鉅融資產(chǎn)：城投債調(diào)整緩和，捕捉結(jié)構(gòu)機(jī)會

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，由元宇證券獨(dú)家戰(zhàn)略支持的中證金牛2022私募大賽于22年12月1日正式啟動，賽事正如火如荼開展,并馬上迎來首月榜單戰(zhàn)績。不少參賽機(jī)構(gòu)研究團(tuán)隊(duì)及產(chǎn)品主理人就市場走勢和行業(yè)展望發(fā)表真知灼見。中海外鉅融資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司指出，風(fēng)險角度看，信用基本面依舊疲軟，地方防風(fēng)險表態(tài)積極，防風(fēng)險政策仍是城投信仰的重要支柱;市場角度看，理財(cái)贖回和資金面收斂等核心矛盾近期有所緩和，預(yù)計(jì)短期內(nèi)債市在震蕩中分化。城投債市場策略上，鉅融資產(chǎn)認(rèn)為，一方面可關(guān)注前期市場下沉力度較大的中東部區(qū)域，另一方面，近期非尾部區(qū)域的短久期城投債YTM率先修復(fù)，可積極關(guān)注。

回顧12月城投債市場，鉅融資產(chǎn)表示，一級市場上，城投債發(fā)行和凈融資縮量，取消發(fā)行量仍在近兩年的高位。二級市場上，12月下旬，理財(cái)破凈率和資金利率上行趨勢有所緩和，城投債高位盤整，結(jié)構(gòu)上，低評級、短久期城投債調(diào)整幅度更大。

此外，鉅融資產(chǎn)認(rèn)為，疫情政策調(diào)整為經(jīng)濟(jì)帶來陣痛，但多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活躍度指標(biāo)已有觸底跡象;11月稅收收入繼續(xù)反彈，但基金收入依舊低迷，2022年兩本賬歉收已是定局。

就行業(yè)政策上，鉅融資產(chǎn)指出，中央層面，政策基調(diào)平穩(wěn)，《金融穩(wěn)定法(草案)》進(jìn)一步聚焦金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險與處置，但地方政府的屬地責(zé)任不減。地方層面，表態(tài)依舊積極且密集，23年有望出臺更積極化債和風(fēng)險處置政策以支撐穩(wěn)增長和“降本”目標(biāo)。

鉅融資產(chǎn)全文觀點(diǎn)如下：

一、12月市場回顧

1、凈償還規(guī)模大增，取消發(fā)行量仍在高位

城投債發(fā)行和凈融資縮量，取消發(fā)行量仍在高位。12月城投債發(fā)行和償還規(guī)模分別為2951億元和4022億元，同比分別-45%和+34.5%，凈融資規(guī)模-1071億元;12月城投債取消發(fā)行規(guī)模673億元。

12月城投債凈償還規(guī)模大增(單位：億元)

資料來源：鉅融資產(chǎn)

12月城投債取消發(fā)行量仍在高位(單位：億元)

資料來源：鉅融資產(chǎn)

2、理財(cái)風(fēng)波漸平，債市階段性企穩(wěn)但分化明顯

債市調(diào)整趨緩，結(jié)構(gòu)分化仍在。12月下旬，在無風(fēng)險利率震蕩下行的帶動下，信用債市場調(diào)整和純債理財(cái)產(chǎn)品的破凈壓力有所緩和;結(jié)構(gòu)上，低評級城投債估值上行壓力明顯大于中高等級，中短久期城投債YTM上行幅度在80BP左右。

不同評級和期限城投債YTM走勢

資料來源：鉅融資產(chǎn)，民生證券

2022年理財(cái)子破凈率走勢

資料來源：鉅融資產(chǎn)，民生證券

二、經(jīng)濟(jì)和財(cái)政

1、疫情政策調(diào)整帶來陣痛，但已有觸底跡象

短期疫情沖擊集中釋放，PMI“砸坑”見底。12月PMI繼續(xù)下滑，地產(chǎn)依舊底部徘徊，韓國出口數(shù)據(jù)低迷，國內(nèi)12月數(shù)據(jù)大概率繼續(xù)下滑。

