興證策略2月市場展望：成長再領航

成長再領航——2月市場展望

1月以來市場呈現(xiàn)整體修復。一方面，國內(nèi)政策寬松持續(xù)加碼、疫情高峰回落、居民生活逐步正?；?，帶動經(jīng)濟復蘇預期快速回暖。另一方面，外資大幅流入，也成為近期市場的重要驅(qū)動。年初至今陸股通北上資金流入1125億，創(chuàng)當月凈流入規(guī)模歷史新高。

一、三個因素讓我們對市場繼續(xù)保持樂觀

1、春節(jié)假期各項數(shù)據(jù)恢復良好，政策寬松也在加速落地，將提振市場對疫后復蘇的信心。春節(jié)期間出行與文旅消費均顯著回暖，確認國內(nèi)消費復蘇趨勢。2023年春節(jié)假期(1月21日至27日)，全國鐵路、公路、水路、民航共發(fā)送旅客約2.26億人次，較去年同期增長近七成。與此同時，經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，今年春節(jié)假期全國國內(nèi)旅游出游3.08億人次，同比增長23.1%，恢復至2019年同期的88.6%。實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入3758.43億元，同比增長30%，恢復至2019年同期的73.1%。

與此同時，各項政策寬松措施也在加速落地。1月28日國常會明確要求持續(xù)抓實當前經(jīng)濟社會發(fā)展工作，推動經(jīng)濟運行在年初穩(wěn)步回升。后續(xù)隨著寬松政策發(fā)力見效，內(nèi)需潛力持續(xù)釋放，經(jīng)濟有望進一步迎來好轉。

2、近期海外風險偏好持續(xù)修復，我們認為外資的流入大概率將延續(xù)。一方面，美歐經(jīng)濟韌性仍存，美國四季度GDP初值超預期，緩解市場對于經(jīng)濟衰退的擔憂。另一方面，多位美聯(lián)儲官員發(fā)表講話，2月大概率加息25BP，進一步確認美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩。風險偏好修復之下，春節(jié)假期中概股、港股均迎來 “開門紅”，預計節(jié)后外資對A股的增配也將繼續(xù)。根據(jù)我們的測算，保守估計外資今年將流入3000億元，而考慮到資金回補、全球流動性由緊轉松、中國資產(chǎn)優(yōu)勢重現(xiàn)，流入規(guī)?；蛴型_到4000-5000億元超預期水平，成為A股市場今年最重要的增量資金來源之一。

3、隨著市場回暖，內(nèi)資機構也有望提供增量，與外資共振。1)歷史經(jīng)驗上看，新基金成立份額與基金重倉股過去一季度收益率呈較強正相關。2022年11月以來市場迎來修復，公募基金的業(yè)績表現(xiàn)也已在改善，預計后續(xù)基金發(fā)行也將回暖。2)與此同時，我們觀察到隨著近期市場修復，私募倉位略有回升，從去年底的66.11%回升至67.3%，整體仍處在歷史低位。后續(xù)，私募基金存量倉位回升和發(fā)行回暖有望帶來雙重增量。3)險資方面，自2022年11月權益資產(chǎn)(股票+基金)頭寸也已開始底部回升。因此，今年的A股將從去年的存量博弈、甚至縮量市場，重新回到增量市場。

二、后續(xù)，市場將從跌深反彈的貝塔行情

逐漸轉入景氣驅(qū)動的阿爾法行情回顧歷史，每一輪熊市之后，市場都會迎來由跌深反彈、估值修復驅(qū)動的貝塔行情。而此后，伴隨著數(shù)據(jù)對預期的驗證、盈利的分化，市場又會轉入由基本面主導的阿爾法行情。對于本輪市場，2022年11月以來的指數(shù)修復，同樣是國內(nèi)政策放松、經(jīng)濟復蘇預期快速升溫驅(qū)動的貝塔行情。當前，l 一方面隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)、業(yè)績預告、年報季報等逐步放出，市場關注的焦點將逐步從自上而下的宏觀環(huán)境變化轉向景氣與盈利。l另一方面，從股權風險溢價的角度，上證綜指從去年11月超過三年滾動平均+2倍標準差的極端值，回落至當前接近三年滾動平均的水平。與此同時，創(chuàng)業(yè)板同樣顯著修復，當前股權風險溢價水平仍在三年滾動平均+1倍標準差以上。

三、結構上，成長有望再次領航

綜合指數(shù)與估值比價、30日均線偏離度、擁擠度等指標看，隨著成長板塊的悲觀預期釋放，擁擠度壓力消化，相對性價比已逐漸顯現(xiàn)，后續(xù)有望再次成為市場主戰(zhàn)場。

