華創(chuàng)證券張瑜：中國(guó)版QE，誰在“非常規(guī)”擴(kuò)表？

主要觀點(diǎn)

一、財(cái)政金融創(chuàng)新貫穿2022年

2022年，三項(xiàng)財(cái)政金融創(chuàng)新規(guī)模近三萬億，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)版QE的討論：

(一)央行利潤(rùn)上繳：1.13萬億，充值退稅，兜底小微、制造業(yè)。

(二)準(zhǔn)財(cái)政：投放+配套超1.5萬億，對(duì)沖賣地，切換“高基建+低地產(chǎn)”，實(shí)現(xiàn)平衡財(cái)政到功能財(cái)政的初步演變。

(三)貼息貸款：超2000億，接棒退稅，定向激勵(lì)制造業(yè)擴(kuò)投資，實(shí)現(xiàn)兜底向定向激勵(lì)的初步演變。

二、中國(guó)版QE?看誰在“非常規(guī)”擴(kuò)表

什么是QE?按海外經(jīng)驗(yàn)，有量化(擴(kuò)表)、寬松(低利率)、非常規(guī)三要素。

什么是中國(guó)版QE?與三要素匹配，當(dāng)前中國(guó)利率明顯高于零，中國(guó)版QE實(shí)際指向非常規(guī)擴(kuò)表。分央行、政策行兩大主體來看：

三、央行在非常規(guī)擴(kuò)表嗎?

(一)擴(kuò)表在加速

2022年央行擴(kuò)表不明顯，但8月以來明顯加速：8~12月資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張8.4%，上一次4個(gè)月擴(kuò)張超過8.4%還要追溯到2008年。

全球主要央行擴(kuò)表，買國(guó)債是常規(guī)操作，但我國(guó)法律有限制，實(shí)踐無先例：

從法律看，和主要央行一樣，中國(guó)央行不得對(duì)政府財(cái)政透支，因此不得在一級(jí)市場(chǎng)買國(guó)債，但可在二級(jí)市場(chǎng)買;

從實(shí)踐看，近年中國(guó)央行未在二級(jí)市場(chǎng)買國(guó)債(除特別國(guó)債)，對(duì)政府債權(quán)長(zhǎng)期穩(wěn)定。

2023年，相比買國(guó)債，更值得關(guān)注的央行擴(kuò)表手段是PSL和貼息貸款：

基建看準(zhǔn)財(cái)政，PSL是重要融資手段：2022年9-11月PSL凈新增6300億，支持金融工具和配套基建信貸。2023年金融工具或投放1萬億、基建信貸或配套1萬億，仍需PSL融資;

制造業(yè)看貼息貸款：22Q4額度2000億，2023年或達(dá)萬億，定向激勵(lì)制造業(yè)擴(kuò)投資。

(二)難稱非常規(guī)

PSL和貼息貸款都屬于央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具-階段性工具，屬于常規(guī)性貨幣政策操作。

四、政策行在非常規(guī)擴(kuò)表嗎?

(一)大幅擴(kuò)表

2022年政策行大幅擴(kuò)表穩(wěn)增長(zhǎng)：新增人民幣貸款超2.7萬億，同比65%，均創(chuàng)歷史新高;創(chuàng)設(shè)并投放金融工具7399億，類似2015~2017年專項(xiàng)建設(shè)基金。

(二)有非常規(guī)空間

資本金是政策行擴(kuò)表的核心約束，三大因素使資本金難辨→有非常規(guī)空間：

1、指標(biāo)摸不清：定量看，三大政策行僅國(guó)開行公布資本充足率，且披露滯后;定性看，官方最近一次表述在2021年7月，且非?；\統(tǒng)。

2、計(jì)算可調(diào)整：參考2015年央行原行長(zhǎng)周小川的表述：“在資本的計(jì)算方法方面，三家(政策性)銀行應(yīng)參照巴塞爾協(xié)議和通用的銀行監(jiān)管規(guī)則。其中的區(qū)別，無非是如果一個(gè)項(xiàng)目是國(guó)家明確指示去做的，該資產(chǎn)出現(xiàn)損失后國(guó)家有意承擔(dān)的話，可以把風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重稍微降低一點(diǎn)，因?yàn)楫吘褂袊?guó)家兜底?！?/strong>

