申萬宏源2023年A股投資策略：待東風(fēng)起時 再決勝

一、2023年A股行情三階段推演：1. 春季躁動，仍是政策表述期，下行風(fēng)險可控，后續(xù)政策預(yù)期發(fā)酵有望由點及面，由托底到進(jìn)擊。反彈行情未結(jié)束，蓄勢后再出發(fā)。2. 兩會后，景氣驗證期，全球經(jīng)濟衰退主導(dǎo)A股基本面回落，周期項改善的方向非常稀缺，A股仍需震蕩磨底。3.23Q2之后，從國別經(jīng)濟相對比較角度找機會。經(jīng)濟中強美弱，以中國居民適應(yīng)新防疫措施為前提，要持續(xù)則依賴于新的經(jīng)濟增長點出現(xiàn)。疫后恢復(fù)兌現(xiàn)，足以支撐一波行情，但新增長點的線索并不清晰，2023年中行情可能不是牛市級別。

二、階段一：已發(fā)酵的政策樂觀預(yù)期是“點狀的”，以托底為主。兩會前，圍繞著“大力提振市場信心”，政策預(yù)期發(fā)酵的重點可能是刺激政策和全局性推演，春季行情仍可期待。

房地產(chǎn)融資“第三支箭”，防疫措施優(yōu)化“新十條”是相關(guān)板塊近期最重磅的政策催化，對應(yīng)房地產(chǎn)風(fēng)險處置和疫后恢復(fù)進(jìn)入政策效果驗證期。但總體而言，兩會前仍是政策表述期，景氣驗證不是主要矛盾，市場下行風(fēng)險有限。思考后續(xù)政策催化的方向，我們提示，已發(fā)酵的政策樂觀預(yù)期是點狀的，以托底優(yōu)化為主;全局性推演，經(jīng)濟刺激和轉(zhuǎn)型發(fā)展政策是后續(xù)預(yù)期發(fā)酵的重點。下一階段，圍繞著“大力提振市場信心”，我們提示兩條政策主線：1. 調(diào)用居民高儲蓄的政策必不可少，重點是防疫政策優(yōu)化的落地執(zhí)行，以及房地產(chǎn)需求刺激政策的堆積。2. 延緩基建投資和制造業(yè)投資增速回落的壓力也是必要的，重點是準(zhǔn)財政發(fā)力，定向?qū)捫庞眉哟a。這些方向后續(xù)政策落地有保障。在市場對政策布局做全局性思考的過程中，“大力提振市場信心”的政策目標(biāo)將逐步實現(xiàn)，這足以支持春季行情。

三、階段二：政策表述期終有時，景氣驗證期隨之而來。美國是全球經(jīng)濟相對有韌性的國家，但2023年美國經(jīng)濟大概率也是逐步走弱的，復(fù)蘇開啟的時間不早于23Q4。對于中國來說，外需回落是持續(xù)的，內(nèi)需有效改善前，A股基本面將承壓。

政策樂觀預(yù)期發(fā)酵是2023年春季躁動的核心線索。但兩會后，景氣驗證期終將到來。討論2023年的投資時鐘定位，我們提示：美國是全球經(jīng)濟相對有韌性的國家，居民超額消費 + 制造業(yè)生產(chǎn)相對歐日恢復(fù)更強，是美國經(jīng)濟韌性的主要來源。但在全球需求向下，美國內(nèi)需高位鈍化的情況下，美國就業(yè)市場也已開始走弱，向衰退靠近的方向未變，只是尚未到確認(rèn)衰退的程度。通過對美國歷史衰退時間的復(fù)盤，我們推演，美國經(jīng)濟確認(rèn)衰退的窗口在23Q2前后，而復(fù)蘇開啟的時間不早于23Q4，海外經(jīng)濟走弱可能貫穿2023全年。對于中國來說，外需回落是持續(xù)的，在內(nèi)需有效改善前，2023上半年A股基本面難免承壓。未來一段時間，A股上游周期和中游制造板塊的主要矛盾是需求回落，盈利能力受壓制，這樣的特征已在A股2022三季報中得到了體現(xiàn)。

