線上線下全渠道布局夯實壁壘，手握科技的粉筆（02469）圓夢港交所

隨著國外通脹走高，經濟增速放緩，我國對外出口持續(xù)低迷，刺激內需滲透至各個行業(yè)。之前政策打壓的互聯(lián)網、教育行業(yè)都在其中。

職業(yè)教育政策暖風不斷

任何行業(yè)的發(fā)展都有賴于國家政策的扶持、鼓勵、和監(jiān)管約束，教育行業(yè)則直接關系到國家的人才培養(yǎng)、產業(yè)升級和民族進步，因此往往受到國家政策的“強監(jiān)管”。通過對《民促法實施條例》、“雙減政策”的詳細復盤，可以看出，國家對K12教育的態(tài)度依然嚴苛，沒有松動的跡象，而反觀職業(yè)教育行業(yè)一直是被鼓勵的行業(yè)，并且鼓勵社會資本更加深入參與到職業(yè)教育行業(yè)發(fā)展。

從社會層面來說，職業(yè)教育一方面可以延緩學生就業(yè)，另一方面還可以提高學生職業(yè)技能，增加學生畢業(yè)后就業(yè)能力。

因此，這兩年教育行業(yè)在高壓之下，職業(yè)教育行業(yè)利好頻出。2021年10月中共中央辦公廳、國務院辦公廳發(fā)布《關于推動現代職業(yè)教育高質量發(fā)展的意見》、2022年12月中共中央辦公廳、國務院辦公廳再次發(fā)布《關于深化現代職業(yè)教育體系建設改革的意見》。

此次政策意見明確表明：提升職業(yè)學校關鍵辦學能力，加強“雙師類”教師隊伍建設，建設開放型區(qū)域產教融合實踐中心，拓寬學生成長成才通道，創(chuàng)新國際交流與合作機制。職業(yè)教育體系為我國現代化建設提供了有力的人才保障，培養(yǎng)一批高質量、高技能的職業(yè)教育與技能人才，是我國職業(yè)教育發(fā)展的當務之急，但現階段“大而不強”的問題依然存在。此次文件中提出有關職業(yè)教育的系列扶持政策，包括“將符合條件的職業(yè)教育項目納入地方政府專 項債券、預算內投資等的支持范圍”等，加大了對職業(yè)教育的資金扶持力度。

政策方面的不斷利好，也釋放出國家對職業(yè)教育賽道的支持態(tài)度，鼓勵社會力量積極參與職業(yè)教育行業(yè)建設，且不斷在招生、金融、財政等方面細化支持路徑。在“培養(yǎng)更多高素質技術技能人才、能工巧匠、大國工匠”的指導思想下，國信證券認為職業(yè)教育賽道的政策態(tài)度將是連貫且持久的。

在政策的轉暖下，職業(yè)教育企業(yè)亦迎來快速發(fā)展的機會，其中誕生于互聯(lián)網的非學歷職業(yè)教育培訓行業(yè)的市場領導者——粉筆（02469）值得重點關注。

科技創(chuàng)新，RTC互動直播系統(tǒng)粉筆不斷構建行業(yè)壁壘

智通財經APP了解到，1月9日，粉筆正式于港交所主板掛牌上市，此次上市的最終發(fā)售價格為每股9.9港元，共募集資金約1.2億港元。作為“互聯(lián)網職教第一股”，粉筆上市便被資本市場所看好，盤中股價一度大漲近18%，截至發(fā)稿時間，公司股價漲13.94%，報11.28港元/股，總市值高達237億港元。

崛起于線上的粉筆，采取線上課程的打法迅速占據市場，而后在2020年重點拓展線下，形成線上線下全渠道布局。

在線上線下鋪開后，粉筆的收入也得到快速提升。招股書顯示，2019年至2022年上半年，粉筆收入分別為11.6億元、21.32億元、34.29億元以及14.51億元。2019年至2021年收入年復合增長率達到71.93%。而根據弗若斯特沙利文報告，中國職業(yè)考試培訓行業(yè)2016年至2021年的復合年均增長率為16.3%，粉筆的收入遠高于行業(yè)的增速。

伴隨著收入的快速提升，粉筆的毛利也迎來快速增長。2019年至2022年上半年，公司毛利分別為5.36億元、4.9億元、8.41億元以及6.89億元，年復合增長率高達25.26%。

再看毛利率，2019年、2020年及2022年上半年公司毛利率分別為46.2%、23.0%、24.5%及47.5%，毛利率的波動主要源于公司為支持線下擴張，增聘了新講師及其他教學人員而在前期產生了招聘及培訓成本，對后續(xù)公司持續(xù)經營不會產生影響，而且上半年毛利率也證明了這一點。

值得一提的是，不管是線下還是線上，公司的毛利率水平均有所增加。自2021年第四季度以來，粉筆的線下培訓服務已開始產生毛利。線下培訓服務的毛利率由2021年上半年的1.9% 增加至今年上半年的36.3%。同時在線培訓服務的毛利率也由截至 2021年上半年的 41.8% 增至截至今年上半年的60.3%。從毛利率可以看出，粉筆的線上毛利率極高，2022年上半年達到60.3%，而公司線上毛利率之所以能達到這么高，主要源于公司在技術方面的突破。

