(lái)，有很多的機(jī)構(gòu)對(duì)于港股的看法都非常的樂(lè)觀，甚至認(rèn)為港股是大牛市的開(kāi)始等等。我不做評(píng)價(jià)。

有什么東西跟我想的不太一樣?

第一，我沒(méi)有想到香港的部分互聯(lián)網(wǎng)或者說(shuō)某些科技股漲的這么猛，漲的這么快，某些頭部的互聯(lián)網(wǎng)公司在兩個(gè)多月的時(shí)間里，股價(jià)漲了一倍，甚至更多。

市場(chǎng)可能對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的修復(fù)給了非常樂(lè)觀的預(yù)期。

對(duì)于這些公司分子端的長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間和潛力，以及他們可能在未來(lái)幾年在這個(gè)社會(huì)中所扮演的角色回到常態(tài)以后，需要承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，我可能沒(méi)有特別清晰的認(rèn)知。 股價(jià)漲幅確實(shí)超出了我的預(yù)期。

當(dāng)然最近的股價(jià)波動(dòng)有對(duì)這樣一個(gè)預(yù)期進(jìn)行了一些矯正。但我還是低估了大家的亢奮情緒，特別是疊加了海外流動(dòng)性的回歸以后推波助瀾的行情。 第二，我之前在10月底的時(shí)候判斷，經(jīng)濟(jì)大概率是見(jiàn)底復(fù)蘇，政策會(huì)比較積極，這個(gè)現(xiàn)在還是成立。

但從配置來(lái)看，傾向于配置下游內(nèi)需為主的行業(yè)。 過(guò)去兩個(gè)多月時(shí)間里，上游的開(kāi)工率維持在很高的水平，庫(kù)存維持在很低的水平，價(jià)格對(duì)于政策和需求的敏感性非常高，部分商品在很短的時(shí)間里反彈了百分之二三十甚至更多。 這跟我想的不太一樣。

在消費(fèi)品的結(jié)構(gòu)里，白酒漲的比大眾品更多，上游的商品漲的不少，商品類的股票漲的也不少，這些都跟我當(dāng)時(shí)想的情況不太一樣。

結(jié)構(gòu)依舊比較分散，增加了一些軍工和制造業(yè)的配置

因?yàn)檫@些原因，我們?cè)谶^(guò)去的兩三個(gè)月以來(lái)，在結(jié)構(gòu)上有一些新的調(diào)整。

我們?cè)瓉?lái)對(duì)上游是相對(duì)謹(jǐn)慎的，因?yàn)橹袊?guó)跟美國(guó)整體上的庫(kù)存是在去化的過(guò)程中，大概率中上游不會(huì)太好。 但我們關(guān)注到了上中下游之間的開(kāi)工率的差別與庫(kù)存的變化。

大家知道，在過(guò)去的兩年時(shí)間里，國(guó)內(nèi)國(guó)外很多商品的融資性需求都已經(jīng)被剔除了非常多。 從各個(gè)維度看，相當(dāng)一部分商品的供求關(guān)系有可能在中長(zhǎng)期比我們想的更樂(lè)觀，這也是我之前沒(méi)有那么重視或者沒(méi)有想到的。

所以，我們?cè)诤竺娴纳曩?gòu)資金到來(lái)以后，沒(méi)有大規(guī)模的去買那些頭部的科技股，也沒(méi)有大規(guī)模的去買下游的消費(fèi)品，特別是大眾的消費(fèi)品。 我們反而增加了跟上游、中上游、中長(zhǎng)期邏輯相關(guān)的一些資源品，包括港股的一些比較低估的油氣資源的股票，以及A股跟電相關(guān)的中上游的股票。

這是我們對(duì)過(guò)去兩個(gè)多月以來(lái)，所觀察到的一些產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)變化，所做出的應(yīng)對(duì)。

其他的配置基本上跟年報(bào)里看到的結(jié)構(gòu)沒(méi)有特別大的差異，結(jié)構(gòu)上是比較分散的。 當(dāng)然，我們?cè)谌ツ昴甑缀徒衲昴瓿?，增加了一些軍工和制造業(yè)的配置。

因?yàn)樵谌ツ昴甑缀徒衲昴瓿醯拇蟛糠謺r(shí)間里，絕大部分機(jī)構(gòu)都是看好消費(fèi)品下游的消費(fèi)復(fù)蘇，包括出行、產(chǎn)業(yè)鏈等等，大家對(duì)于內(nèi)需的復(fù)蘇和修復(fù)形成了過(guò)度一致的預(yù)期。

