東吳證券：為何年初以來保險股領奏金融股反攻號角？

智通財經(jīng)APP獲悉，東吳證券發(fā)布研報表示，11月至今，申萬保險指數(shù)累計上漲38.9%。相比銀行板塊，同樣受益于地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向以及長端利率回升，保險股優(yōu)勢在于嚴重超跌+估值分位數(shù)更低，相對而言，得益于基數(shù)較低，保險股利潤與NBV增速彈性更具吸引力。對于本輪板塊持續(xù)性，該行認為，參考復盤疫后4Q21估值水平，建議關注十年期國債收益3%整數(shù)關口。

投資建議：當前A股中國平安(601318.SH)、中國人壽(601628.SH)、中國太保(601601.SH)和新華保險(601336.SH)對應2023年P/EV分別為0.59、0.75、0.42和0.35，處于歷史估值分位數(shù)的6%、16%、5%和5%，相對和絕對水平仍處于歷史低位。β外溢α驗證，經(jīng)濟正向期權(quán)，推薦順序：中國平安、中國太保和中國人壽，關注財險龍頭中國財險(02328)。

事件：2022年11月至今(2023年1月12日)，申萬保險指數(shù)累計上漲38.9%(同期銀行、券商和滬深300指數(shù)分別上漲18.0%、12.8%和14.5%);年初至今申萬保險指數(shù)累計收益率為6.9%，跑贏滬深300指數(shù)3.1pct.。

東吳證券主要觀點如下：

長端利率是本輪壽險反彈的勝負手。

該行提出資產(chǎn)端底部反轉(zhuǎn)是短期估值修復的核心。地產(chǎn)紓困政策漸次落地，政策導向徹底扭轉(zhuǎn)，保市場主體的思路徹底明確。隨著經(jīng)濟修復的預期升溫，疊加寬信用效果逐步顯現(xiàn)，長端利率與權(quán)益市場有望迎來共振向上催化。壽險股隱含經(jīng)濟正向期權(quán)。全國26個主要城市地鐵高頻數(shù)據(jù)顯示年初以來客流數(shù)據(jù)創(chuàng)出2022年11月以來新高，修復至放開前約9成水平。2022年全年社融公布，“三箭齊發(fā)”企業(yè)中長貸一枝獨秀，盡管居民購房需求冷淡，新增信貸仍超預期。壽險股隱含疫情防控和經(jīng)濟復蘇的正向期權(quán)屬性，極低的估值水平給予安全墊，邊際向好的內(nèi)外部環(huán)境賦予估值彈性。

為何年初以來保險股領奏金融股反攻號角?

相比銀行板塊，同樣受益于地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向以及長端利率回升，保險股優(yōu)勢在于嚴重超跌+估值分位數(shù)更低，在年初集中重定價后，銀行息差“前低后高”，該行預計全年商業(yè)銀行息差仍有下行壓力，低點或于2Q23出現(xiàn)。相對而言，得益于基數(shù)較低，保險股利潤與NBV增速彈性更具吸引力。相比券商板塊，同樣受益于交投活躍度回暖提升板塊估值與業(yè)績預期，保險股優(yōu)勢在于在本輪市場反彈量能相對略顯不足的背景下，1Q23板塊利潤增速彈性有望更佳。在全面看好券商板塊&財富管理方向背景下，β外溢至壽險股可期。

如何看待板塊持續(xù)性?

兩條線索：參考復盤疫后4Q21估值水平&關注十年期國債收益3%整數(shù)關口。

1)當前市場環(huán)境類似4Q21，綜合考慮長端利率、機構(gòu)持倉和外部環(huán)境，板塊修復至4Q21平均估值水平可期(低持倉、低預期、利空出盡)，當前市場對于負債端長期修復預期不足，但從“遙遙無期”演繹至“計日以期”。4Q21平安、國壽、太保和新華A股P/EV估值水平分別為0.70、0.70、0.54和0.48。該行認為本輪的壽險業(yè)復蘇短期看疫情，中期看隊伍，長期看產(chǎn)品。從屋漏偏逢連夜雨到晨曦曙光初破曉，壽險拐點年務必重視。

2)“十年期國債到期收益率3.0%整數(shù)關口是保險股估值重要分水嶺，并且3.0%整數(shù)關口呈現(xiàn)向下跌破后易下難上和上漲突破后易上難下的周期性特征。雖然跌破3.0%后保險股往往有明顯的估值下殺，但硬幣的另一面是底部向上突破3.0%整數(shù)關口往往也有一波可觀的反彈，則板塊估值中樞有望在4Q21平均水平上進一步上修15%。值得注意的是，若后續(xù)負債端復蘇超預期，將進一步提升板塊估值。

風險提示：宏觀經(jīng)濟復蘇低于預期;壽險業(yè)轉(zhuǎn)型持續(xù)低于預期。