中金：銅需求預(yù)期改善已被定價(jià) 漲勢(shì)或難延續(xù)

春節(jié)前，銅價(jià)連續(xù)上漲或主要計(jì)入需求預(yù)期改善，同時(shí)供給風(fēng)險(xiǎn)助推漲勢(shì)

農(nóng)歷春節(jié)前，銅價(jià)連續(xù)上漲，自1月1日至20日，LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)累計(jì)上漲10%至9232美元/噸，1月20日起漲幅有所放緩，但仍維持9,000美元/噸以上高位。截至1月20日，LME銅投資基金凈多頭持倉(cāng)量已經(jīng)從12月30日起快速上升42%至58,641手(圖表1)。我們認(rèn)為此輪銅價(jià)上漲主要由投機(jī)多頭增加持倉(cāng)推動(dòng)，主要計(jì)入了2023年中國(guó)需求反彈和歐洲需求回暖這兩點(diǎn)預(yù)期差，近期銅精礦市場(chǎng)干擾風(fēng)險(xiǎn)也助推了價(jià)格漲勢(shì)，其中中國(guó)需求反彈預(yù)期或是主導(dǎo)因素。

圖表：LME銅價(jià)與投資基金多頭持倉(cāng)數(shù)量

資料來(lái)源：LME，Wind，中金公司研究部

1)自12月初，中國(guó)防疫政策優(yōu)化快于預(yù)期。2022年12月起，國(guó)內(nèi)防疫政策加速優(yōu)化，疫情感染率“快速達(dá)峰”，超出市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)中金宏觀最新報(bào)告，疫情帶來(lái)的擾動(dòng)對(duì)于四季度的影響或超過(guò)2023年一季度，2023年中國(guó)GDP增速上調(diào)至5.5%，同時(shí)，在疫情影響前移、快速過(guò)峰的情況下，預(yù)計(jì)全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速達(dá)到7.7%。這一點(diǎn)需求預(yù)期改善目前已有一定兌現(xiàn)，百度搜索指數(shù)“咳嗽”、“發(fā)燒”等均在12月中下旬見(jiàn)頂回落，進(jìn)入1月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)較快，1月第一周中金經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比改善，上升幅度為2020年以來(lái)最大單周改善幅度。而從銅的基本面來(lái)看，因春節(jié)假期國(guó)內(nèi)冶煉廠未停產(chǎn)而下游已經(jīng)放假，國(guó)內(nèi)下游開(kāi)工和基本面數(shù)據(jù)尚未表現(xiàn)出超預(yù)期的反彈。

我們認(rèn)為，主要是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀情緒以及對(duì)節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來(lái)的旺季需求預(yù)期推動(dòng)了銅價(jià)上漲。具體來(lái)看，以上證綜合指數(shù)來(lái)代表市場(chǎng)對(duì)中國(guó)需求的預(yù)期，以美國(guó)10年期盈虧平衡通脹率代表美國(guó)通脹預(yù)期和加息預(yù)期，分別比較這兩個(gè)指標(biāo)與銅價(jià)的相關(guān)性(圖表2、3)，可得2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息至11月底，LME銅價(jià)與美國(guó)10年期通脹預(yù)期相關(guān)性高達(dá)0.89，12月至今這一相關(guān)性降低至-0.03;而12月國(guó)內(nèi)疫情防控政策調(diào)整至今，上證綜指與LME銅價(jià)相關(guān)性從3月至11月的0.16上升到0.6，可見(jiàn)自12月起銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)可能更多地定價(jià)了中國(guó)需求預(yù)期改善，而12月之前則與美國(guó)加息節(jié)奏和通脹預(yù)期更為相關(guān)。

圖表：LME銅價(jià)與上證綜合指數(shù)