對(duì)于某些消費(fèi)品，它是不是具備長(zhǎng)期的增長(zhǎng)潛力，我覺(jué)得市場(chǎng)可能有點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀了。因?yàn)槭袌?chǎng)有時(shí)候還是挺好玩的，從比較線性的因果關(guān)系上去思考，因?yàn)锳發(fā)生了，所以B就一定會(huì)有機(jī)會(huì)。

因?yàn)槲磥?lái)的經(jīng)濟(jì)會(huì)復(fù)蘇，未來(lái)的消費(fèi)會(huì)有政策的刺激，老百姓賬面上的高儲(chǔ)蓄率將來(lái)會(huì)下降等等這些線性的邏輯，大家會(huì)得出2023年的上半年消費(fèi)的邏輯是非常順的。 再?gòu)膸?kù)存周期以及出口壓力等等的維度，會(huì)得出制造業(yè)的公司大概率是不行的。

這種單條的線性思考維度，在A股市場(chǎng)里面是非常常見(jiàn)的，但這個(gè)維度會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題。 過(guò)去一兩年的賽道型投資邏輯上都沒(méi)有這個(gè)問(wèn)題，包括新能源等等的行業(yè)都可以從A得到B的這樣一個(gè)邏輯。

但問(wèn)題是，后面沒(méi)有發(fā)生B的上漲機(jī)會(huì)，甚至有可能大規(guī)模下跌，為什么? 因?yàn)樗鼪](méi)考慮股票的價(jià)格，股票的價(jià)格本身就在不斷地反映市場(chǎng)對(duì)于A發(fā)生的這種概率的定價(jià)。

當(dāng)股票的價(jià)格嚴(yán)重偏離了長(zhǎng)期對(duì)于A的預(yù)期的定價(jià)的時(shí)候，就算A發(fā)生了，也未必得到B上漲的結(jié)果。 但是，大部分人都習(xí)慣于從線性維度得出A發(fā)生，我就能夠買B，B會(huì)實(shí)現(xiàn)上漲。

很少有人會(huì)去考慮A發(fā)生的概率或者程度有多少，已經(jīng)反映在B的情景里。 比方說(shuō)軍工，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇，政府要刺激經(jīng)濟(jì)，要刺激消費(fèi)的不足，所以政府可能會(huì)緩一緩，不先去搞那些跟國(guó)家安全相關(guān)的，不去買飛機(jī)、導(dǎo)彈，先把消費(fèi)跟經(jīng)濟(jì)先弄起來(lái)。

這個(gè)邏輯沒(méi)錯(cuò)，但這其中有沒(méi)有考慮他們的股價(jià)已經(jīng)反映了什么樣的預(yù)期? 比如航空市值和股價(jià)反映了什么樣的預(yù)期?旅游股反映了什么樣的預(yù)期?軍工又反映了一個(gè)什么樣的長(zhǎng)期預(yù)期? 所以股票好玩的地方就在于它未必是線性的推理，A發(fā)生所以B一定是會(huì)發(fā)生。

就算在一個(gè)很短的久期里面，3-6個(gè)月時(shí)間，A發(fā)生了，就一定對(duì)B有很大的影響嗎? 因?yàn)锳發(fā)生在一個(gè)很短的資產(chǎn)周期里，所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流在這個(gè)股票的估值里幾乎可以忽略不計(jì)，市場(chǎng)不是那么重視長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的確定性，以及它的潛能和空間，這就是股票好玩的地方。 所以我們要去思考的是什么?

第一，所謂的A發(fā)生是不是充分定價(jià)在了我們所說(shuō)的那些公司里或者行業(yè)里。

第二，A發(fā)生在中短期，跟這個(gè)行業(yè)和公司中長(zhǎng)期對(duì)比，是不是存在明顯的錯(cuò)誤定價(jià)或者偏差。

這是我們?cè)谧鐾顿Y過(guò)程中非常重要的預(yù)警。 我們通常都自以為是的認(rèn)為，好像得出了一個(gè)非常明確的結(jié)論，根據(jù)這個(gè)結(jié)論，就應(yīng)該買某個(gè)資產(chǎn)，這個(gè)資產(chǎn)大概率能夠得到一個(gè)很好的回報(bào)。

因?yàn)檫@樣的一些考慮，我們?cè)谌ツ甑捉衲瓿踉黾恿塑姽ず椭圃鞓I(yè)的市場(chǎng)，所以現(xiàn)在的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是比較均衡的，不管在行業(yè)上還是產(chǎn)業(yè)鏈上，中下游比以前更加的均衡。