3、隨時(shí)可補(bǔ)充：2015年從國(guó)常會(huì)要求補(bǔ)充資本金到最終官宣，不到4個(gè)月。

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行、政策行擴(kuò)表不及預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期

報(bào)告正文

一、財(cái)政金融創(chuàng)新貫穿2022年

2022年，三項(xiàng)財(cái)政金融創(chuàng)新規(guī)模近三萬億，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)版QE的討論：

(一)央行利潤(rùn)上繳：1.13萬億，充值退稅，兜底小微、制造業(yè)

3-7月，央行靠前發(fā)力上繳利潤(rùn)，支持留抵退稅4-7月集中落地。全年依法上繳1.13萬億，支持全年退稅超2.4萬億，達(dá)2021年全年退稅規(guī)模3.7倍，占4萬億退減緩免稅費(fèi)6成;分行業(yè)看，制造業(yè)占比26%;分規(guī)模看，小微戶數(shù)占比92%，兜底特征明顯。

(二)準(zhǔn)財(cái)政：投放+配套超1.5萬億，對(duì)沖賣地，切換“高基建+低地產(chǎn)”

年中，央行調(diào)增政策行8000億信貸額度，創(chuàng)設(shè)并集中于8-10月投放7399億金融工具，超量對(duì)沖了賣地沖擊帶來的項(xiàng)目資本金減收，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)切換新一輪“高基建+低地產(chǎn)”周期(圖2)，實(shí)現(xiàn)平衡財(cái)政到功能財(cái)政的初步演變。

(三)貼息貸款：超2000億，接棒退稅，定向激勵(lì)制造業(yè)擴(kuò)投資

8月退稅基本完成，9月央行創(chuàng)設(shè)設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，額度2000億以上，定向激勵(lì)教育、醫(yī)療、制造業(yè)等領(lǐng)域擴(kuò)投資，實(shí)現(xiàn)兜底向定向激勵(lì)的初步演變。

二、中國(guó)版QE?看誰在“非常規(guī)”擴(kuò)表

(一)什么是QE?擴(kuò)表+低利率+非常規(guī)

按海外經(jīng)驗(yàn)，QE有量化(擴(kuò)表)、寬松(低利率)、非常規(guī)三要素：據(jù)央行王宇[1]，QE主要包括兩方面內(nèi)容，“量化”主要是指資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，中央銀行購(gòu)買中長(zhǎng)期債券的行為擴(kuò)大了自身的資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃也被稱作擴(kuò)表。“寬松”主要是指中央銀行降息，實(shí)行低利率、零利率甚至“負(fù)利率”;量化寬松政策屬于非常規(guī)貨幣政策操作。

(二)什么是中國(guó)版QE?不是低利率→非常規(guī)擴(kuò)表

中國(guó)版QE是市場(chǎng)概念，央行2015年曾多次否認(rèn)(圖5);與三要素匹配，當(dāng)前中國(guó)利率明顯高于零，中國(guó)版QE實(shí)際指向非常規(guī)擴(kuò)表。分央行、政策行兩大主體來看：

三、央行在非常規(guī)擴(kuò)表嗎?

