招商宏觀：五問出口

一、出口回落的幾個事實

1、我國出口份額優(yōu)勢依然存在

2020Q2-2022Q1國內(nèi)防疫政策“保生產(chǎn)而非保需求”的傾向使我國出口份額大幅提升，按WTO公布的數(shù)據(jù)計算，2018年和2019年，我國出口總額占全球出口總額比重平均約為14%和14.4%，2020年和2021年這一比重上升到15.8%和16.3%。盡管2022年Q1以來全球貿(mào)易增速開始下滑，我國出口份額優(yōu)勢依然高于疫情前水平，這也是2022年上半年我國能在全球需求整體走弱的態(tài)勢下保持較高出口增速的主要原因。從目前公布的數(shù)據(jù)看，我國出口份額優(yōu)勢依然存在，自2022年8月份以來，全球整體貿(mào)易量的萎縮開始成為影響我國出口的主要拖累點。

歐洲能源危機以來，市場上對我國與歐盟主要國家的生產(chǎn)替代效應(yīng)討論頗多，普遍認為中國在高端機械、化工、汽車等領(lǐng)域?qū)W盟出口存在較大的生產(chǎn)替代效應(yīng)。從主要的供應(yīng)鏈生產(chǎn)邏輯和我國產(chǎn)品相對優(yōu)勢來說，我國勢必在某些商品上對歐盟出口存在一定替代效應(yīng)，但從數(shù)據(jù)上看，這個替代效應(yīng)并不大。

這主要有三方面原因：一是，能源危機對歐盟的制造業(yè)生產(chǎn)的負面影響并沒有市場上認為的那么大，歐盟的制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也并未在能源危機以后出現(xiàn)明顯的下滑態(tài)勢，制造業(yè)替代這一說法可能站不住腳;二是，歐盟的資本品生產(chǎn)指數(shù)的確在能源危機后出現(xiàn)了“大落大起”，但我國的資本品出口并未在這一時期出現(xiàn)明顯增長，因此談不上替代效應(yīng);三是，歐盟中間品的生產(chǎn)才是受能源危機影響最大的一環(huán)，中間品生產(chǎn)指數(shù)出現(xiàn)明顯回落，但這個出口份額并不是主要由我國出口替代的，而是東盟。歐盟出口份額下降以來，東盟出口份額出現(xiàn)明顯上升，我國出口份額并沒有出現(xiàn)進一步走高。

換言之，歐洲能源危機對我國整體出口的負向影響大于正向影響。由于歐盟是我國主要的出口貿(mào)易伙伴，歐盟生產(chǎn)需求萎縮會明顯減少從我國的進口貿(mào)易額，而這個影響遠遠大于我國對歐盟生產(chǎn)替代產(chǎn)生的出口份額上升效應(yīng)。

這也意味著，對于2023年，俄烏沖突未解決之前，歐洲確實還面臨較嚴重的能源危機，但這并不會使得我國出口貿(mào)易份額出現(xiàn)大幅提升。

2. 東盟對我國進口需求依然取決于全球需求

得益于我國積極參與區(qū)域貿(mào)易，持續(xù)深化與東盟的經(jīng)貿(mào)合作，東盟對我國的進口需求較為旺盛，2022年我國對東盟出口額為5710億美元，出口增速約18.7%，遠高于對歐美日等多個發(fā)達國家或地區(qū)的出口增速。2023年是RCEP生效的第二年，東盟依然會是我國主要的出口目的地，但出口增速優(yōu)勢會弱于2022年。這主要是因為，東盟多個國家是典型的出口依賴型國家，東盟對中國的進口主要取決于全球?qū)|盟的進口需求。

市場上討論更多的是東盟與我國在出口貿(mào)易上的替代與合作關(guān)系，從數(shù)據(jù)上看，我國與東盟更多的是產(chǎn)業(yè)鏈合作關(guān)系，東盟的出口增速提高也會帶動其對中國的進口增速上升。2022年，東盟出口份額的提高主要是替代了部分歐洲生產(chǎn)，之所以出現(xiàn)東盟替代歐盟生產(chǎn)而非中國替代歐盟生產(chǎn)的情況，我國2022年疫情形勢嚴峻，疫情防控政策嚴格占了較大因素。2023年，我國疫情防控政策徹底放開，在未出現(xiàn)新的“黑天鵝”事件時，三者之間的生產(chǎn)替代效應(yīng)會逐漸變小。

從長期來看，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移可能造成我國與東盟之間在出口貿(mào)易上存在競爭關(guān)系，但就短期而言，我國與東盟之間的產(chǎn)業(yè)鏈合作關(guān)系依然占據(jù)主要地位，對東盟的出口依然會是2023年我國出口的主要結(jié)構(gòu)性亮點。不過，從貿(mào)易額體量和出口份額看，2023年我國出口增速的大小不會主要取決于東盟國家出口對我國出口替代效應(yīng)的大小。與之相反，東盟的出口能明顯帶動我國出口增速的提高。

