中金：A股市場將步入全面注冊制時代

作者：智通轉(zhuǎn)載 2023-02-02 08:08:03

結(jié)合監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)“實行注冊制并不意味著放松質(zhì)量要求”，分析師認(rèn)為施行全面注冊制對中短期A股市場資金面影響有限。

全面注冊制已經(jīng)具備哪些施行條件?

A股市場自1990年底成立以來，歷經(jīng)30余年，發(fā)行制度經(jīng)歷了由審批制到核準(zhǔn)制，再到向注冊制過渡的階段。2013年底，十八屆三中全會提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”，注冊制首次寫入中央文件;2018年11月5日，習(xí)近平主席在首屆進(jìn)博會宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制[2]，標(biāo)志試點注冊制改革正式開啟;2019年7月22日，首批科創(chuàng)板公司上市交易;2020年注冊制改革試點由增量市場正式邁向存量市場，8月24日創(chuàng)業(yè)板試點注冊制改革正式落地;2021年11月15日，北交所開市并試點注冊制。經(jīng)過4年的試點，注冊制相關(guān)制度與規(guī)則經(jīng)受住了市場考驗，各試點注冊制板塊平穩(wěn)運行。截至2023年1月底，A股市場通過注冊制上市的企業(yè)共1004家，總市值達(dá)9.6萬億元，占A股整體比例分別為19.8%/10.5%。其中，科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板/北交所通過注冊制上市的企業(yè)分別有504/413/87家，市值分別為6.8/2.8/0.09萬億元。同時，監(jiān)管、企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)、投資者等各資本市場參與主體對注冊制理念、制度、影響理解漸深，全面實行注冊制的條件已經(jīng)具備。

全面注冊制改革的重點有哪些?

結(jié)合2月1日發(fā)布的征求意見稿，建議重點關(guān)注以下幾個方面：

1)注冊制范圍：拓展至滬深交易所主板與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)。A股的注冊制改革采取試點先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑，當(dāng)前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所均已實施股票發(fā)行注冊制。全面實行股票發(fā)行注冊制的改革思路要求把握好“一個統(tǒng)一”，即統(tǒng)一注冊制安排并在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行。此次改革將注冊制拓展至滬深交易所主板與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，這也標(biāo)志A股即將迎來全面注冊制時代。

2)審核機(jī)制優(yōu)化：證監(jiān)會與交易所審核注冊機(jī)制更加明晰。保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構(gòu)不變，進(jìn)一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責(zé)分工。交易所方面，交易所承擔(dān)全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責(zé)任，并形成審核意見。審核過程中，發(fā)現(xiàn)在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監(jiān)會請示報告。證監(jiān)會對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)。證監(jiān)會將轉(zhuǎn)變職能，加強(qiáng)對交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督。

3)主板制度完善：主板制度兼顧借鑒過往經(jīng)驗與板塊自身特質(zhì)。發(fā)行上市審核制度方面，主板定位突出大盤藍(lán)籌特色，重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相較核準(zhǔn)制，注冊制下的主板上市條件更多元包容，設(shè)置了“財務(wù)+市值”相結(jié)合的上市條件。企業(yè)申請在主板上市需符合3項標(biāo)準(zhǔn)之一：①最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6000萬元，最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1億元或營業(yè)收入累計不低于10億元;②預(yù)計市值不低于50億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業(yè)收入不低于6億元，最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1.5億元;③預(yù)計市值不低于80億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業(yè)收入不低于8億元。核準(zhǔn)制下，主板上市需滿足營收、凈利潤、現(xiàn)金流量等財務(wù)指標(biāo)。

發(fā)行承銷制度方面，完善新股詢價定價機(jī)制，允許主板、科創(chuàng)板采取直接定價方式，并約束定價上限，發(fā)行價格對應(yīng)的市盈率不得超過同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率，此前科創(chuàng)板定價只能采用詢價定價方式。明確采用詢價方式定價的，應(yīng)當(dāng)向證券公司等8類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者詢價，增加期貨公司作為參與詢價的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者類型。在主板上市的，還應(yīng)當(dāng)向個人、其他法人和組織進(jìn)行網(wǎng)下詢價，主板詢價對象范圍較科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板更寬。高剔比例由此前的10%調(diào)整為不超過3%，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板高剔比例規(guī)定一致。網(wǎng)下初始發(fā)行比例及回?fù)軝C(jī)制保持現(xiàn)行主板做法，向網(wǎng)上投資者傾斜，網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過150倍的，回?fù)芎鬅o限售期的網(wǎng)下發(fā)行比例不超過10%，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板回?fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行比例分別為60%~70%、50%~60%。明確主板項目保薦人相關(guān)子公司不跟投，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)維持現(xiàn)行跟投制度。

交易機(jī)制方面，主板一方面借鑒科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制;優(yōu)化盤中臨時停牌制度;新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。另一方面，主板根據(jù)板塊特質(zhì)對兩項制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制。

全面注冊制改革對實體經(jīng)濟(jì)與資本市場有何影響?