資料來(lái)源：LME，Wind，中金公司研究部

圖表：LME銅價(jià)與美國(guó)10年期盈虧平衡通脹率

資料來(lái)源：LME，Wind，中金公司研究部

2)歐洲天然氣價(jià)格回落，歐元區(qū)制造業(yè)PMI超預(yù)期反彈。歐洲天然氣價(jià)格自2021年9月起快速上升并維持高位直至2022年8月。在此期間，由于高能源價(jià)格，歐洲冶煉生產(chǎn)和需求受到抑制，市場(chǎng)預(yù)期歐元區(qū)2023年可能出現(xiàn)高通脹帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退。我們也在此前的展望中計(jì)入了歐洲需求同比收縮。而由于冬季氣溫偏暖疊加LNG到港增加，歐洲天然氣價(jià)格自12月中加速下跌。截至1月中旬，歐洲氣價(jià)相比2022年8月高點(diǎn)已回落79%至20.6美元/百萬(wàn)英熱，比去年同期下降28%，帶動(dòng)歐洲通脹水平連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比回落。我們持續(xù)跟蹤的平均周度現(xiàn)貨電價(jià)也從2022年12月的360.6美元/兆瓦時(shí)回落至2023年1月的126.3美元/兆瓦時(shí)(圖表4)。同時(shí)1月初公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)2022年12月制造業(yè)PMI環(huán)比回升至47.8(圖表5)，雖然仍處于收縮區(qū)間，但分項(xiàng)指標(biāo)中工業(yè)產(chǎn)出亦有回升，說(shuō)明能源價(jià)格回落的情況下，歐洲工業(yè)需求存在已經(jīng)觸底的可能性，2023年歐洲工業(yè)需求同比收縮的程度可能小于此前我們的預(yù)期。

圖表：歐洲平均周度現(xiàn)貨電價(jià)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

3)銅礦供給端干擾持續(xù)，或助推價(jià)格漲勢(shì)。近期，南美銅礦干擾事件持續(xù)發(fā)生，這與我們的預(yù)期相符。在9月的報(bào)告《借古鑒今：銅價(jià)驅(qū)動(dòng)與成本支撐》中，我們提到，“供給側(cè)，雖然2022-2023年銅礦供應(yīng)增量可觀，但同時(shí)來(lái)自政策變化、天氣和品位下降的干擾可能持續(xù)存在?！睋Q言之，南美礦石品位下滑、社區(qū)問(wèn)題和環(huán)保政策或在中長(zhǎng)期內(nèi)影響當(dāng)?shù)氐牡V業(yè)生產(chǎn)和潛在投資。2022年12月，礦業(yè)公司Antofagasta旗下位于智利的Los Pelambres銅礦的通道又被封鎖[1]，造成該礦的開(kāi)發(fā)工作減少，不過(guò)其生產(chǎn)尚未受到實(shí)質(zhì)性影響。而位于秘魯?shù)腖as Bambas由于社區(qū)抗議活動(dòng)和道路封鎖，其庫(kù)存正在迅速接近滿庫(kù)，一旦庫(kù)存滿庫(kù)，只能被迫停止生產(chǎn)[2]。另外，加拿大第一量子礦業(yè)公司旗下Cobre銅礦，由于稅收原因被巴拿馬政府下令暫停開(kāi)采[3]，第一量子計(jì)劃提起訴訟，但礦山正常運(yùn)營(yíng)仍將受到影響。需要提示的是，雖然南美銅礦干擾率上升，但近期的風(fēng)險(xiǎn)事件尚未造成實(shí)質(zhì)影響，并且2023年全球銅礦增量仍然可觀，主要來(lái)自亞洲、非洲、俄羅斯等區(qū)域新銅礦投產(chǎn)和現(xiàn)有銅礦增產(chǎn)，中國(guó)銅精礦進(jìn)口加工費(fèi)或小幅攀升并維持高位(圖表9)。

圖表：智利銅礦產(chǎn)量

資料來(lái)源：智利國(guó)家銅業(yè)委員會(huì)，中金公司研究部

圖表：秘魯銅礦產(chǎn)量

資料來(lái)源：秘魯能源和礦業(yè)部，中金公司研究部

圖表：中國(guó)銅精礦進(jìn)口量與周度加工費(fèi)