四、抗通脹能治標(biāo)難治本。上游資本開支不足仍是全球性問題，高通脹的基礎(chǔ)是供需矛盾，而不是貨幣超發(fā)。我們認(rèn)為，鮑威爾不具備沃爾克那樣根除通脹的條件，有必要適時轉(zhuǎn)向?qū)捤桑骖櫭绹?jīng)濟的內(nèi)在穩(wěn)定性。中性假設(shè)下，美聯(lián)儲在23年3-5月結(jié)束加息，9-11月開始降息。歷史復(fù)盤指向，美債收益率趨勢性下行，春季躁動后第二波機會，可能從2023年二季度中后段開始。

美聯(lián)儲通過經(jīng)濟衰退換通脹平抑的導(dǎo)向正在見效。但我們提示，這一輪美聯(lián)儲抗通脹能治標(biāo)難治本。全球油氣資本恢復(fù)性增長，但絕對值依然在水位線之下(低于2014-15年水平)。A股上游周期資本開支已連續(xù)下行一年時間，指向2023年固定資產(chǎn)形成增速又將進(jìn)入到一輪新的下行周期。高通脹的基礎(chǔ)是供需矛盾，不是貨幣超發(fā)。我們認(rèn)為，鮑威爾不具備沃爾克那樣根除通脹的條件：

1. 沃爾克在1984-85年等來了水能核能滲透率提升的瓶頸，彼時的新老能源實現(xiàn)再平衡。而當(dāng)前，太陽能風(fēng)能消費高增周期遠(yuǎn)未結(jié)束，新老能源再平衡遙遙無期。2. 1979年美國信息技術(shù)占中間投入的比例開始加速上行，這一趨勢一直持續(xù)到2000年科網(wǎng)泡沫前。1960-90s美國勞動參與率持續(xù)上行，背后依靠二戰(zhàn)后嬰兒潮和1970s移民潮來支撐。美國經(jīng)濟有新的增長點，內(nèi)在穩(wěn)定性極高。這為沃爾克激進(jìn)的抗通脹政策創(chuàng)造了條件。而現(xiàn)階段，美國經(jīng)濟缺乏新的增長點，內(nèi)在穩(wěn)定性有限，鮑威爾有必要兼顧治理表觀通脹和適時支撐經(jīng)濟。中性假設(shè)下，美聯(lián)儲在23年3-5月結(jié)束加息，9-11月開始降息。我們復(fù)盤了歷史上美聯(lián)儲加息尾聲的資產(chǎn)價格表現(xiàn)：美債收益率趨勢性下行、股市反彈的有利窗口，要等美聯(lián)儲結(jié)束加息后，即2023年二季度中后段開始。

五、階段三：2022年美國居民多消費，少儲蓄，內(nèi)需強勁;中國居民少消費、少買房，多儲蓄，內(nèi)需疲弱。如果2023年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，就可能觸發(fā)階段性經(jīng)濟中強美弱。調(diào)用居民高儲蓄，是2023年中國穩(wěn)增長的關(guān)鍵，核心的條件是中國居民適應(yīng)新防疫措施。醫(yī)療資源總量不足 + 地區(qū)防疫進(jìn)程有時間差，消費場景恢復(fù)需要更耐心一些。