3、出口增速回落幅度主要還是看歐美經(jīng)濟衰退程度

當全球貿(mào)易量出現(xiàn)萎縮后，我國對歐美等發(fā)達國家的出口增速快速回落，這直接導(dǎo)致我國整體出口增速下滑。2022年我國出口到美國、歐盟和東盟的貿(mào)易額占我國整體出口貿(mào)易額的比重分別為16.2%、15.6%和15.8%。盡管從2022年下半年的時間趨勢上看，我國對東盟的出口比重已超過美國和歐盟，但就像前文中提到的，東盟對我國的進口需求依然取決于全球需求，所以這一比重的提高并不能決定我國整體出口增速的變化趨勢。從歷史數(shù)據(jù)上看，歐元區(qū)制造業(yè)PMI和美國制造業(yè)PMI與我國出口增速變化趨勢較為一致，這也就意味著，2023年我國出口增速回落幅度大小依然很大程度上取決于歐美經(jīng)濟衰退程度。

市場上普遍認為2023年我國的出口增速會下一個大臺階，甚至認為出口增速會表現(xiàn)極差。我們同樣推斷2023年的出口增速相對于2022年來說會明顯回落，但對出口增速的具體變化相對樂觀，我們認為2023年出口增速依然會保持正增長(以美元計價的年增速在1%-3%之間)，呈現(xiàn)“先低后高”的趨勢。

海外“與疫情共存”的措施主要傾向促消費而非保生產(chǎn)，2022年發(fā)達國家PMI指數(shù)回落態(tài)勢明顯，能源危機、地緣沖突、加息預(yù)期等多個因素的疊加使得IMF和OECD等機構(gòu)先后分別下調(diào)2023年的全球經(jīng)濟增速。我們認為，目前來看美國和歐元區(qū)國家生產(chǎn)恢復(fù)能力確實較弱，但并不意味著2023年全年都處于經(jīng)濟衰退期。對于美國，核心通脹見頂回落的信號明顯，距離美聯(lián)儲調(diào)整政策基調(diào)的時間越來越近。一旦美聯(lián)儲結(jié)束加息，消費支出和私人投資將進入反彈通道，2023年美國經(jīng)濟大概率呈現(xiàn)“衰退”→“逐漸復(fù)蘇”的態(tài)勢。對于歐洲，受限于能源供給壓力，歐元區(qū)制造業(yè)PMI在今年10月份下降到枯榮線以下，但歐盟工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)并沒有市場預(yù)估的那么弱，歐洲對我國的進口需求最晚會在2023年四季度出現(xiàn)反彈。

二、出口增速回落產(chǎn)生的具體影響

1、對工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入和營業(yè)利潤的差異性影響

我們在《哪些行業(yè)受外需影響掣肘最大?——12月進出口點評中》提到，全球PMI趨勢下行、美國去庫存等領(lǐng)先指標均表明海外需求市場持續(xù)萎縮的概率較大。對于2023年上半年來說，國內(nèi)疫情防控政策已放開，供應(yīng)鏈效率會進一步提速，但外需萎縮的確還會持續(xù)，再加上2022年上半年基數(shù)較高，我們推測2023年上半年出口增速均較低。從前文的分析和闡述也可以推斷，2023年整體出口增速回落趨勢已定。在這種情況下，我們探究了出口對工業(yè)企業(yè)各行業(yè)的具體影響，試圖判斷2023年哪些行業(yè)會受外需影響更大。

我們通過2022年的工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入、工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤和工業(yè)企業(yè)出口交貨值的數(shù)據(jù)，測算出工業(yè)企業(yè)38個細分行業(yè)中有17個行業(yè)的營業(yè)收入和出口額存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這些行業(yè)占總收入的比重約為56%，其中食品制造業(yè)、化學原料和化學制品制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)電氣機械和器材制造業(yè)、計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)行業(yè)和汽車制造業(yè)的營業(yè)收入增長與出口額的增長相關(guān)系數(shù)超過0.8;橡膠和塑料制品業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、金屬制品、機械和設(shè)備修理業(yè)、紡織業(yè)、紡織服裝、服飾業(yè)、印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)、文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)的營業(yè)收入增長與出口額的增長相關(guān)系數(shù)超過0.6。

另外，有7個行業(yè)的營業(yè)利潤和出口額存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這些行業(yè)占總利潤的比重約為35.6%，其中化學原料和化學制品制造業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)和汽車制造業(yè)的營業(yè)利潤增長與出口額的增長相關(guān)系數(shù)超過0.5。

以此可以推斷，2023年出口回落對中游裝備制造業(yè)和下游勞動密集型行業(yè)的營業(yè)收入增長影響較大，對中游裝備制造業(yè)行業(yè)的營業(yè)利潤增長影響較大。

2、出口增速下滑較快時，貨幣政策更寬松

出口增速表現(xiàn)不好時，凈出口對GDP的增長貢獻率會明顯減弱，此時為了促使資本形成和消費支出更有力地拉動經(jīng)濟，貨幣政策更傾向于寬松。觀察2008-2022年降息政策推出的時間點，出口增速下滑較快的時間段里，降息和降準的操作比較頻繁，尤其是出口增速連續(xù)多月處于低位或為負時，降息和降準頻率更高，如2008年末、2012年中和2015年。從降息的具體政策來看，大部分時間里是多種政策組合搭配(下調(diào)MLF、LPR、逆回購利率)，其中逆回購利率下調(diào)時間相對更早。此外，從降準的具體政策來看，2018年以前均是采取普遍降準，2018年以后開始定向降準和普遍降準相結(jié)合，并且降準間隔時間相對縮短。

風險提示：疫情形勢超預(yù)期;海外經(jīng)濟下滑幅度超預(yù)期。

本文來自微信公眾號“靜觀金融”;智通財經(jīng)編輯：陳雯芳