全球央行2022年捶通脹，2023年憂衰退

2022年初，人們還在思考如何應(yīng)對(duì)各大央行放棄通脹暫時(shí)論后的政策變化，2月底， 一場俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)打亂了一切計(jì)劃。新冠疫情不再是投資者的關(guān)注重點(diǎn)，俄烏戰(zhàn)爭帶來的大宗商品短缺問題成為了市場的首要擔(dān)憂，隨后大宗商品短缺帶來的通脹在全球經(jīng)濟(jì)中引發(fā)沖擊波，影響了央行政策的方方面面。毫無疑問，在2021年“誤判”之后，全球央行于2022年不可避免地只能激進(jìn)收緊政策以追上通脹形勢。

2022年全球央行鷹態(tài)盡顯，力求降通脹

疫情后商品與服務(wù)的供不應(yīng)求無疑推動(dòng)了通脹，而俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)無疑是火上添油，今年通脹燒遍全球多個(gè)國家地區(qū)，通脹飆升到數(shù)十年來的最高水平，例如，歐洲的CPI達(dá)到兩位數(shù)、美國的通脹率一度達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)2%通脹目標(biāo)的4倍多。另一方面，通脹侵蝕了消費(fèi)者的支出，進(jìn)而迫使工人們罷工要求漲薪以應(yīng)對(duì)高物價(jià)，這也帶來了工資-物價(jià)螺旋式通脹的風(fēng)險(xiǎn)。在2021年誤判通脹是暫時(shí)的之后，害怕通脹失控的各大央行并不能對(duì)此坐視不理，進(jìn)而開始了數(shù)十年來甚至是有史以來最激進(jìn)的加息進(jìn)程。

英國央行率先加息，但美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐更加激進(jìn)。就連歐洲央行也終于在今年夏天告別了長達(dá)8年的存款利率低于零的時(shí)代。金融危機(jī)后對(duì)貨幣刺激(包括量化寬松)的執(zhí)著已成為歷史。在三大央行的引領(lǐng)下，全球央行基本加入了加息潮。

以下是智通財(cái)經(jīng)APP整理的2022年全球主要央行貨幣政策動(dòng)向：

美聯(lián)儲(chǔ)：暴力加息與縮表，力求追上通脹

與去年形成鮮明對(duì)比，由于通脹的飆升，美聯(lián)儲(chǔ)今年大部分時(shí)間均保持著鷹姿，并且?guī)缀跞甓荚诩酉?，同時(shí)開始縮減自身的資產(chǎn)負(fù)債表。由于俄烏戰(zhàn)爭帶來了高度的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)官員們今年很多時(shí)候也在摸著石頭過河。例如，在美聯(lián)儲(chǔ)3月份發(fā)布的點(diǎn)陣圖中，官員們預(yù)測中值是基準(zhǔn)利率到2022年末與2023年末分別將在1.9%、2.8%左右，與目前4.5%、5.1%差別巨大。

3月份，美聯(lián)儲(chǔ)以最基本的25個(gè)基點(diǎn)步伐開始了四年來首次加息。然后在5月份，將加息步伐提高至50個(gè)基點(diǎn);相比3月，美聯(lián)儲(chǔ)5月份提出了“通脹風(fēng)險(xiǎn)”，就在6月份的會(huì)議之前，由于5月CPI意外走高至8.6%，市場轉(zhuǎn)而押注美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)。不出所料，美聯(lián)儲(chǔ)便在6月加息75個(gè)基點(diǎn)，隨后在7月、9月和11月連續(xù)3次都加息75個(gè)基點(diǎn)，讓世界瞠目結(jié)舌。截至12月15日，美國年內(nèi)已經(jīng)七次加息，累計(jì)425個(gè)基點(diǎn)。目前基準(zhǔn)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至4.25%-4.5%，達(dá)15年內(nèi)最高。

而在縮表方面，3月份，美聯(lián)儲(chǔ)提出，預(yù)計(jì)在接下來即將召開的一次會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將開始減持美國國債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。而5月份，美聯(lián)儲(chǔ)就表示將允許資產(chǎn)負(fù)債表在6月、7月和8月每月縮減475億美元，9月縮減步伐將增至每月950億美元。而在隨后的所有會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)均表示，將繼續(xù)按5月公布的縮表路線減持國債、機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)MBS。

此外，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性，美聯(lián)儲(chǔ)今年很多時(shí)候都是見數(shù)據(jù)行事，因此今年美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)便極為重要。值得注意的是，為了體現(xiàn)緊縮政策對(duì)通脹有效果，今年“壞數(shù)據(jù)便是好消息”，即經(jīng)濟(jì)放緩、消費(fèi)疲軟以及就業(yè)市場走弱均被視為美聯(lián)儲(chǔ)所歡迎的，因?yàn)檫@體現(xiàn)了緊縮政策奏效，通脹降溫有望。