經(jīng)濟中強美弱，一直是A股投資機會重要的來源，2023年從國別經(jīng)濟相對力量角度找總量機會同樣至關(guān)重要。我們認(rèn)為，2023年可能出現(xiàn)階段性的經(jīng)濟中強美弱，核心是2022年美國居民多消費，少儲蓄，內(nèi)需強勁。而中國完全相反，少消費、少買房，多儲蓄，內(nèi)需疲弱。如果這一組合在2023年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，足以支持經(jīng)濟中強美弱。思考居民儲蓄調(diào)用成功的條件：1. 穩(wěn)增長政策布局，改善居民收入預(yù)期。2023年預(yù)算內(nèi)支出彈性有限，準(zhǔn)財政發(fā)力是穩(wěn)增長彈性的主要來源。預(yù)期發(fā)酵的關(guān)鍵是“算總賬”，預(yù)算外發(fā)力需量變到質(zhì)變，這需要一定的政策催化積累，需要時間。2. 居民收入分配條件改善，22Q3已經(jīng)發(fā)生，后續(xù)仍將持續(xù)改善。歷史上，居民收入分配條件改善3個季度后，居民支出意愿可能系統(tǒng)性提升。3. 居民信心恢復(fù)，關(guān)鍵是居民適應(yīng)新防疫措施。我國醫(yī)療資源總量不足 + 地區(qū)防疫進(jìn)程有時間差，消費場景終會恢復(fù)，但相比海外經(jīng)驗，我們需要更加耐心一些。所以，2023年經(jīng)濟中強美弱可能兌現(xiàn)的窗口在23Q2之后。

以上的宏觀環(huán)境討論，落實到A股盈利預(yù)測上：我們對2023年全A兩非歸母凈利潤同比增速的預(yù)測是1.3%，節(jié)奏前低后高。風(fēng)格上，價值相對成長(滬深300相對創(chuàng)業(yè)板指)的基本面趨勢占優(yōu)，小盤相對大盤(中證1000相對上證50)的基本面趨勢占優(yōu)。疫后恢復(fù)、地產(chǎn)鏈和計算機是2023年業(yè)績困境反轉(zhuǎn)彈性較大的方向。

六、疫后恢復(fù)終歸只是階段性周期項改善，做中期判斷，長期趨勢項的思考必不可少：1. 通脹易上難下的大周期未結(jié)束，股市估值修復(fù)的幅度不宜過高期待。2. 中國面臨的海外環(huán)境依然高壓，國際競爭需要新的破局點。3. 新老能源的大周期未結(jié)束，新能源依然是中國制造最具競爭力的環(huán)節(jié)，但這對A股來說并非新變化。

22Q4-23Q2的美國經(jīng)濟衰退，2023年中的經(jīng)濟中強美弱，歸根結(jié)底都是周期項的變化。做中期判斷，還要思考“看長期做中期”的線索，核心是對趨勢項的思考。我們提示三個問題：1. 通脹易上難下的大周期未結(jié)束，1970s美股在經(jīng)濟周期復(fù)蘇-過熱階段也有估值修復(fù)，但總體估值始終處于歷史中低位水平。這提示我們2023年的股市估值修復(fù)幅度不宜過高期待。2. 中國面臨的海外環(huán)境依然高壓，外循環(huán)需要新的破局點，中國產(chǎn)業(yè)國際競爭力提升也需要新的驅(qū)動力。這方面的線索我們保持關(guān)注。3. 新老能源的大周期未結(jié)束，新能源依然是中國制造最具競爭力，對全球產(chǎn)業(yè)資本吸引力最突出的環(huán)節(jié)。但A股機構(gòu)投資者對新能源配置非常充分，股價有效上漲需要趨勢項邏輯進(jìn)一步強化，或者周期項邊際改善與趨勢項形成共振。周期項改善可期，趨勢項問題仍待解決，2023年中A股可以期待一波上漲行情，但可能不是牛市級別。

七、中國特色估值體系實現(xiàn)的路徑：投資者結(jié)構(gòu)變遷為新估值體系形成提供了土壤。外資對A股影響力減弱，公募也處于休整期。配置類和交易型資金的相對權(quán)重增加。新估值體系形成，中期符合投資者偏好的基本面實質(zhì)改善必不可少。我們提示兩點變化：1. 國企在資源配置中的權(quán)重增加。2. 硬核科技獲得壓倒性的資源傾斜。