往后看，預(yù)計(jì)1月經(jīng)濟(jì)景氣或小幅回升。從出行、貨運(yùn)和餐飲等數(shù)據(jù)看，12月末人流、物流、消費(fèi)仍處低位，但已現(xiàn)觸底跡象，疫情或已進(jìn)入緩和階段。

12月PMI繼續(xù)下行(%)

資料來源：wind，海通證券，華創(chuàng)證券

30大中城市房屋銷售面積

資料來源：wind，海通證券，華創(chuàng)證券

18城地鐵客運(yùn)量(7天平均)

資料來源：wind，海通證券，華創(chuàng)證券

整車貨運(yùn)流量指數(shù)：全國(7天平均)

資料來源：wind，海通證券，華創(chuàng)證券

2、公共預(yù)算收入持續(xù)反彈，但已無法完成目標(biāo)

1-11 月累計(jì)，全國一般公共預(yù)算收入18.55萬億元，按自然口徑計(jì)算下降 3%，降幅較1-10月收窄1.5個百分點(diǎn)。11月單月增速同比增長24.6%，創(chuàng)下年內(nèi)單月財(cái)政收入增速最高值。目前財(cái)政收入完成度達(dá)到88%，但假設(shè)四季度財(cái)政收入是去年四季度的1.15倍，則全年一般公共預(yù)算收入19.79萬億與目標(biāo)21.01萬億仍有較大差距。

公共預(yù)算收入完成進(jìn)度

資料來源：鉅融資產(chǎn)，中信建投

公共預(yù)算收入持續(xù)改善

資料來源：鉅融資產(chǎn)，中信建投

地產(chǎn)相關(guān)稅收延續(xù)低迷

資料來源：鉅融資產(chǎn)，中信建投

民生類支出增速持續(xù)增長

資料來源：鉅融資產(chǎn)，中信建投

3、政府性基金收入筑底，全年歉收已是定局

1-11 月，全國政府性基金預(yù)算收入累計(jì) 6.1萬億元，同比下降 21.5% ;全國政府性基金收入預(yù)算目標(biāo)為9.86萬億，當(dāng)前完成度不足70%，全年目標(biāo)已然不可能完成。

基金收入增速筑底階段

資料來源：鉅融資產(chǎn)，中信建投

政府性基金預(yù)算收入完成進(jìn)度

資料來源：鉅融資產(chǎn)，中信建投

三、行業(yè)政策

1、二十大后，中央層面“控增化存”的紅線未變

規(guī)范PPP和金租的同時、指導(dǎo)山東地區(qū)逐步降低債務(wù)風(fēng)險水平、《金融穩(wěn)定法(草案)》發(fā)布、明確明年財(cái)政工作重點(diǎn)之一是強(qiáng)化對融資平臺的管理。

二十大后中央的債務(wù)監(jiān)管政策

資料來源：鉅融資產(chǎn)整理

其中，重點(diǎn)關(guān)注金融穩(wěn)定法主要聚焦的三方面內(nèi)容：

進(jìn)一步聚焦金融機(jī)構(gòu)，壓實(shí)各方責(zé)任，明確風(fēng)險處置分工。草案強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)及股東自救的首要責(zé)任，將風(fēng)險處置過程中地方政府所處位置后移，但仍明確其牽頭制定風(fēng)險處置方案的責(zé)任。

細(xì)化保障基金運(yùn)作辦法。草案明確國家設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，資金來源可由央行再貸款支持，此外還新增借款方應(yīng)提供合格擔(dān)保品等要求。

地方政府的風(fēng)險處置責(zé)任不減。對于可能影響區(qū)域穩(wěn)定的金融風(fēng)險，地方政府應(yīng)支持金融機(jī)構(gòu)清收處置資產(chǎn)和挽回?fù)p失，支持司法機(jī)關(guān)依法打擊逃廢債務(wù)行為;同時明確金融機(jī)構(gòu)可以市場化方式盤活存量資產(chǎn)、引入社會資本和實(shí)施債務(wù)重組。