3.1、政策：成長政策加碼，層級高、頻率高、更具體

成長賽道受政策密集催化。自去年10月“二十大”重磅提出“中國式現(xiàn)代化”、明確“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務”以來，以信創(chuàng)、光伏、風電、半導體等為代表的成長賽道近期持續(xù)收到產(chǎn)業(yè)相關政策的催化。隨著以數(shù)字經(jīng)濟、新能源、生物制造為代表的各個領域政策催化密集落地，相關賽道未來的景氣預期有望加速提升。

3.2、景氣度：成長多落于景氣延續(xù)與困境反轉區(qū)間，23E增速靠前

成長賽道今年多處于景氣延續(xù)與困境反轉。綜合2022E和2023E的一致預測盈利增速來看，成長賽道今年多處于景氣延續(xù)和困境反轉區(qū)間。具體來看，成長板塊中屬于景氣延續(xù)的賽道有電力、儲能、新能源車、智能汽車、光伏、軍工等，屬于困境反轉的行業(yè)有計算機、傳媒、消費電子、半導體、元宇宙等。同時，相較于消費醫(yī)藥、金融地產(chǎn)和周期板塊，成長板塊在景氣度方面整體優(yōu)勢明顯。

3.3、估值：多處于歷史低位

成長賽道估值多已處于歷史低位，多數(shù)行業(yè)估值分位不到30%。從2018年以來的估值分位數(shù)口徑上看，以5G、消費電子、軍工、半導體、儲能等為代表的多數(shù)成長賽道估值已經(jīng)回落至30%以下的歷史低位，估值性價比凸顯。相比消費、金融地產(chǎn)和周期板塊，成長板塊具備一定的相對估值優(yōu)勢。

3.4、估值&盈利：成長性價比高

從估值與盈利匹配度上看，成長賽道目前性價比仍高。一方面，從PE-G維度來看，以儲能、計算機、電力、傳媒為代表的多數(shù)成長賽道目前已經(jīng)處于PE-G>1區(qū)間;另一方面，從PB-ROE維度來看，以新能源、消費電子、光伏、智能汽車為代表的多數(shù)成長賽道PB-ROE也較其他板塊體現(xiàn)出明顯的相對優(yōu)勢。綜合兩大估值與盈利匹配度維度，當前成長賽道目前的性價比整體較高。

3.5、擁擠度：成長擁擠度仍處于中等/中等偏高位置、并未過熱

成長賽道擁擠度多已自底部回升，但目前仍處于中等或中等偏高位置，尚未對板塊繼續(xù)上漲構成制約，而價值板塊擁擠度則出現(xiàn)分化，部分消費與金融行業(yè)擁擠度壓力仍待消化。成長板塊擁擠度自去年12月下旬以來逐步回升，目前多已處于中等或中等偏高位置，并未達到過熱區(qū)間，不會對板塊繼續(xù)上漲構成制約，短期或仍具備上漲動量;而價值板塊擁擠度則分化明顯，酒店、旅游景區(qū)、交運、地產(chǎn)等已降至低位，但白酒、飲料乳品、券商、保險等高擁擠度仍待消化。

3.6、持倉：新半軍倉位回落、TMT等仍處于歷史低位

部分成長賽道持倉分位數(shù)已經(jīng)回落至均值甚至偏低水平。從2010年以來主動偏股基金(普通股票型、偏股混合型、靈活配置型)持倉占比分位數(shù)的角度來看，截至22Q4，機器人、消費電子、通信、傳媒等成長賽道持倉水平已經(jīng)回落至歷史低位，同時創(chuàng)新藥、計算機、電力、5G等行業(yè)的持倉水平也僅處于歷史均值水平附近，后續(xù)倉位抬升的潛在空間較大。

3.7、資金：多數(shù)成長獲內(nèi)外資共同加倉

年初以來，成長方向也成為內(nèi)外資加倉的共識，且有望繼續(xù)受益于增量資金流入。從細分行業(yè)看，光伏、風電、汽車、消費電子，計算機、傳媒等成長細分行業(yè)成為年初以來內(nèi)外資加倉的共識。隨著市場風險偏好逐漸回暖、賺錢效應改善，外資有望延續(xù)流入，而內(nèi)資存量倉位也或?qū)⒂瓉砘匮a，年初資金主要加倉的方向有望繼續(xù)受益于增量資金流入。