因?yàn)樵?0月底的時(shí)候，我的持倉(cāng)還是略有偏離的。像當(dāng)時(shí)港股的比例，拿到了上限?，F(xiàn)在已完成了一些減倉(cāng)和調(diào)倉(cāng)，把一些大的互聯(lián)網(wǎng)科技股都賣了，增加了一些其他的消費(fèi)類、資源類的股票。加上規(guī)模增加，港股比例也有些攤薄。

我想2023年大概率會(huì)比2022年好一些，但是在2023年掙錢未必有大家想的那么容易。

年初以來(lái)，很多板塊輪動(dòng)的非常快，似乎預(yù)期實(shí)現(xiàn)了，但股價(jià)跌的一塌糊涂，許多業(yè)績(jī)低于預(yù)期的股價(jià)拉大陽(yáng)線，本身就說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)還在糾結(jié)的尋找2023年的機(jī)會(huì)。

在這種情況下，我們保持這樣的結(jié)構(gòu)安排，本身就是為了應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的變化，包括兩會(huì)前后，以及四五月份同比數(shù)據(jù)出來(lái)以后，政策上會(huì)不會(huì)跟大家想的不太一樣。 畢竟前兩天國(guó)債的收益率已經(jīng)到了2.93，什么意思? 債券市場(chǎng)交易出來(lái)的信號(hào)，是已經(jīng)比較樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期。

大家可以想一下，2020年下半年，在地產(chǎn)市場(chǎng)那么好，出口和制造業(yè)向上的情況下，當(dāng)時(shí)的長(zhǎng)期國(guó)債利率是多少?

我們往后看一兩個(gè)季度，甚至更長(zhǎng)一些，制造業(yè)的修復(fù)空間，地產(chǎn)的修復(fù)程度幾乎不可能達(dá)到2020年下半年。

所以，債券市場(chǎng)所交易出來(lái)的這個(gè)信號(hào)，我覺(jué)得是市場(chǎng)已經(jīng)隱含了對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)比較樂(lè)觀的預(yù)期，這是我個(gè)人看法。

后面不能簡(jiǎn)單地去賭經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所帶來(lái)的一些板塊性的彈性或者機(jī)會(huì)，要平衡好短期和長(zhǎng)期，平衡好機(jī)會(huì)跟估值的安全邊際。

凈值可以漲得慢一些，但不能因?yàn)橛行┦虑榈陀陬A(yù)期，或者說(shuō)沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期，出現(xiàn)了很大的波動(dòng)，這樣應(yīng)對(duì)起來(lái)就會(huì)很被動(dòng)。

看好以計(jì)算機(jī)為首的數(shù)字化行業(yè)

接下來(lái)再分享一下，站在一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)時(shí)間的維度，有哪些行業(yè)是值得我們重點(diǎn)去看的。

我個(gè)人認(rèn)為絕大部分的行業(yè)在2023年不見(jiàn)得有特別大的機(jī)會(huì)，尤其是現(xiàn)在市場(chǎng)上比較公認(rèn)的一些板塊，包括消費(fèi)、新能源、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等等。

如果時(shí)間稍微拉長(zhǎng)一點(diǎn)，重點(diǎn)需要去看的主要有以下幾個(gè)方面。

第一，數(shù)字化，包括以計(jì)算機(jī)為首的這些行業(yè)。

計(jì)算機(jī)雖然在過(guò)去幾個(gè)月里漲了不少，但如果放在三五年的維度，其實(shí)漲得非常少。 我們把這個(gè)行業(yè)放在一個(gè)大的時(shí)代背景中去理解。

年前我跟紅杉資本的一些同事交流，他們?nèi)ツ晟习肽耆ッ绹?guó)硅谷交流下來(lái)的數(shù)據(jù)和情況是，硅谷現(xiàn)在投的早期的項(xiàng)目，不管是創(chuàng)業(yè)者還是VC，一致認(rèn)為云以及智能化是未來(lái)十年的全球創(chuàng)新的浪潮，或者是最重要的機(jī)會(huì)之一。

現(xiàn)在我們的數(shù)字化水平，或者說(shuō)相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展的階段，類似于2000年左右的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，所以要站在一個(gè)相對(duì)更長(zhǎng)期的維度去看，這個(gè)行業(yè)可能存在著重大的投資機(jī)會(huì)。

這個(gè)投資機(jī)會(huì)有需求跟供給兩個(gè)維度催生的，可能有政策的力量，也會(huì)有企業(yè)自發(fā)的力量。 自發(fā)的力量有兩塊，要么自己找人去做，人工成本會(huì)逐漸上升;或者設(shè)立一個(gè)IT的研發(fā)團(tuán)隊(duì)去研發(fā)。