資料來(lái)源：SMM，海關(guān)總署，中金公司研究部

短期內(nèi)，銅價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)或大于上行風(fēng)險(xiǎn)

綜合以上分析，我們認(rèn)為當(dāng)前9,000美元/噸以上較高的銅價(jià)主要由投機(jī)多頭增加持倉(cāng)推動(dòng)，已經(jīng)提前定價(jià)了中國(guó)需求反彈的預(yù)期和歐洲經(jīng)濟(jì)增速回暖的可能性;基本面的角度，銅精礦供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)但尚未造成實(shí)際影響。向前看，需求側(cè)現(xiàn)實(shí)基本面兌現(xiàn)以及銅精礦供給短期風(fēng)險(xiǎn)消退可能伴隨投機(jī)凈多頭獲利平倉(cāng)，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)政策是否轉(zhuǎn)向也存在一定的博弈空間，銅價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)或大于上行風(fēng)險(xiǎn)。

向前看，基于更新后的平衡表，我們上調(diào)2023年銅價(jià)均價(jià)至7800美元/噸

基于以上分析，我們?cè)?022年11月發(fā)布的展望報(bào)告基礎(chǔ)上更新了供需平衡表，主要上調(diào)了2023年中國(guó)和歐洲的需求增速，而此前我們已經(jīng)計(jì)入了南美政策風(fēng)險(xiǎn)、社區(qū)問(wèn)題可能帶來(lái)的持續(xù)較高的銅礦干擾率，因而供給端仍然維持展望中的判斷，即2023年全球銅礦供應(yīng)或同比上升4.4%至2300萬(wàn)噸。調(diào)整后的平衡表顯示(圖表11)，2023年銅供需由此前的小幅過(guò)剩轉(zhuǎn)為少量缺口，供給端雖然銅精礦供給增量可觀，但2023年精銅增量主要依賴中國(guó)冶煉廠擴(kuò)產(chǎn)，需求端新能源需求維持較高增速(圖表9)，中國(guó)需求預(yù)期向上，但仍需關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑風(fēng)險(xiǎn)。

圖表：光伏與新能源車(chē)銅需求測(cè)算

資料來(lái)源：Wind，iFinD，中金公司研究部

2022年11月發(fā)布的有色金屬年度展望中，我們用“短痛長(zhǎng)贏”來(lái)概括銅的基本面，目前仍然堅(jiān)持這一邏輯。雖然我們 上調(diào)了2023年中國(guó)需求增速，但總需求仍面臨全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體“衰退”風(fēng)險(xiǎn)，需求預(yù)期兌現(xiàn)和美聯(lián)儲(chǔ)政策變化可能仍是今年市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)。2024年以及中長(zhǎng)期來(lái)看，新能源需求持續(xù)高景氣度以及未來(lái)銅礦偏緊預(yù)期可能成為銅價(jià)定價(jià)主要邏輯，銅價(jià)中樞或再度抬升。結(jié)合更新后的平衡表以及對(duì)此前報(bào)告中對(duì)銅價(jià)相對(duì)于成本線的分析，我們將銅價(jià)2023年年均價(jià)從7,000美元/噸上調(diào)至7,800美元/噸，即相對(duì)于銅礦開(kāi)采現(xiàn)金成本25%溢價(jià)水平。此外，考慮到2021年和2022年連續(xù)的缺口已造成全球銅顯性庫(kù)存處于歷史低位(圖表6)，我們提示2023年低庫(kù)存可能仍然是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，額外的供給風(fēng)險(xiǎn)仍可能帶來(lái)較大價(jià)格波動(dòng)。

圖表：全球銅庫(kù)存

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：全球銅供需平衡表

資料來(lái)源：SMM，Woodmac，ICSG，中金公司研究部

文章來(lái)源于微信公眾號(hào)“中金大宗商品”，作者：董霽旋、郭朝輝；智通財(cái)經(jīng)編輯：嚴(yán)文才。