因此，由于美國經(jīng)濟(jì)開始反映出緊縮政策的影響，CPI持續(xù)下滑以及消費(fèi)支出也在走弱等，12月份，在連續(xù)四次超激進(jìn)加息后，美聯(lián)儲(chǔ)如市場所料開始放慢加息的步伐，將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從3.75%至4.00%上調(diào)到4.25%至4.50%，加息幅度50個(gè)基點(diǎn)。但由于擔(dān)憂通脹難以消退的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)上調(diào)了利率峰值的預(yù)期水平，預(yù)計(jì)利率在加息后會(huì)達(dá)到的最高水平將超過5%，暗示未來幾個(gè)月將繼續(xù)加息。

歐洲央行：能源危機(jī)當(dāng)頭，上半年保經(jīng)濟(jì)、下半年降通脹

作為最受俄烏戰(zhàn)爭沖擊的歐盟，歐洲央行在今年的貨幣政策會(huì)議上極為關(guān)注戰(zhàn)爭的影響。上半年，因?yàn)槭苄鹿谝咔橛绊?，歐洲各國政府背負(fù)了沉重的財(cái)政赤字，并且俄烏沖突帶來的能源危機(jī)令該地區(qū)經(jīng)濟(jì)疲弱，輕易加息容易再次引發(fā)歐洲債務(wù)危機(jī)。在今年年中，意大利可能爆發(fā)債務(wù)危機(jī)甚至一度成為熱議話題。因此，在今年的大部分時(shí)間，歐洲央行一直保持負(fù)利率以支撐經(jīng)濟(jì)。

而資產(chǎn)負(fù)債表方面，2月份，歐洲央行表示，將在2022年3月底停止根據(jù)PEPP計(jì)劃購買凈資產(chǎn)，歐洲央行打算至少在2024年底之前，將根據(jù)PEPP購買的到期證券的本金支付進(jìn)行再投資。3月份，歐洲央行計(jì)劃在第三季度結(jié)束資產(chǎn)購買，出人意料地加快退出特別刺激措施，因?yàn)橥涳j升蓋過了對(duì)俄烏沖突的擔(dān)憂。6月份，歐洲央行表示將于7月1日結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃下的量化寬松。

但下半年，隨著能源危機(jī)令油氣價(jià)格的大幅攀升，歐洲通脹逐漸走向失控，與此同時(shí)，歐元貶值也加劇了經(jīng)濟(jì)困境，迫于壓力，歐洲央行也開啟了加息周期。7月份，在CPI同比增速連續(xù)處于8%以上數(shù)月的情況下，因決策層擔(dān)心居高不下的生活成本面臨失控，歐洲央行啟動(dòng)11年來首次加息，且超預(yù)期加息50個(gè)基點(diǎn)。9月份，歐洲央行如期加息75個(gè)基點(diǎn)，單次加息幅度創(chuàng)1999年以來新高。10月份，歐洲央行再次大幅加息75個(gè)基點(diǎn)。

而由于歐元區(qū)第三季度產(chǎn)出增長超過預(yù)期，通脹率在10月份達(dá)到10.6%。雖然11月份通脹小幅回落，但歐洲央行認(rèn)為仍有必要制定量化緊縮計(jì)劃。12月，歐洲央行雖然放緩加息步伐至50個(gè)基點(diǎn)，但決定從明年3月份開始縮減其5萬億歐元(5.3萬億美元)的債券投資組合，該行稱將以審慎有度、可預(yù)測的速度啟動(dòng)量化緊縮。

英國央行：首個(gè)加息主要央行，身陷財(cái)政鬧劇

在此輪全球加息周期中，英國央行是首家開始實(shí)施緊縮政策的主要央行。英國的通脹壓力并不小，今年有數(shù)個(gè)月的CPI同比增速達(dá)到了2位數(shù)。英國央行在去年12月便已開始加息，在今年更是在每次會(huì)議上都進(jìn)行加息。盡管英國央行持續(xù)加息，但越來越多的人認(rèn)為英國經(jīng)濟(jì)陷入了泥潭。近幾個(gè)月來該國PMI持續(xù)回落，通脹壓力下零售銷售額下降，三季度英國GDP萎縮，留給英國政府和央行的挑戰(zhàn)愈發(fā)艱巨，這也暗示了英國央行政策利率的上調(diào)受到限制。