但實(shí)際上很多東西自己開(kāi)發(fā)是不合算的。 所以這個(gè)市場(chǎng)越大，分工越細(xì)，而分工越細(xì)，壁壘越高，產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度就越高，這個(gè)生意是越往后做越好，做的生意壁壘越來(lái)越高。

所以我們會(huì)在很多的垂直行業(yè)上看到越來(lái)越多的公司，一開(kāi)始毛利率、現(xiàn)金流(很不好看)，但過(guò)三五年以后，再看它的產(chǎn)品、毛利率、現(xiàn)金流(就會(huì)有所改觀)。

要站在一個(gè)大的歷史背景去理解這個(gè)行業(yè)未來(lái)可能發(fā)生的變化，當(dāng)然前提條件是中國(guó)不會(huì)陷入所謂的中等收入陷阱，還維持一個(gè)相對(duì)體面的正常的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

當(dāng)然坦白的講，全世界很少有國(guó)家和地區(qū)能夠達(dá)到美國(guó)那樣的付費(fèi)習(xí)慣和支付能力，包括云、創(chuàng)新藥等等，所以我們不能簡(jiǎn)單的去以美國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)倒推，還是要考慮中國(guó)的消費(fèi)習(xí)慣。

所以，包括云在內(nèi)的這幾個(gè)行業(yè)，可能在上漲初期波動(dòng)會(huì)比較大。

大家有時(shí)會(huì)帶著很多偏見(jiàn)，但我覺(jué)得要用更長(zhǎng)的維度去看這些行業(yè)，這是要放在三五年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間維度好好去看的行業(yè)。

我們之前就有所布局，我們也在研究和對(duì)比，在學(xué)習(xí)的過(guò)程中，只要我們對(duì)這個(gè)行業(yè)的理解越來(lái)越深刻，掙錢的概率可能也會(huì)稍微高一些。

第二，有一些行業(yè)之前是屬于定價(jià)不正常的，但定價(jià)不正常也需要站在一個(gè)產(chǎn)業(yè)的生命周期去理解。

比方說(shuō)運(yùn)營(yíng)商，這是一個(gè)發(fā)生了根本性變化的大行業(yè)，運(yùn)營(yíng)商在兩三年之前是非常糟糕的一個(gè)行業(yè)，持續(xù)不斷的社會(huì)責(zé)任導(dǎo)致了持續(xù)不斷的資本開(kāi)支，然后國(guó)家鼓勵(lì)運(yùn)營(yíng)商互相內(nèi)卷，壓低流量成本和流量?jī)r(jià)格，為很多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做嫁衣。

但在過(guò)去的兩三年，這種定位發(fā)生了徹底的改變，資本開(kāi)支的效率越來(lái)越高，強(qiáng)度降低，資費(fèi)定價(jià)不像以前那么內(nèi)卷，可以看到這些企業(yè)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力及分紅的能力得到了大幅提升。

所以，如果(把這個(gè)行業(yè))放在產(chǎn)業(yè)生命周期里去理解，這個(gè)行業(yè)發(fā)生了非常大的根本性轉(zhuǎn)折。

其他行業(yè)也可能會(huì)發(fā)生這么重大轉(zhuǎn)折，比如電力、交通運(yùn)輸里的部分行業(yè)，都存在這樣的機(jī)會(huì)，當(dāng)然這里面可能是以國(guó)企為主，最好選擇那些大概率民企不太可能進(jìn)來(lái)的，偏壟斷的。

隨著原有的政策導(dǎo)向的變化，比方說(shuō)國(guó)家從2017-2022年一直鼓勵(lì)降電價(jià)，導(dǎo)致2023-2024年的電力，大概率因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇有可能會(huì)短缺，包括廣東省在內(nèi)的很多省份電價(jià)已經(jīng)開(kāi)始上漲。

包括電力在內(nèi)的部分行業(yè)，原來(lái)處在不正常的定價(jià)或者生態(tài)中，導(dǎo)致他們自由現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力，從長(zhǎng)期來(lái)看是被嚴(yán)重抑制的。

這些行業(yè)隨著政府對(duì)能源體系構(gòu)思以及設(shè)想發(fā)生了根本性扭轉(zhuǎn)以后，火電站內(nèi)的一些傳統(tǒng)能源就是一個(gè)非常重要的調(diào)峰手段，可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)都比較難。

