煤電聯(lián)動(dòng)，能否解火電燃“煤”之急？

本文來(lái)自東北證券的研報(bào)《煤電聯(lián)動(dòng)，能否解火電燃“煤”之急？》，作者為證券分析師龔斯聞。

當(dāng)前動(dòng)力煤價(jià)格已長(zhǎng)期處于高位運(yùn)行，而煤電企業(yè)受限于“市場(chǎng)煤計(jì)劃電”的行業(yè)格局，利潤(rùn)下滑顯著，整體經(jīng)營(yíng)較為困難。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，新版煤電聯(lián)動(dòng)能否在2018年如期啟動(dòng)，將會(huì)對(duì)火電行業(yè)未來(lái)盈利情況產(chǎn)生較為顯著的影響。智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東北證券結(jié)合當(dāng)前煤電聯(lián)動(dòng)模型預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)及分省火電基本面研究情況，對(duì)火電行業(yè)2018年的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行分析和展望。

煤電聯(lián)動(dòng)歷史沿革及當(dāng)前火電企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀

從歷年電價(jià)調(diào)整和煤電聯(lián)動(dòng)政策歷史來(lái)看，從2004年至今我國(guó)燃煤機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)共計(jì)調(diào)整14次，其中九次上調(diào)五次下調(diào)，全國(guó)性上調(diào)平均電價(jià)最高為2.6分/千瓦時(shí)，下調(diào)幅度最大為-3分/千瓦時(shí)。整體上看當(dāng)煤電上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整時(shí)，非居民用電銷售電價(jià)一般也會(huì)做同向調(diào)整，調(diào)整幅度往往與上網(wǎng)電價(jià)變動(dòng)、當(dāng)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等相關(guān)。

唯一較為特殊的是2017年7月電價(jià)調(diào)整情況。此次電價(jià)調(diào)整空間來(lái)源于取消向發(fā)電企業(yè)征收的工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金、國(guó)家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫(kù)移民后期扶持基金征收標(biāo)準(zhǔn)各降低25%，同時(shí)結(jié)合向上下游釋放輸配電改革紅利的情況，首次實(shí)現(xiàn)在上調(diào)燃煤標(biāo)桿電價(jià)的同時(shí)降低銷售電價(jià)。

結(jié)合歷史上六次煤電聯(lián)動(dòng)情況及動(dòng)力煤價(jià)格變化情況來(lái)看，煤電聯(lián)動(dòng)政策存在一定的滯后性。當(dāng)前動(dòng)力煤價(jià)格與2008年一季度較為相似，而平均電價(jià)略高。但從銷售凈利率這一財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前CS火電銷售凈利率僅為4.76%，與2008年一季度的3.56%相差不大。除去2008年下半年的極端情況，此數(shù)據(jù)已經(jīng)屬于火電板塊歷史較低水平。從行業(yè)健康發(fā)展角度結(jié)合火電行業(yè)歷史數(shù)據(jù)，東北證券認(rèn)為火電板塊保持10%左右的穩(wěn)定凈利潤(rùn)率是較為合理的水平。

從近期六大電網(wǎng)火電平均上網(wǎng)電價(jià)來(lái)看，雖然經(jīng)歷了7月份調(diào)價(jià)后各電網(wǎng)火電上網(wǎng)電價(jià)有所上漲，但同2014年9月份的水平比還有較大差距。其中華中電網(wǎng)差值最大，達(dá)4.5分/千瓦時(shí)；西北電網(wǎng)差值最小，僅為2.3分/千瓦時(shí)，其他地區(qū)差值約在2.5分/千瓦時(shí)到4分/千瓦時(shí)之間。從煤炭成本角度去分析，2014年全年環(huán)渤海5500大卡動(dòng)力煤均價(jià)為522.33元/噸，全國(guó)平均電煤價(jià)格指數(shù)為444.44元/噸。而2107年10月11日秦皇島5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格為585元/噸，7月全國(guó)電煤價(jià)格指數(shù)為493.26元/噸，全年電煤價(jià)格指數(shù)大概率在500元/噸以上。當(dāng)前煤價(jià)水平已經(jīng)顯著高于2014年，但電價(jià)卻出現(xiàn)嚴(yán)重倒掛，于情于理，上調(diào)電價(jià)勢(shì)在必行。