據了解，2013年粉筆推出綜合在線培訓手機應用程序，這也是中國招錄類考試培訓行業(yè)首個綜合在線培訓手機應用程序。通過技術創(chuàng)新，2014年粉筆又先后推出通過在線渠道提供系統(tǒng)化公職人員考試培訓服務和RTC互動直播系統(tǒng)。2015年6月推出綜合在線題庫，持續(xù)的科技創(chuàng)新，引領了行業(yè)的智能發(fā)展。

在科技創(chuàng)新的引領下，粉筆不斷構建行業(yè)進入壁壘，維持了公司的持續(xù)成功。憑借著行業(yè)領先的RTC互動直播系統(tǒng)，粉筆全國的學員可隨時隨地訪問由稀缺的頂尖教學人才提供的交互式直播課程。此外，粉筆以在線自學材料及工具輔助課程，例如在線模擬考試、在線題庫及基于圖片搜索試題答案的搜索引擎。在這些優(yōu)勢下，粉筆迅速獲得了用戶的青睞，吸引了大量用戶流量。根據弗若斯特沙利文報告，粉筆的平均月活躍用戶由2019年約290萬人增至2020年約470萬人，再增至2021年約650萬人，并進一步增至截至2022年6月30日止六個月約750萬人，遠超所有其他市場參與者的規(guī)模。此外，根據弗若斯特沙利文調查，在熟悉所有主要招錄類考試服務供貨商的調查者中，有58.7%稱粉筆為其首選。

對于很多企業(yè)來說，線上線下只是兩個渠道，二者并不互相影響，而粉筆的線上線下業(yè)務則形成了合作關系。自2020年5月粉筆大范圍推出線下課程起，直至2022年6月30日，線下課程累計付費人次超過170萬人次。截至2022年6月30日，粉筆的在線平臺已積累逾4320萬名注冊用戶以及4930萬在線付費人次；線下業(yè)務已經覆蓋中國31個省份的220多個城市，累計逾190萬線下付費人次。

得益于粉筆穩(wěn)固的在線業(yè)務及通過創(chuàng)新的OMO模式實現的巨大協(xié)同效應，粉筆得以經營可擴展業(yè)務。根據弗若斯特沙利文報告，粉筆是首家誕生于互聯(lián)網、整合線下資源的非學歷職業(yè)教育培訓服務供貨商，在全渠道實現規(guī)模經濟以創(chuàng)造獨特的競爭優(yōu)勢。

憑借粉筆強大的在線平臺，粉筆建立了可信賴的品牌形象，并與用戶群建立了深厚的聯(lián)系。粉筆能夠以具有成本效益的方式識別有線下教育需求的用戶并將其轉化為線下招生，而不是進行大規(guī)模的廣告活動。2021年，所有線下課程付費學員中約67.5%是從粉筆在線產品之前的付費學員轉化而來。

快速搶占公考市場，運營數據穩(wěn)中向好

在培訓課程類別方面，粉筆主要提供公職人員考試培訓課程、事業(yè)單位僱員考試培訓課程、教師資格證及招錄類培訓課程及其他考試培訓課程。

按營收比重來看，2022年上半年，粉筆的公考培訓收入8.28億元，占比66.8%；事業(yè)單位培訓收入2.44億元，占比19.7%；教資及教招培訓收入1.27億元，占比10.3%；其他考試培訓收入3963.1萬元，占比不足5%。

以公考培訓收入來看，粉筆已經優(yōu)于其他龍頭機構。據中公教育（002607.SZ）中報顯示，上半年公司營收22.27億元，其中，公務員招錄培訓營收7.18億元，同比下降68.99%，占總營收的32.24%。

不僅如此，與中公教育相比，粉筆的現金流也更優(yōu)。上半年中公教育現金及現金等價物為11.25億元，而粉筆的現金及現金等價物達12.54億元。

再看營銷成本方面，上半年粉筆的營業(yè)成本為7.62億元，占總收入比例的52.5%；而同期中公教育營業(yè)成本則高達16.09億元，其營業(yè)成本占總收入比例高達72.24%，遠高于粉筆公司。與同領域的其他公司一樣，粉筆的銷售成本主要包括雇員福利開支及租賃開支。

其他運營指標方面，粉筆正價課付費人次占所有培訓課程付費人次的比例由2020年的23.4%增至2021年的33.5%，再增至截至2022年6月30日止六個月的46.2%。在線精品班付費人次占所有在線正價課付費人次的比例由2020年的1.4%穩(wěn)步增至2021年的5.0%，再增至截至2022年6月30日止六個月的9.2%。

退款率方面，粉筆的數據也有所改善。截至2022年6月30日止六個月，整體退款率已經降至33.2%，較2021年年度的47.7%下降14.5個百分點。

結語

回到市場層面，在政策的利好下，港股以及A股兩市的教育股已快速上漲。據wind數據顯示，2022年10月以來，教育指數（886040.WI）漲幅高達38.37%，部分個股漲幅已翻倍，可見在政策利好的推動下，職業(yè)教育已經迎來了發(fā)展的春天。

而粉筆作為國內的在線職業(yè)教育龍頭企業(yè)，有望享受更多的估值溢價。依托線上的優(yōu)勢，粉筆已經撬動了非學歷職教培訓的市場格局，形成了線上到線下，再到線上、線下互補。上市對于粉筆來說將是一個新的開始，有助于提升業(yè)務競爭力，并在融資、品牌、業(yè)務獲取和激勵等方面獲得更多支持。