以全面注冊制為牽引的資本市場改革是推進(jìn)資本要素市場化的重要一環(huán)，其意義主要體現(xiàn)在以下四個方面：1)助力資本市場更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。全面注冊制有助于擴(kuò)寬企業(yè)準(zhǔn)入范圍，提升資本市場包容性，助力直接融資占比的提升。從金融支持實體經(jīng)濟(jì)的角度，對助力中國實體企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、推進(jìn)中國產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、更好地服務(wù)國家發(fā)展戰(zhàn)略都具備積極意義。2)深化市場化改革，將企業(yè)價值判斷交予市場。讓市場選擇真正有價值的企業(yè)，進(jìn)一步發(fā)揮市場在資源配置中的作用，提升A股市場優(yōu)勝劣汰職能。3)提升發(fā)行效率。核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會對發(fā)行人進(jìn)行實質(zhì)審查，流程較復(fù)雜，上市周期較長。注冊制改革在充分信息披露基礎(chǔ)上，可縮短審核周期，提升發(fā)行效率。4)優(yōu)化監(jiān)管職能。核準(zhǔn)制下發(fā)行條件中由投資者判斷的事項轉(zhuǎn)化為更嚴(yán)格、更全面深入精準(zhǔn)的信息披露要求。證監(jiān)會將審核權(quán)力下放到交易所，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將回歸監(jiān)管本原，從根本上改變我國的證券市場的監(jiān)管、審核現(xiàn)狀，進(jìn)一步優(yōu)化證監(jiān)會和交易所職能定位。

全面注冊制改革中長期對一二級市場帶來積極影響，中短期對A股資金面影響有限。1)一級市場方面，實行全面注冊制有助于進(jìn)一步提升直接融資的效率和規(guī)模。全面注冊制改革后，在充分信息披露基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)變?yōu)樾问綄彶?，縮短了審核周期，有助于減少企業(yè)上市排隊時間，此前創(chuàng)業(yè)板注冊制改革試點后，新股從受理到上市平均所需天數(shù)由此前的520天縮短至380天左右，發(fā)行效率提升約27%，當(dāng)前主板新股數(shù)量約占市場的30%，募集金額約占40%左右，按此粗略測算實行注冊制后或?qū)⑼粕鼳股市場整體新股發(fā)行數(shù)量提升約8%左右，發(fā)行規(guī)模提升約10%左右。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2022年A股市場IPO規(guī)模共5868億元，股權(quán)融資規(guī)模16883億元。結(jié)合監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)“實行注冊制并不意味著放松質(zhì)量要求”，分析師認(rèn)為施行全面注冊制對中短期A股市場資金面影響有限。2)二級市場表現(xiàn)方面，與此前試點注冊制有所區(qū)別的是，本次全面注冊制改革將對當(dāng)前市值超70萬億元、上市公司超3000家的滬深主板市場帶來更多影響，有助于增強(qiáng)主板市場定價能力與效率，整體提升A股上市公司的質(zhì)量和吸引力，重塑資本市場生態(tài)。風(fēng)格方面，全面注冊制的施行將進(jìn)一步強(qiáng)化市場優(yōu)勝劣汰功能，相對利好大盤藍(lán)籌股。

從投資方向上，建議重點關(guān)注以下幾個層面：1)主板的新股投資策略可能會隨著詢價制度的優(yōu)化有所變化，包容性的提升也有望引導(dǎo)更多企業(yè)登陸主板；2)全面注冊制將提升資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能，真正具備成長性的創(chuàng)新型企業(yè)以及符合中國產(chǎn)業(yè)升級和消費升級發(fā)展趨勢的龍頭公司有望相對受益；3)資本市場大發(fā)展利好相關(guān)金融機(jī)構(gòu)，重點關(guān)注券商、創(chuàng)投類等相關(guān)板塊。

圖表1：全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則公開征求意見稿