在這種情況下，政府也有降杠桿的訴求，所以這些行業(yè)可能存在一個(gè)重大的重新定價(jià)的機(jī)會(huì)。

第三，上游的資源，包括油氣和有色相關(guān)的資源品。

站在全球的長(zhǎng)的歷史維度來(lái)看資源品，從一兩百年的維度來(lái)看，其實(shí)是通縮的。 因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步、巨大的效益、分工體系的完善和全球化，導(dǎo)致這些商品的價(jià)格如果按黃金來(lái)衡量是通縮的。

但我們可能處在一個(gè)大的歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)，很多商品的資本開(kāi)支嚴(yán)重不夠，礦的品位持續(xù)衰減，去全球化趨勢(shì)，導(dǎo)致分工體系逐漸斷裂。

在這個(gè)情況下，一部分比較優(yōu)質(zhì)的上游資源品，存在不錯(cuò)的機(jī)會(huì)，尤其是部分的資源品，下游的需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化。

比方說(shuō)從2023年開(kāi)始，新能源相關(guān)的需求占比超過(guò)了10%，地產(chǎn)的需求占比邊際影響逐漸弱化。

所以，我覺(jué)得要去看這些東西中長(zhǎng)期的確定性，以及跟現(xiàn)在的股價(jià)所交易出來(lái)的賠率之間怎么去平衡。

現(xiàn)在一些相對(duì)比較好的資源的公司并不算特別便宜，油氣稍微好一些。

所以我想這些東西可能在一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的維度會(huì)給我們帶來(lái)一些比較大的驚喜。

第四塊是比較零散的機(jī)會(huì)，很多人覺(jué)得2023年一定是港股比A股好，我覺(jué)得如果看未來(lái)要一兩個(gè)季度還真不一定。

因?yàn)楝F(xiàn)在還是外資跟機(jī)構(gòu)之間的互相博弈，我們不能排除的是，過(guò)了三四個(gè)月國(guó)內(nèi)的資金被激活以后，市場(chǎng)的資金是不是有可能會(huì)去追逐一些中小盤的成長(zhǎng)股，這種可能并不能避免。

所以我們自己也配了一部分的中小盤成長(zhǎng)股，但不會(huì)刻意去布局，不會(huì)刻意去放棄我們對(duì)基本面安全邊際的要求，我們還是會(huì)堅(jiān)持這樣一個(gè)比較本分的組合構(gòu)建框架。

所以我對(duì)第一第二個(gè)板塊的置信度會(huì)高一些，第三第四談不上特別高的置信度，還需要觀察。

問(wèn)答環(huán)節(jié)

不刻意的追求很低的換手率

問(wèn) 換手率如何?

朱紅裕 中等，因?yàn)槿ツ暌婚_(kāi)始規(guī)模小，有申購(gòu)贖回的因素比例會(huì)略微高一些，總體是一個(gè)中等的換手率。 我不會(huì)一個(gè)行業(yè)、一個(gè)股票拿著永遠(yuǎn)不動(dòng)，也不刻意的去追求很低的換手率。 比如某些股票我是底部買的，自己的預(yù)期回報(bào)率在35-40%。 它實(shí)現(xiàn)了我的價(jià)格，而且我覺(jué)得它的基本面情況跟我自己的預(yù)期差不多，我肯定得賣。 我覺(jué)得沒(méi)必要給自己貼一個(gè)“價(jià)值投資者”的標(biāo)簽，我不需要受這東西約束。 我們講的長(zhǎng)期主義是什么? 長(zhǎng)期主義是從長(zhǎng)期的維度去思考問(wèn)題，去研究公司，以及長(zhǎng)期的考核制度，但不代表我們買這個(gè)股票以后，一個(gè)月時(shí)間漲了一倍不賣，就為了給自己貼一個(gè)“長(zhǎng)期投資”的標(biāo)簽。 我們沒(méi)有必要受這種約束，也不需要通過(guò)這來(lái)證明我們是一個(gè)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略投資者，這是教條主義者。我們沒(méi)必要去遵守這樣的教條主義。