金融穩(wěn)定法草案主要內(nèi)容

資料來源：平安證券

2、12月地方表態(tài)依舊密集且積極

地方政策延續(xù)積極態(tài)勢，防風(fēng)險表態(tài)更加密集和積極，主要政策落腳點(diǎn)在融資規(guī)范清查(繼續(xù)推進(jìn))、債務(wù)風(fēng)險管控和隱債的合并監(jiān)管等。

地方政府對隱債化解和債務(wù)風(fēng)險防范表態(tài)更積極

資料來源：鉅融資產(chǎn)整理

四、信用展望

1、防風(fēng)險積極表態(tài)下，債券兌付風(fēng)險可控

一是央地堅(jiān)守區(qū)域性、系統(tǒng)性財(cái)政金融風(fēng)險底線背景下，城投債現(xiàn)階段實(shí)質(zhì)性違約的概率較小。城投的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)特征相近，隱性債務(wù)和經(jīng)營債務(wù)難以分割，債券違約的風(fēng)險外溢不可控。二是政府可用財(cái)力的下滑趨勢難改，城投基本面矛盾突出，債務(wù)壓力大且再融資不暢的地區(qū)仍會不斷暴露風(fēng)險。風(fēng)險暴露主要包括非標(biāo)逾期、評級下調(diào)、技術(shù)性違約、變相展期等，區(qū)域上主要分布在天津、貴州、廣西、云南、吉林、甘肅、濰坊等。

2、債市調(diào)整階段性緩和，短期內(nèi)以震蕩走勢為主

央行對資金面呵護(hù)力度不減，1月資金面仍有支撐。央行超額續(xù)作MLF、政治局會議和央行四季度例會措辭依舊積極，經(jīng)濟(jì)景氣下滑背后的實(shí)體融資不振，短期內(nèi)資金利率上行壓力不大，需主要關(guān)注月初OMO到期壓力。

理財(cái)破凈率階段性緩和，但贖回壓力仍存。12月下旬理財(cái)破凈率階段性緩和，但2023年的1-3月份理財(cái)?shù)狡诋a(chǎn)品規(guī)模較大，贖回壓力仍存。

綜上，短期內(nèi)資金面、經(jīng)濟(jì)基本面和理財(cái)破凈率緩和共振，債市階段性企穩(wěn)但擾動因素仍在，預(yù)計(jì)城投債走勢以震蕩為主，結(jié)構(gòu)分化仍將延續(xù)。

資金利率走勢

資料來源：鉅融資產(chǎn)，中信建投

Wind理財(cái)產(chǎn)品到期日(單位：只)

資料來源：鉅融資產(chǎn)，中信建投

五、城投債市場投資策略：避險為上，擇機(jī)而動

1、多重因素驅(qū)動估值波動，建議適當(dāng)壓縮久期

城投債仍面臨理財(cái)贖回壓力、土地市場恢復(fù)緩慢、城投債取消發(fā)行、散點(diǎn)爆發(fā)的負(fù)面輿情等多重壓力，注意避開機(jī)構(gòu)、資金、資產(chǎn)分層下的小范圍高息融資閉環(huán)。

2、主要關(guān)注錯殺機(jī)會和調(diào)整中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會

一是取消發(fā)行情況有所緩解，但仍可繼續(xù)關(guān)注前期機(jī)構(gòu)下沉幅度較大的地區(qū)：蘇北、河南、湖南、湖北、江西等地。

二是前期理財(cái)贖回主導(dǎo)信用債利差無差別走闊，但近期隨理財(cái)贖回漸入新穩(wěn)態(tài)，中高等級短久期有望率先修復(fù)，我們建議關(guān)注中東部區(qū)域的中短久期城投債機(jī)會。

12月低評級城投債YTM大幅上行

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