根據(jù)歷年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008年-2015年全國(guó)6000千瓦以及上電廠裝機(jī)容量增速基本維持在穩(wěn)定狀態(tài)，2015年全國(guó)裝機(jī)增速達(dá)到10.41%，此后全國(guó)裝機(jī)容量增速明顯放緩，2016年增速相比2015年下降1.19個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到9.23%，2017年上半年增速降至歷史最低點(diǎn)的6.84%。近十年來(lái)全國(guó)火電裝機(jī)容量增速均略低于總裝機(jī)容量增速，但二者變化趨勢(shì)大致相似，在2015年火電裝機(jī)增速達(dá)到7.84%自2012年以來(lái)的最高增速后，2016年增速下降至6.43%，2017年上半年更低至4.42%。在當(dāng)前電力供需失衡、煤電被列入去產(chǎn)能行業(yè)的大背景下，火電裝機(jī)或?qū)㈤L(zhǎng)期維持低速增長(zhǎng)。

近幾年全國(guó)火電發(fā)電量增速呈現(xiàn)較大波動(dòng)，2013年由于水電發(fā)電量較低、上年同期基數(shù)較低等原因，當(dāng)年火電發(fā)電量同比增速高達(dá)11.32%，之后2014-2015年火電發(fā)電量增速逐年下降，2015年降至-3.22%。2016年增速開始回升，到2017年上半年火電發(fā)電量增速達(dá)到7.95%，近三年首次超過(guò)全社會(huì)用電量增速，火電行業(yè)量增的趨勢(shì)較為明顯。

雖然2017年上半年火電發(fā)電量增速達(dá)到2014年以來(lái)的最高值，但由于上半年煤價(jià)同比漲幅較大等原因，電力板塊公司業(yè)績(jī)下滑明顯。在28個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中，CS電力及公用事業(yè)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊?34.02%，排名最后，子行業(yè)CS火電板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊?65.38%。

東北證券將近三年火電行業(yè)分季度毛利率與秦皇島動(dòng)力煤走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，可以很明顯的看到當(dāng)動(dòng)力煤價(jià)格上行時(shí)，火電板塊毛利率出現(xiàn)較大幅度下滑。在當(dāng)前煤價(jià)高位運(yùn)行的情況下，如果不對(duì)上網(wǎng)電價(jià)進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整，火電行業(yè)受限于自身資產(chǎn)負(fù)債率較高等不利影響，很難擺脫“量增利減”的困境。

2017年7月1日，多省市相繼上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)，上調(diào)幅度最大的為河南省，達(dá)到2.28分/千瓦時(shí)，其次為山東省2.2分/千瓦時(shí)。此次電價(jià)上調(diào)有望對(duì)火電企業(yè)成本壓力有所緩解，但仍然難以彌補(bǔ)煤價(jià)上漲對(duì)火電企業(yè)的沖擊，電價(jià)漲幅也遠(yuǎn)小于之前下調(diào)的幅度。

煤電聯(lián)動(dòng)模型預(yù)測(cè)

計(jì)算方法與假設(shè)條件

燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)與煤價(jià)聯(lián)動(dòng)計(jì)算公式：

最終新周期煤電聯(lián)動(dòng)導(dǎo)致的電價(jià)調(diào)整幅度應(yīng)為本期調(diào)整水平減去上期電價(jià)調(diào)整水平。

煤電聯(lián)動(dòng)導(dǎo)致燃煤標(biāo)桿電價(jià)調(diào)整后，各省需相應(yīng)調(diào)整銷售電價(jià)。居民生活、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用電價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定，工商業(yè)用電價(jià)格按相應(yīng)計(jì)算公式調(diào)整：