(一)擴(kuò)表在加速

2022年央行擴(kuò)表不明顯，但8月以來明顯加速：2022年末，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為41.6萬億元，較2021年末擴(kuò)張5.3%，為近10年平均水平;但8~12月擴(kuò)張高達(dá)8.4%，上一次4個(gè)月擴(kuò)張超過8.4%還要追溯到2008年。

全球主要央行擴(kuò)表，買國(guó)債是常規(guī)操作，但我國(guó)法律有限制，實(shí)踐無先例：從法律看，和主要央行一樣，中國(guó)央行不得對(duì)政府財(cái)政透支，因此不得在一級(jí)市場(chǎng)買國(guó)債，但可在二級(jí)市場(chǎng)買(圖6);從實(shí)踐看，近年中國(guó)央行未在二級(jí)市場(chǎng)買國(guó)債(除特別國(guó)債)，對(duì)政府債權(quán)長(zhǎng)期穩(wěn)定(圖7)。

2023年，相比買國(guó)債，更值得關(guān)注的央行擴(kuò)表手段是PSL和貼息貸款：

基建看準(zhǔn)財(cái)政，PSL是重要融資手段：2022年9-11月PSL凈新增6300億，支持金融工具和配套基建信貸。結(jié)合2015-2017年專項(xiàng)建設(shè)基金經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)下穩(wěn)增長(zhǎng)需求，2023年金融工具或投放1萬億、基建信貸或配套1萬億，仍需PSL融資;

制造業(yè)看貼息貸款：22Q4額度2000億，2023年為接棒減稅降費(fèi)退坡，規(guī)模或達(dá)萬億，定向激勵(lì)制造業(yè)擴(kuò)投資。

(二)難稱非常規(guī)

PSL和貼息貸款都屬于央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中的階段性工具，屬于常規(guī)性貨幣政策操作。

四、政策行在非常規(guī)擴(kuò)表嗎?

(一)大幅擴(kuò)表

2022年，政策行大幅擴(kuò)表穩(wěn)增長(zhǎng)：新增人民幣貸款超2.7萬億，同比65%，均創(chuàng)歷史新高;創(chuàng)設(shè)并投放金融工具7399億，運(yùn)行機(jī)制、投放節(jié)奏與2015~2017年專項(xiàng)建設(shè)基金(官方列為2015年穩(wěn)增長(zhǎng)十大舉措之首)類似。

(二)有非常規(guī)空間

資本金是政策行擴(kuò)表的核心約束，三大因素使資本金難辨→有非常規(guī)空間：

1、指標(biāo)摸不清：定量看，三大政策行僅國(guó)開行公布資本充足率，且披露滯后：2021年末仍高于監(jiān)管要求近1.2個(gè)百分點(diǎn)(圖11)，2022年末數(shù)據(jù)仍待年報(bào)披露;定性看，官方最近一次表述在2021年7月，且非?；\統(tǒng)——據(jù)銀保監(jiān)會(huì)政策研究局負(fù)責(zé)人葉燕斐，政策性銀行合理補(bǔ)充資本金，“已經(jīng)補(bǔ)充過了，基本上是做到了”。

2、計(jì)算可調(diào)整：參考2015年央行原行長(zhǎng)周小川的表述：“在資本的計(jì)算方法方面，三家(政策性)銀行應(yīng)參照巴塞爾協(xié)議和通用的銀行監(jiān)管規(guī)則。其中的區(qū)別，無非是如果一個(gè)項(xiàng)目是國(guó)家明確指示去做的，該資產(chǎn)出現(xiàn)損失后國(guó)家有意承擔(dān)的話，可以把風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重稍微降低一點(diǎn)，因?yàn)楫吘褂袊?guó)家兜底。這樣的話，爭(zhēng)議也就少了”。

3、隨時(shí)可補(bǔ)充：2015年從國(guó)常會(huì)要求補(bǔ)充資本金到最終官宣，不到4個(gè)月：4月12日，國(guó)務(wù)院要求政策性銀行，合理補(bǔ)充資本金，提升資本實(shí)力、強(qiáng)化資本約束機(jī)制;8月18日，央行宣布，7月15日、7月20日，國(guó)家外匯儲(chǔ)備分別向國(guó)開行、進(jìn)出口行注資480億美元、450億美元，順利完成改革方案要求的資本金補(bǔ)充工作。

本文選自微信公眾號(hào)：一瑜中的。作者：張瑜、高拓。智通財(cái)經(jīng)編輯：葉志遠(yuǎn)。