既見(jiàn)樹(shù)木又見(jiàn)森林

問(wèn) 介紹一下你的資產(chǎn)配置框架跟方法論。

朱紅裕 我可能跟一般的基金經(jīng)理有所差別。 大部分經(jīng)理都是永遠(yuǎn)是All in，永遠(yuǎn)滿倉(cāng)，我可能不會(huì)。 過(guò)去一年左右的時(shí)間是熊市，我的倉(cāng)位總體上是比較高的。 但是在2021年年初，“茅指數(shù)”很瘋狂的時(shí)候，我們就在過(guò)年之前把一些白馬股全部賣光了。 我們買了一些港股中低估值高分紅的股票，所以我們還是會(huì)從資產(chǎn)配置和行業(yè)比較的視野去考慮問(wèn)題，有的時(shí)候會(huì)做大規(guī)模的調(diào)整。 比如去年10月底，我們把組合里很多防御類的股票幾乎賣光了，賣光之后增加了港股、消費(fèi)和科技。 所以我們平時(shí)就是一個(gè)非常均衡的配置者，但我們會(huì)根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)去調(diào)整組合，調(diào)整行業(yè)的配置比例。 我們平時(shí)的工作重點(diǎn)不是天天盯著資產(chǎn)配置和行業(yè)，這是一個(gè)低頻的跟蹤指標(biāo)。 我們平時(shí)應(yīng)該做的工作是去看這個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)生什么樣的變化，競(jìng)爭(zhēng)格局、滲透率、底層的產(chǎn)品和營(yíng)銷體系發(fā)生了什么變化，哪些公司在掉下去，哪些公司在走出來(lái)。 所以越是在行業(yè)和市場(chǎng)很瘋狂或者很低迷的時(shí)候，越要檢驗(yàn)?zāi)銓?duì)這個(gè)行業(yè)內(nèi)核是不是足夠了解，對(duì)公司的底層邏輯是否有足夠的信心。 這個(gè)時(shí)候上下結(jié)合，你才敢下手猛干或者全部拍掉。 如果我們只見(jiàn)樹(shù)木不見(jiàn)森林，有時(shí)候我們會(huì)對(duì)做持倉(cāng)的個(gè)股和行業(yè)盲目樂(lè)觀和自信。但如果我們只看森林不看樹(shù)木，有時(shí)候天上掉刀子或者下冰雹，你也不敢去接。 比如去年4月底、10月底的時(shí)候，你敢去接嗎?那個(gè)時(shí)候，如果你對(duì)那些公司和行業(yè)足夠有信心，你就敢去接，因?yàn)樘焖幌聛?lái)，這些公司毀不了，更何況這么便宜的價(jià)格。 我們的整體框架是資產(chǎn)配置行業(yè)比較，跟對(duì)這些行業(yè)和公司的長(zhǎng)期跟蹤與研究結(jié)合起來(lái)去做，這不代表我們不會(huì)虧損，不代表不會(huì)波動(dòng)，但是我們犯大錯(cuò)誤的概率會(huì)相對(duì)小一些。

海外衰退肯定對(duì)商品的價(jià)格有影響，但要看衰退的時(shí)間維度

問(wèn) 未來(lái)海外衰退對(duì)上游商品價(jià)格的影響?

朱紅裕 坦白講，去年一段時(shí)間已經(jīng)反映了這樣一個(gè)情況，要不然油價(jià)不會(huì)從130多美金掉到70多美金。 有家香港油氣類公司油價(jià)從130多美金掉到70多美金的時(shí)候，股價(jià)就沒(méi)怎么跌，然后從70多美金反彈到80美金的時(shí)候，股價(jià)漲百分之十幾二十。 回到我前面所說(shuō)的，如果你認(rèn)為A發(fā)生了，B一定會(huì)發(fā)生，不考慮市場(chǎng)的預(yù)期，不考慮股價(jià)在這個(gè)預(yù)期里怎么反應(yīng)，可能就會(huì)得到一個(gè)很可笑的結(jié)果。 但是市場(chǎng)的大部分人都覺(jué)得自己很聰明，覺(jué)得好像自己掌握了A，只要A能實(shí)現(xiàn)，結(jié)果一定會(huì)得到B，哪有那么簡(jiǎn)單，市場(chǎng)比我們聰明太多了。 所以衰退肯定對(duì)商品的價(jià)格有影響，但要看把衰退拉一個(gè)長(zhǎng)的時(shí)間維度，在股票的定價(jià)里面，它起什么樣的作用，如果衰退期是3-6個(gè)月維度，股票的定價(jià)又該怎么去實(shí)現(xiàn)? 這些問(wèn)題都應(yīng)該好好思考一下。

醫(yī)療信息化，長(zhǎng)期肯定是看供給

問(wèn) 是否配置了計(jì)算機(jī)領(lǐng)域里的醫(yī)療信息化?看好的邏輯是什么?