結(jié)合相關(guān)公式情況及當(dāng)前電煤價(jià)格水平，東北證券對(duì)計(jì)算所需相關(guān)條件做如下假設(shè)：1、預(yù)期2017年10月環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)進(jìn)入綠色區(qū)間，2016年11月到2017年10月周期平均電煤價(jià)格指數(shù)為507.61元/噸；2、分省電煤價(jià)格指數(shù)依據(jù)其與全國(guó)電煤價(jià)格指數(shù)比值確定；3、假設(shè)全國(guó)平均供電煤耗為315克/千瓦時(shí)，相較2016年下降4克/千瓦時(shí)；各省供電煤耗依據(jù)中電聯(lián)公布的最新月份數(shù)據(jù)確定，對(duì)于天津、上海、江蘇、浙江和廣東等火電煤耗受天然氣發(fā)電折算影響較大的省份，供電煤耗按當(dāng)?shù)貥?biāo)桿發(fā)電企業(yè)數(shù)據(jù)予以調(diào)整。

預(yù)測(cè)結(jié)果分析

從2018年電價(jià)預(yù)期上調(diào)水平來(lái)看，湖南、冀南和湖北排名前三，黑龍江、蒙東和新疆排名后三名。根據(jù)東北證券的模型測(cè)算，全國(guó)平均上調(diào)幅度為4.45分/千瓦時(shí)，漲幅較大?；痣姶笫≈?，廣東、山東和江蘇等省份預(yù)期漲幅高于全國(guó)平均水平，內(nèi)蒙古和新疆等省份預(yù)期漲幅低于全國(guó)平均水平。出于謹(jǐn)慎及合理性考量，在當(dāng)前計(jì)算結(jié)果上減去各省7月份已漲電價(jià)的幅度，并以此為基準(zhǔn)進(jìn)行火電企業(yè)業(yè)績(jī)測(cè)算。

相關(guān)電力公司業(yè)績(jī)彈性測(cè)算

假設(shè)各公司市場(chǎng)化電量電價(jià)折讓幅度不變，電價(jià)上調(diào)按平均4.45分/千瓦時(shí)的樂觀估計(jì)，2017年7月份已上調(diào)燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的省份2018年上調(diào)幅度扣除已上調(diào)部分。

電價(jià)上調(diào)對(duì)電力企業(yè)凈利潤(rùn)影響非常顯著。以華能國(guó)際為例，電價(jià)上調(diào)預(yù)期將增加其2018年凈利潤(rùn)83.73億元，占其2016年全年凈利潤(rùn)的77.62%。而其2017年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收714.34億元，凈利潤(rùn)10.37億元，如果電價(jià)如期足量上調(diào)，其盈利能力有望回升至2016年的水平。事實(shí)上，考慮到大部分電力上市企業(yè)均有參股相關(guān)區(qū)域內(nèi)的火電廠，煤電聯(lián)動(dòng)同樣會(huì)大幅改善其投資收益，對(duì)火電企業(yè)的業(yè)績(jī)有著更深遠(yuǎn)的影響。

風(fēng)險(xiǎn)討論：政策風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)電量雙沖擊

雖然按照煤電聯(lián)動(dòng)相關(guān)公式測(cè)算，東北證券預(yù)期2108年煤電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)有望上調(diào)4.45分/千瓦時(shí)，但在當(dāng)前“市場(chǎng)煤計(jì)劃電”的格局下，電價(jià)上調(diào)仍受國(guó)家政策影響較大。

在當(dāng)前供給側(cè)改革的情況下，煤炭擁有資源優(yōu)勢(shì)可以取得定價(jià)權(quán)和交易權(quán)。而煤電企業(yè)難以反向與煤炭側(cè)議價(jià)，下游售電價(jià)也被嚴(yán)格管控，成本上漲的壓力難以得到有效疏導(dǎo)。在當(dāng)前三去一降一補(bǔ)仍為產(chǎn)業(yè)主旋律的情況下，煤電聯(lián)動(dòng)帶來(lái)的電價(jià)上漲有可能對(duì)下游制造業(yè)生產(chǎn)造成影響，從而影響國(guó)家上調(diào)煤電價(jià)格的決心。

2016年全年我國(guó)煤電發(fā)電量為39058億千瓦時(shí)，按7%的廠用電率考慮對(duì)應(yīng)上網(wǎng)電量為36324億千瓦時(shí)，如按度電上漲4.45分測(cè)算，對(duì)應(yīng)1616億元的電費(fèi)漲幅。即使考慮2018年有30%的市場(chǎng)電空間，市場(chǎng)電部分不受調(diào)價(jià)影響，對(duì)應(yīng)電費(fèi)漲幅也有1131億元。