思考中國特色估值體系實現(xiàn)的路徑：首先，投資者結(jié)構(gòu)變遷為新估值體系形成提供了土壤：1. 外資更關(guān)注海外經(jīng)典的發(fā)展模式能否在中國套用，而中國在發(fā)展方式上更加強調(diào)中國特色。這種情況下，外資對A股可能還有“戰(zhàn)術(shù)性回流”，但難再“戰(zhàn)略性超配”。外資對A股的影響力減弱是大概率。2. 公募發(fā)展也處于修整期。新基金發(fā)行受阻，公募持倉難形成自我強化的正循環(huán);景氣賽道尚未形成共識，公募持倉也開始“發(fā)散思維”。3. 配置類資金按部就班，相對力量提升。4. 交易性資金相對活躍度提升，主題性機會是2023年重要的賺錢效應(yīng)來源，且政策主題存在被極端演繹的可能性。從投資者結(jié)構(gòu)和風(fēng)格的關(guān)系看，公募、私募和外資定價大盤成長，配置類資金定價大盤價值，交易性資金定價小盤成長。2023年各類投資者相對力量的變化，是有利于新思維方式和估值體系形成的。

當(dāng)然，新估值體系形成，中期符合主流投資者偏好的基本面實質(zhì)改善必不可少。2023年重點關(guān)注兩點變化：1. 國企在資源配置中的權(quán)重增加，這一方面符合管理層的政策導(dǎo)向;另一方面，民營主體資產(chǎn)負(fù)債表存在收縮壓力，加杠桿也需要借力國企信用。2. 國企在科技創(chuàng)新上將發(fā)揮更重要的作用，硬核科技可能獲得壓倒性的資源支持，這是更符合主流投資者偏好的方向。

八、2023年結(jié)構(gòu)選擇：從政策預(yù)期到景氣驗證。兩會前政策布局期，圍繞著政策催化選結(jié)構(gòu)，疫后恢復(fù)首選醫(yī)療基建，大安全首選信創(chuàng)，地產(chǎn)鏈?zhǔn)走x房地產(chǎn)和建材。中期景氣驗證仍是核心，計算機和消費核心資產(chǎn)基本面驗證更確定的方向。隨著地產(chǎn)恢復(fù)的驗證，地產(chǎn)鏈投資將擴散到家電家居和銀行。新老能源周期未結(jié)束，只是需要等待周期項改善驗證，新能源23Q2回歸，老能源23H2回歸。

政策布局期和效果驗證期結(jié)構(gòu)選擇的重點不同。春季躁動階段，先圍繞著政策催化選結(jié)構(gòu)。優(yōu)選中短期改善驗證就有較高可見度的方向：疫后恢復(fù)首選醫(yī)療基建(這是居民能夠適應(yīng)新防疫措施的前提)、大安全首選信創(chuàng)(部分細(xì)分行業(yè)22Q3供需格局已經(jīng)改善，金融IT、汽車IT、能源IT)，地產(chǎn)鏈?zhǔn)走x房地產(chǎn)(優(yōu)質(zhì)房企再融資擴張)和建材(保交樓)。2023Q1之后，結(jié)構(gòu)選擇的重點會從政策催化向景氣驗證過渡。在政策驅(qū)動的方向上，大安全中，計算機行業(yè)2022年供給普遍收縮，2023年政策加碼帶來需求改善，供需格局優(yōu)化的細(xì)分行業(yè)將不斷增加。疫后恢復(fù)方向，景氣改善的持續(xù)性重于彈性，重點關(guān)注醫(yī)美、白酒、啤酒、調(diào)味品、免稅等消費核心資產(chǎn)的投資機會。地產(chǎn)鏈上，家電家居估值修復(fù)以房地產(chǎn)銷售改善為前提，銀行估值修復(fù)以出險企業(yè)風(fēng)險處置加速為前提。另外，新老能源的大周期未結(jié)束，但新能源高持倉，等待周期項改善明確(23Q2)再布局(儲能、光伏組件、新能車動力電池)。1970s的大滯脹周期經(jīng)驗表明，在高通脹預(yù)期持續(xù)的情況下，老能源在復(fù)蘇、過熱和滯脹都有機會，但衰退期可能估值業(yè)績雙殺。2023H2可能才是老能源投資機會卷土重來窗口。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策不及預(yù)期，美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期

本文來自微信公眾號“申萬宏源策略”。智通財經(jīng)編輯：王岳川。