國金宏觀：日央行會(huì)成為2023年的“灰犀牛”嗎？

報(bào)告要點(diǎn)

日央行調(diào)整YCC不是退出寬松政策的前奏。在12月聲明中，日央行明確了調(diào)整YCC的背景和目的，即“債券市場(chǎng)功能弱化，特別是不同期限債券利率之間的相對(duì)關(guān)系以及現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)之間的套利關(guān)系?！痹?2月26日的演講中，日央行行長黑田東彥明確說，調(diào)整YCC不是退出寬松政策的“前奏”。

調(diào)整YCC和退出YCC是兩個(gè)層次的問題，前者是降低YCC的負(fù)面影響，后者與YCC的“使命”有關(guān)。調(diào)整YCC不是退出YCC的前奏，反而是為了增加其可持續(xù)性。2022年調(diào)整YCC的背景與2018年相似，只是海外加息節(jié)奏更快，全球和日本國內(nèi)的通脹壓力也更大，日央行也不得不更大幅度地上調(diào)YCC上限。

2023年，日央行或不具備退出YCC的條件。“通脹超調(diào)承諾”尚未實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程尚未完成，收入-支出的“良性循環(huán)”還處在早期階段。截止到2022年底，疫情沖擊下的供應(yīng)鏈壓力顯著緩解，日本的產(chǎn)出缺口尚未收斂。短期內(nèi)，內(nèi)生的和可持續(xù)的通脹動(dòng)能都難言形成。隨著全球通脹壓力的放緩，和歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息周期的基本結(jié)束，日央行國債市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力也將趨于緩解。

報(bào)告正文

在12月20日的例會(huì)上，日央行決定維持量化質(zhì)化寬松（QQE）和收益率曲線控制（YCC）政策，但將YCC的長端利率（10年期國債利率）波動(dòng)區(qū)間從[-0.25, 0,25]擴(kuò)大到[0.5, 0.5]。日經(jīng)225指數(shù)大幅回撤，日債、美債長端利率上行，日元對(duì)美元匯率大幅升值。日央行的這一行動(dòng)“超前了”。市場(chǎng)原以為黑田東彥行長任期內(nèi)[1]不會(huì)調(diào)整YCC。此舉引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于2023年日央行是否會(huì)改變政策立場(chǎng)的猜想，其答案決定了日央行的沖擊是一次性的，還是持續(xù)性的。

日央行調(diào)整YCC不是退出寬松政策的前奏。在聲明中，日央行明確了調(diào)整YCC的背景和目的，稱“今年初春以來，海外金融和資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，對(duì)日本金融和資本市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響。債券市場(chǎng)功能弱化，特別是不同期限債券利率之間的相對(duì)關(guān)系以及現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)之間的套利關(guān)系。日本國債利率是公司債券收益率、銀行貸款利率和其他融資利率的參考利率。如果國債市場(chǎng)狀況持續(xù)下去，可能會(huì)對(duì)公司債券發(fā)行條件等金融狀況產(chǎn)生負(fù)面影響?！痹?2月26日的演講中，黑田東彥明確說，調(diào)整YCC不是退出寬松政策的“前奏”。

[1]黑田東彥行長將于2023年3月離任。

來源：日本銀行[2]，國金證券研究所

[2]摘自黑田東彥12月26日的演講，全文鏈接：https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2022/ko221226a.htm/

調(diào)整YCC不是退出YCC的前奏，反而是為了增加其可持續(xù)性。日央行調(diào)整YCC的背景是，在全球持續(xù)通脹和海外無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅提升的背景下，原有的YCC政策過分地壓低了10年以內(nèi)日本國債利率，嚴(yán)重扭曲了日本國債利率結(jié)構(gòu)，降低了日本國債市場(chǎng)的流動(dòng)性，阻礙了市場(chǎng)定價(jià)功能的發(fā)揮。調(diào)整YCC的直接目的是平滑收益率曲線，暢通貨幣政策傳導(dǎo)。

調(diào)整YCC后，日本國債利率曲線整體上移，尤其是10年期以內(nèi)利率。曲線的結(jié)構(gòu)更加平滑。10年期國債利率在21日一度“超調(diào)”至0.52，相比19日上浮24bp，22日以來又回落到0.5以內(nèi)。6-9年期利率上浮均超過15bp，其中，8年期上浮21bp，幅度僅次于10年期。但在任意期限上，日本國債利率仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國和歐元區(qū)，尤其是10年期以內(nèi)。短期內(nèi)，在海外加息周期尚未結(jié)束的環(huán)境下，日本國債市場(chǎng)的壓力依然存在。

調(diào)整YCC和退出YCC是兩個(gè)層次的問題，前者是降低YCC的負(fù)面影響，后者與YCC的“使命”有關(guān)。YCC是日央行超級(jí)寬松政策的組成部分。2013年4月，黑田東彥上任伊始便實(shí)施了QQE，計(jì)劃在兩年內(nèi)盡快地實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。受大宗商品價(jià)格的驅(qū)動(dòng)，2013年4月到2014年2季度，日本核心CPI通脹率從-0.5%持續(xù)上升到3.4%，擺脫了長期通縮的局面。但從2014年6月開始，國際原油價(jià)格持續(xù)下行，到2015年中，日本再次面臨通縮問題。