從2016年用電數(shù)據(jù)出發(fā)，2016年我國(guó)全社會(huì)用電量59198億千瓦時(shí)，居民用電量為8054億千瓦時(shí)，煤電上網(wǎng)電量估算為36324億千瓦時(shí)。考慮度電上漲4.45分，對(duì)應(yīng)工業(yè)用電價(jià)格上漲幅度約為8.58%。通過(guò)對(duì)歷史宏觀數(shù)據(jù)擬合我們得出電力工業(yè)價(jià)格占PPI權(quán)重為6.5%，對(duì)應(yīng)PPI上漲幅度為0.58%。

在之前的若干個(gè)煤電聯(lián)動(dòng)周期中，不乏雖然達(dá)到煤電聯(lián)動(dòng)上調(diào)電價(jià)的要求，但出于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控等原因少調(diào)甚至不調(diào)電價(jià)的情況。同時(shí)考慮到2018年市場(chǎng)化電量占比勢(shì)必進(jìn)一步提升，當(dāng)前電力供過(guò)于求的格局下電力企業(yè)議價(jià)能力相對(duì)較弱。

基于以上判斷，東北證券給出在中性假設(shè)影響下各火電企業(yè)的業(yè)績(jī)變化，即：全國(guó)火電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)受煤電聯(lián)動(dòng)及宏觀調(diào)控影響，上漲3分/千瓦時(shí)（把2016年下降的幅度補(bǔ)回來(lái)）；各省電價(jià)調(diào)整幅度相應(yīng)調(diào)價(jià)情況折算；假設(shè)有30%的市場(chǎng)電量，且市場(chǎng)電量不漲價(jià)，相當(dāng)于電價(jià)漲幅打七折為2.1分。

在中性假設(shè)條件下，東北證券判斷電價(jià)上漲對(duì)應(yīng)PPI上漲幅度為0.27%，相對(duì)影響較小，此方案推行阻力應(yīng)該不大。

分省火電基本面研究

對(duì)于火電行業(yè)來(lái)說(shuō)，電價(jià)固然是影響其營(yíng)收和業(yè)績(jī)的重要因素。但從其基本面分析邏輯出發(fā)，利用小時(shí)和裝機(jī)容量影響上網(wǎng)電量，煤價(jià)與供電煤耗影響度電成本水平，同樣對(duì)火電企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況有著重大影響。當(dāng)前電力供過(guò)于求，如果新增裝機(jī)進(jìn)一步增長(zhǎng)的話，將會(huì)攤薄現(xiàn)有裝機(jī)的利用小時(shí)。好在隨著國(guó)家化解煤電過(guò)剩產(chǎn)能的一系列政策出臺(tái)，2017年1-8月我國(guó)火電裝機(jī)增速5.21%，下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。上億千瓦的在建裝機(jī)被停建緩建，極大的緩解了現(xiàn)有火電機(jī)組的壓力。

雖然我國(guó)電力行業(yè)整體處于供過(guò)于求、經(jīng)營(yíng)困難的狀態(tài)，但由于我國(guó)幅員遼闊，不同省份間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、電力裝機(jī)情況和輸送通道等存在較大差異，不同省份的電力供需情況、電價(jià)煤價(jià)情況也有所不同。

對(duì)比主要上市電力公司燃煤裝機(jī)結(jié)構(gòu)后可以看到，地方性能源企業(yè)受益于裝機(jī)規(guī)模較小、新建機(jī)組占比較多，60萬(wàn)千瓦以上機(jī)組占比排名較為靠前，五大發(fā)電中，大唐發(fā)電、華能國(guó)際和華電國(guó)際60萬(wàn)千瓦以上機(jī)組占比分別為65.15%、54.34%和50.75%。

華能國(guó)際裝機(jī)分布較為分散，其在華北、華東和華中電網(wǎng)裝機(jī)占比較高，分別為26.78%、25.59%和21.56%。而華電國(guó)際在華北地區(qū)占比較高，占其火電裝機(jī)的46.42%，華中、華東分別占23.75%、18.83%。大唐發(fā)電在華北電網(wǎng)占比較高，占其火電裝機(jī)的50.89%。其次是華東和南方電網(wǎng)，分別為24.75%和11.85%。