朱紅裕 看好醫(yī)療信息化是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)從需求和供給都能看到比較明顯的變化，但是長(zhǎng)期肯定是看供給。 如果一個(gè)行業(yè)壁壘太低，供給結(jié)構(gòu)嚴(yán)重惡化，像儲(chǔ)能的景氣度在某些階段很高，股票能漲很多，但是到一定程度以后是很脆弱的。 但如果一個(gè)行業(yè)有長(zhǎng)期的供給端變化邏輯，最頭部的企業(yè)跟二、三流企業(yè)以及尾部企業(yè)的長(zhǎng)期差距會(huì)越拉越明顯。 這種行業(yè)的久期可以拉得很長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期可以給得很低，但是有些景氣度看起來(lái)很高，增長(zhǎng)速度很快，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該給15%，甚至20%。 而不是現(xiàn)在左翼區(qū)很多人在做模型的時(shí)候，貼現(xiàn)率只給9%-10%，這里存在一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤定價(jià)的問(wèn)題。 我不知道大家有沒(méi)有看過(guò)維納的《控制論》，包括香農(nóng)信息論，我們看問(wèn)題還是一個(gè)偏牛頓的機(jī)械論思維。 大家有空可以去看一下，在一個(gè)混沌和復(fù)雜的系統(tǒng)里，你需要根據(jù)外部環(huán)境的不斷變化去調(diào)整你的層次和觀察體系。 因?yàn)槟悴荒芗僭O(shè)所謂的基本面研究就是正確的，你需要不斷去糾正你對(duì)這個(gè)行業(yè)和公司的看法，你永遠(yuǎn)不可能接近真理。 所謂的真理，所謂的客觀世界，都是外面的事物在我們頭腦中所建構(gòu)出來(lái)的東西，甚至有可能是幻覺(jué)，不存在絕對(duì)意義上的真理。 我們要根據(jù)市場(chǎng)所發(fā)生的變化去調(diào)整對(duì)一些行業(yè)和公司的基本判斷。 就像前面我在11月的時(shí)候，所預(yù)想的未來(lái)半年到一年的情況，有些東西跟我想的不一樣，當(dāng)我知道不一樣的時(shí)候，要不要做出應(yīng)對(duì)?要不要做出調(diào)整? 當(dāng)然要調(diào)整。

光伏現(xiàn)在不具備戰(zhàn)略配置的機(jī)會(huì)

問(wèn) 你怎么看光伏行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，現(xiàn)在到了可以買入的時(shí)點(diǎn)了嗎?

朱紅裕 我覺(jué)得光伏沒(méi)有到戰(zhàn)略性買入的機(jī)會(huì)，不管從需求還是供給端來(lái)看，都不夠構(gòu)成一個(gè)戰(zhàn)略競(jìng)買的機(jī)會(huì)。 去年底的時(shí)候，我在很低的位置買的光伏公司，主要是從戰(zhàn)術(shù)性的配置維度去買的。因?yàn)槲覀冇X(jué)得隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，市場(chǎng)對(duì)于硅料的投產(chǎn)進(jìn)度過(guò)于樂(lè)觀了。 大概率今年二季度以后，二三線企業(yè)的硅料投產(chǎn)進(jìn)度，隨著硅料下跌，地區(qū)的硅料產(chǎn)能可能對(duì)高耗能的需求滿足不了，這是我們自己研究和跟蹤下來(lái)的情況。 我們也看到了在內(nèi)蒙、甘肅等一些二三線的基地，他們投產(chǎn)的進(jìn)度比我們預(yù)期的都要慢。

除了個(gè)別細(xì)分賽道的軍工企業(yè)，還是要注意一下買的位置

問(wèn) 前幾年軍工行業(yè)漲了不少，但去年跌了很多，如何看待軍工行業(yè)?

朱紅裕 過(guò)去兩三年軍工行業(yè)也漲了不少，去年跌了很多，但過(guò)去兩三年軍工行業(yè)的盈利增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股價(jià)上漲的幅度。 經(jīng)過(guò)去年的下跌，以及去年的盈利增長(zhǎng)，相當(dāng)一部分軍工企業(yè)的估值得到了非常好的消化，這一點(diǎn)是肯定的。 但我們要注意的是，一部分軍工行業(yè)的公司，到了裝備的中期或者中后期的階段，后面的增長(zhǎng)速度是會(huì)下降的，增速下降以后可能會(huì)發(fā)生產(chǎn)品價(jià)格的下修，對(duì)此市場(chǎng)也是有擔(dān)憂的。 所以坦白講，除了個(gè)別細(xì)分的賽道以外，我們還是要注意一下買的位置，還是看它自身的成長(zhǎng)性以及未來(lái)的不確定性是不是有很好的匹配。 所以我們還是要綜合評(píng)估這個(gè)行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的變化，不同子行業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)生命周期是不同的。 比如陸軍裝備、海軍裝備、空軍裝備、航天裝備等等，都處在不同的產(chǎn)業(yè)生命周期，定價(jià)邏輯也有差別，要分開(kāi)去看。

半導(dǎo)體看好模擬芯片或設(shè)計(jì)相關(guān)器件的公司

問(wèn) 怎么看半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展邏輯，目前是不是一個(gè)好的入手時(shí)點(diǎn)?