3.8、估值與指數(shù)比價：成長/價值處于近三年低位

成長與價值的指數(shù)與估值比價尚處于過去5年中等水平，而從近3年看則仍處于偏低位置。當前成長/價值估值比價為2.84，處于2020年以來的17.2%分位，2018年以來的50%分位;價值/成長指數(shù)比價為0.86，處于2020年以來的43.7%分位，2018年以來的66%分位。

3.9、30日均線相對偏離度：成長仍具相對優(yōu)勢

以相對偏離度刻畫短期成長與價值風格的相對強度與位置，當前成長相對優(yōu)勢仍在。成長與價值相對偏離度近年來基本在-5%至5%區(qū)間輪動，自去年12月突破-5%下限閾值后開始回升，成長相對優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。而當前，成長與價值的30日均線相對偏離度為2.79%，未觸及上限閾值，成長板塊相對優(yōu)勢仍在。

四、行業(yè)配置建議

4.1、關注疫后復蘇的消費

疫情峰值回落、居民生活正?；⒋汗?jié)假期各項消費數(shù)據(jù)恢復良好，有望持續(xù)提振大消費業(yè)績修復預期。與此同時，近期外資大幅回流，消費仍是其重點加配的方向。此外，參考海外防疫放松后的市場表現(xiàn)，消費板塊都迎來顯著的修復。

4.2、掘金高性價比的成長

近期，成長板塊悲觀預期持續(xù)釋放、擁擠度回落至歷史低位，性價比再度顯現(xiàn)。后續(xù)重點聚焦成長中符合政策引導方向、今年有望高景氣或迎來邊際改善，且當前擁擠度已顯著回落的高性價比方向:信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、半導體、風電、消費電子、5G、光伏、傳媒。

信創(chuàng)：“數(shù)字中國”戰(zhàn)略驅(qū)動，行業(yè)信創(chuàng)有望全面展開。1)政策：二十大再次強調(diào)推進“數(shù)字中國”建設，中央經(jīng)濟工作會議提出大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，行業(yè)中長期空間打開;2)景氣：信創(chuàng)進入新舊動能轉換期，行業(yè)信創(chuàng)有望全面展開，預計2023年計算機板塊增速將達54%，實現(xiàn)困境反轉。3)估值：處于2018年以來34%分位數(shù);4)持倉：處于2010年以來55%分位數(shù)。5)資金：年初以來內(nèi)外資均流入信創(chuàng)行業(yè);6)當前信創(chuàng)行業(yè)擁擠度處于中等偏高水位。

半導體：全球半導體周期年內(nèi)有望觸底回升，估值處于較低水位。1)政策：二十大報告將安全問題單獨成章進行重點論述，聚焦重要產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈安全;2)景氣：年內(nèi)半導體周期有望觸底回升，預計2023年半導體板塊增速28%，有望實現(xiàn)困境反轉;3)估值：經(jīng)過調(diào)整后估值較低，處于2018年以來5%分位數(shù)，具備較高的性價比;4)持倉：處于2010年以來88%分位數(shù);5)資金：年初以來半導體行業(yè)獲外資流入;6)擁擠度：當前半導體行業(yè)擁擠度處于中等水位。

創(chuàng)新藥：政策邊際寬松信號頻現(xiàn)，估值、持倉處于較低水位。1)政策：近期醫(yī)藥板塊政策邊際寬松信號頻現(xiàn)，2022年醫(yī)保談判結果支持國產(chǎn)重大創(chuàng)新藥品進入目錄，加速新藥準入，鼓勵行業(yè)創(chuàng)新;2)景氣：2023年預計維持16%以上增速;3)估值：處于2018年以來13%的較低分位;4)資金：年初以來創(chuàng)新藥行業(yè)獲外資流入;5)持倉：公募持倉相對偏低，歷史41%分位;6)擁擠度：當前創(chuàng)新藥行業(yè)目前處于中等偏高位置。

風電：海內(nèi)外需求共振支撐高景氣持續(xù)，估值處于歷史低位。1)政策：全球風電蓬勃發(fā)展，同時世界各國確立海上風電遠景目標，海上風電布局整體加快;國內(nèi)風光大基地和各省十四五規(guī)劃保障風電行業(yè)高速發(fā)展;2)景氣：2023年預計維持30%以上增速;3)估值：處于2018年以來24%分位;4)資金：年初以來風電行業(yè)獲內(nèi)外資共同流入;5)持倉：公募持倉處于歷史84%分位的較高分位;6)擁擠度：當前風電行業(yè)擁擠度處于中等偏高位置。

本文選編自微信公眾號“XYSTRATEGY”作者：張啟堯、胡思雨；智通財經(jīng)編輯：劉家殷。