從今年1-8月份電煤價(jià)格指數(shù)平均值情況來(lái)看，廣西、江西、湖南三省絕對(duì)值排名靠前，而甘肅、山西、寧夏等省份同比漲幅均超過(guò)70%，漲幅排名靠前，也遠(yuǎn)高于全國(guó)54.6%的電煤價(jià)格同比漲幅。整體來(lái)看，蒙東和新疆地區(qū)煤價(jià)漲幅普遍較低，火電機(jī)組受燃料成本上漲影響較小。

從利用率角度來(lái)分析，2017年1-8月份全國(guó)火電平均利用小時(shí)為2793小時(shí)，同比增長(zhǎng)2.42%。江蘇、河北、寧夏三省絕對(duì)值排名靠前，而湖南、江西和湖北同比漲幅靠前。2017年1-8月份全國(guó)火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)7.2%，同比增速靠前的省份為青海、寧夏和湖南，主要得益于其火電發(fā)電基數(shù)較低。從1-8月份各省份用電量缺口數(shù)據(jù)及絕對(duì)值增長(zhǎng)情況來(lái)看，浙江、江蘇和山東的用電缺口同比增長(zhǎng)較大，即相關(guān)地區(qū)供需情況相對(duì)較為好轉(zhuǎn)，區(qū)域內(nèi)裝機(jī)運(yùn)行情況較好。綜合而言，華東地區(qū)和華北地區(qū)火電利用情況和區(qū)域內(nèi)電力供需情況較好。

東北證券引入點(diǎn)火價(jià)差和邊際利潤(rùn)的概念進(jìn)行分析。綜合分析來(lái)看，華北地區(qū)和華東地區(qū)的火電機(jī)組具有較高的裝機(jī)邊際利潤(rùn)，裝機(jī)集中于此地區(qū)的火電企業(yè)較為受益。五大發(fā)電中，東北證券判斷大唐發(fā)電與華能國(guó)際在裝機(jī)分布上較為受益。

火電板塊推薦標(biāo)的

在考慮2018年煤電聯(lián)動(dòng)帶來(lái)的毛利率回升和投資收益增長(zhǎng)的情況下，東北證券從盈利改善情況、裝機(jī)結(jié)構(gòu)質(zhì)量、裝機(jī)分布優(yōu)勢(shì)及煤電聯(lián)動(dòng)彈性出發(fā)，推薦全國(guó)性火電龍頭華能國(guó)際(00902)。

華能國(guó)際作為我國(guó)最大的火電上市平臺(tái)，在資產(chǎn)注入后當(dāng)前可控裝機(jī)已達(dá)10169.8萬(wàn)千瓦，火電龍頭的地位愈發(fā)穩(wěn)固。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，煤炭?jī)r(jià)格的上漲顯著拉低了公司的毛利率，公司上半年毛利率僅為11.49%，較去年同期下降約17個(gè)百分點(diǎn)。高位運(yùn)行的煤價(jià)導(dǎo)致公司的規(guī)模效應(yīng)難以得到有效發(fā)揮，但如果進(jìn)一步考慮未來(lái)電價(jià)上調(diào)的影響，公司的盈利能力將得到顯著改善。

如按中性假設(shè)考慮，2018年煤電聯(lián)動(dòng)有望為公司帶來(lái)26.71億元的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，相當(dāng)于2017年上半年凈利潤(rùn)10.37億元的2.58倍。在煤電聯(lián)動(dòng)預(yù)期漸近、用電增速回暖、全國(guó)火電利用小時(shí)同比回升及國(guó)家政策力促動(dòng)力煤先進(jìn)產(chǎn)能釋放等因素影響下，公司作為火電龍頭或?qū)⑦M(jìn)一步受益于行業(yè)回暖，業(yè)績(jī)有望反彈改善。

另外，電力央企重組漸入高潮，華能國(guó)際作為潛在的央企重組標(biāo)的，有較大概率受益于重組帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈整合和規(guī)模效應(yīng)。（編輯：胡敏）