朱紅裕 我傾向于認(rèn)為現(xiàn)在的時(shí)間，不見(jiàn)得是一個(gè)特別好的時(shí)間點(diǎn)，可能要到今年二季度以后。 這也是一個(gè)我們經(jīng)常會(huì)犯的從A到B的線性思維的錯(cuò)誤，主要因?yàn)榘雽?dǎo)體里包括半導(dǎo)體設(shè)備、零部件的一些公司，目前三年維度的賠率還不是那么高，所以我會(huì)再觀察一下。 但這里面有一些長(zhǎng)期非常好的模擬芯片或者設(shè)計(jì)相關(guān)器件的公司，我們已經(jīng)開(kāi)始在研究，我自己對(duì)這一塊比較感興趣，這里面可能會(huì)是二三季度的一個(gè)長(zhǎng)期買點(diǎn)。

信創(chuàng)只是一個(gè)小浪花，不要過(guò)分夸大

問(wèn) 如何看待信創(chuàng)行業(yè)?

朱紅裕 我們要站在一個(gè)長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)生命周期的維度去看計(jì)算機(jī)、云計(jì)算、SaaS等等這些行業(yè)所謂的機(jī)會(huì)或者變化。 信創(chuàng)只是里面的一個(gè)小浪花，一個(gè)由政府力量推動(dòng)的、競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)有一些變化的行業(yè)，不用過(guò)分夸大。

區(qū)域性有特色的銀行可能會(huì)有機(jī)會(huì)

問(wèn) 怎么看銀行和證券?

朱紅裕 我覺(jué)得證券這個(gè)行業(yè)更多是由貝塔驅(qū)動(dòng)的，沒(méi)有太多阿爾法，生意模式不是那么好。 我曾經(jīng)買過(guò)做證券軟件的公司，因?yàn)槲矣X(jué)得它的格局更好，壁壘更高。 銀行和保險(xiǎn)更多是看資產(chǎn)負(fù)債表里資產(chǎn)端的修復(fù)。 我覺(jué)得銀行里面，區(qū)域性有特色的銀行可能機(jī)會(huì)，全國(guó)性的銀行機(jī)會(huì)沒(méi)那么大。 因?yàn)槲磥?lái)資產(chǎn)端的壓力、競(jìng)爭(zhēng)以及負(fù)債端的成本剛性，會(huì)導(dǎo)致它的不良資產(chǎn)面臨一定的壓力，但是這一波資產(chǎn)端的修復(fù)更多是一個(gè)貝塔的機(jī)會(huì)，保險(xiǎn)也類似。

始終考慮一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題，什么樣的生意是比較好的生意

問(wèn) 你覆蓋了哪些行業(yè)?

朱紅裕 我是看醫(yī)藥消費(fèi)出身的，然后看金融、地產(chǎn)、家電等等，后來(lái)看科技。 我犯過(guò)很多錯(cuò)誤，不管是在消費(fèi)、醫(yī)藥，還是科技，我覺(jué)得一個(gè)研究員和基金經(jīng)理的成長(zhǎng)都是在錯(cuò)誤中不斷進(jìn)步的。 所以我們對(duì)研究員和基金經(jīng)理犯錯(cuò)誤是非常寬容的，從來(lái)不會(huì)因?yàn)樗噶隋e(cuò)誤去指責(zé)他。 但是我們要去復(fù)盤，為什么犯錯(cuò)，特別是從三年的維度，為什么在股票上虧那么多錢?什么地方低估了?什么地方看錯(cuò)了? 我自己也一樣，我爭(zhēng)取很多行業(yè)都看，然后把很多行業(yè)里頭部的好公司都整理出來(lái)，放到蓄水池里面，不斷去跟蹤和研究。 也有些行業(yè)我是不碰的，就是生意越往后越難做，比方說(shuō)某些項(xiàng)目類的公司，做著做著，A和B和C之間，B和C到后面做的項(xiàng)目越來(lái)越比A難做，這種生意沒(méi)有什么好做的。 如果這個(gè)資產(chǎn)變成一個(gè)長(zhǎng)久性資產(chǎn)，該怎么定價(jià)?沒(méi)有任何意義。 所以我們要去考慮一個(gè)長(zhǎng)期的問(wèn)題，什么樣的生意是比較好的生意。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“聰明投資者”，智通財(cái)經(jīng)編輯：李東敏。