2016年1月，日央行決定實(shí)施負(fù)利率，將政策利率（準(zhǔn)備金利率）下調(diào)至-0.1%，正式實(shí)施了“QQE+負(fù)利率”政策。由于通縮壓力還在持續(xù)增強(qiáng)，2016年9月的例會(huì)上[3]，日央行實(shí)施了“QQE+YCC”政策，同時(shí)控制長端和短端利率，將10年期國債利率控制在0上下浮動(dòng)，浮動(dòng)區(qū)間為[-0.1%，0.1%]。YCC是手段，通脹才是目的。日央行稱，“直到核心CPI同比增速超過2%的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，并穩(wěn)定保持在這一目標(biāo)之上”，才會(huì)退出該政策。這被稱為“通脹超調(diào)承諾”（inflation-overshooting commitment）。

YCC的負(fù)面影響在日央行的預(yù)期之內(nèi)，調(diào)整是“技術(shù)性”的，并不代表立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。日央行承認(rèn)，“收益率曲線的過度下降和平坦化可能會(huì)對(duì)人的情緒產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因?yàn)樗鼤?huì)對(duì)金融市場(chǎng)功能的可持續(xù)性造成不確定性……將根據(jù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、價(jià)格和金融狀況的發(fā)展，酌情調(diào)整政策?！?/p>

2016年9月至今，日央行兩次調(diào)整YCC利率上限，2018年7月和2021年3月。2018年7月調(diào)整YCC的背景是也是海外加息潮，日本國內(nèi)的通脹率回升到了約1%。日央行稱，調(diào)整YCC可使日本國債利率“更好地與全球主要經(jīng)濟(jì)體的利率上升趨勢(shì)保持一致?！比毡緡鴤实纳闲小皩p輕日本金融部門因長期低利率而承受的負(fù)擔(dān)，特別是銀行、保險(xiǎn)和公積金部門?！?/p>

[3]參考日央行2016年9月例會(huì)聲明：https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/past.htm/#p2013

2022年調(diào)整YCC的背景與2018年相似，只是海外加息節(jié)奏更快，全球和日本國內(nèi)的通脹壓力也更大，日央行也不得不更大幅度地上調(diào)YCC上限。2022年11月，日本核心CPI通脹已經(jīng)上升到3.7%，但與全球口徑相同的核心-核心CPI通脹率（提出新鮮食品和能源）僅為2.8%[4]。

通脹只是日央行實(shí)施“QQE+YCC”政策“萬里長征的第一步”，日央行的最終目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)收入-支出的“良性循環(huán)”。在26日的演講中，黑田東彥重申了他9年前實(shí)施超級(jí)寬松政策的初衷：“日本銀行的目標(biāo)是在物價(jià)的溫和上漲中創(chuàng)造并嵌入一個(gè)良性循環(huán)——企業(yè)銷售和利潤增長、工資增長、消費(fèi)擴(kuò)大、價(jià)格適度上漲?！币?yàn)橹挥羞@樣，2%的通脹目標(biāo)才是可持續(xù)的。黑田東彥明確，“這一良性循環(huán)尚未形成”，日央行不希望過早地轉(zhuǎn)變政策立場(chǎng)。

“QQE+YCC”超級(jí)寬松政策的“使命”尚未完成，退出言之過早。當(dāng)前日本的通脹主要是由外部沖擊引起的。2022年下半年來，大宗商品價(jià)格持續(xù)回調(diào)，全球總需求的持續(xù)回落，美歐經(jīng)濟(jì)衰退壓力凸顯，故日央行認(rèn)為，日本的通脹是不能持久的。在12月例會(huì)聲明中，日央行并未表達(dá)出對(duì)當(dāng)前日本通脹的擔(dān)憂，認(rèn)為明年上半年日本通脹將持續(xù)下行。10月例會(huì)[5]對(duì)2023年通脹的預(yù)測(cè)值為1.5%，不符合“通脹超調(diào)承諾”。

[4]日本的核心CPI通脹僅扣除了新鮮食品。

[5]參考：https://www.boj.or.jp/en/mopo/outlook/gor2110b.pdf

重申：2023年，日本央行或不具備退出YCC的條件。“通脹超調(diào)承諾”尚未實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程尚未完成，收入-支出的“良性循環(huán)”還處在早期階段。截止到2022年底，疫情沖擊下的供應(yīng)鏈壓力顯著緩解，日本的產(chǎn)出缺口尚未收斂。所以，短期內(nèi)，內(nèi)生的和可持續(xù)的通脹動(dòng)能都難言形成。在12月例會(huì)上，日央行認(rèn)為，產(chǎn)出缺口收斂的時(shí)間點(diǎn)或在明年下半年。屆時(shí)，日本或迎來通脹的二次反彈，但整體會(huì)比較溫和。隨著全球通脹壓力的放緩，和歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息周期的基本結(jié)束，日央行國債市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力也將趨于緩解。

本文來自公眾號(hào)“趙偉宏觀探索”；智通財(cái)經(jīng)編輯：涂廣炳。