2月份，英國央行以25個(gè)基點(diǎn)拉開了今年加息的序幕，但總體上，加息幅度均比較平緩，最激進(jìn)的加息也只有11月份大幅加息了一次75個(gè)基點(diǎn)。相比起美聯(lián)儲(chǔ)425個(gè)基點(diǎn)，英國央行今年累計(jì)加息只有325個(gè)基點(diǎn)。在縮表方面，英國央行在3月份停止了對(duì)到期債券的再投資，在11月份開始積極向市場出售金邊債券。

值得一提的是，9月底，英國特拉斯政府公布了自1972年以來最激進(jìn)的減稅方案，大幅減稅引發(fā)了對(duì)通脹進(jìn)一步上升的擔(dān)憂，貨幣市場更是猜測英國央行將出面緊急加息100個(gè)基點(diǎn)。不過，隨后英國央行并沒有出手加息，反而是表示從9月28日起臨時(shí)購買長期英國政府債券，持續(xù)到10月14日;其次，英國央行還暫停了債券發(fā)售計(jì)劃。在財(cái)政鬧劇平息之后，英國央行在10月底恢復(fù)發(fā)售公司債券，同時(shí)積極發(fā)售政府債券。

其他央行

主要央行在2022年以至少二十年來最快的速度和最大的規(guī)模加息，政策制定者正全力以赴遏制通脹飆升。路透計(jì)算顯示，過去12個(gè)月，監(jiān)管10種交投最活躍貨幣的央行共加息54次，收緊幅度達(dá)2700個(gè)基點(diǎn)。其中，在經(jīng)濟(jì)增長急劇放緩的背景下，三大央行今年大幅加息，以及未來可能還會(huì)加息的前景，讓市場緊張不安。在上述三大央行的帶動(dòng)下，全球其他央行也只能被動(dòng)或主動(dòng)地跟上。澳洲聯(lián)儲(chǔ)、新西蘭聯(lián)儲(chǔ)以及加拿大央行等主要央行也均紛紛大幅加息。

其中，除日本央行外，所有主要央行今年都上調(diào)了利率，不過日本政策制定者12月出人意料地調(diào)整了其收益率曲線控制(YCC)目標(biāo)區(qū)間，令市場感到不安，加劇了市場對(duì)日本央行可能在不久的將來實(shí)際加息的猜測。

此外，除了主要央行，世界上其他發(fā)展中國家央行也步入了緊縮周期。計(jì)算顯示，新興市場央行今年已加息93次，將基準(zhǔn)利率上調(diào)7425個(gè)基點(diǎn)，是2021年加息2745個(gè)基點(diǎn)的近3倍。其中大部分來自亞洲的政策制定者。印度尼西亞、印度和菲律賓央行以及哥倫比亞和墨西哥央行都上調(diào)了利率。

不過，有更多證據(jù)表明，新興市場的緊縮周期正在放緩。在18家央行中，有5家在12月總共加息260個(gè)基點(diǎn)，低于11月的400個(gè)基點(diǎn)，距離6月和7月800多個(gè)基點(diǎn)的月度記錄也有一定距離。

2023年展望：放松鷹派政策，衰退風(fēng)險(xiǎn)大

盡管隨著經(jīng)濟(jì)放緩和供應(yīng)鏈開始暢通，價(jià)格壓力(尤其是商品價(jià)格壓力)可能已經(jīng)開始降溫，但也許是因?yàn)槭艿搅送洃土P，官員們誓言在2023年要繼續(xù)抗擊通脹。各大央行越來越覺得，他們寧愿冒險(xiǎn)過度緊縮，也不想做得不夠，而導(dǎo)致未來要重新加息。

但是，2023年，政策制定者將需要放緩加息，因?yàn)橛凶C據(jù)顯示，通脹飆升的勢頭正在減弱，經(jīng)濟(jì)增長正在放緩。英國和歐洲大部分國家一樣，似乎已經(jīng)陷入衰退。2023年最大的問題是，美國經(jīng)濟(jì)何時(shí)或是否也會(huì)陷入困境，但目前已有很多警告信號(hào)。

美國銀行全球研究部EMEA新興市場跨資產(chǎn)策略和經(jīng)濟(jì)主管David Hauner表示:“當(dāng)你看到美國的緊縮政策時(shí)，基本上是過去20年來最嚴(yán)重的情況之一。通常情況下，當(dāng)金融狀況出現(xiàn)如此急劇的收緊時(shí)，基本上就不只是一場小型衰退，而這似乎是目前的普遍共識(shí)?！?/p>

因此，相比今年持續(xù)且大幅地加息，2023年各大央行大概率將放松激進(jìn)的鷹派政策，即加息幅度與進(jìn)程將有所放緩;此外，若通脹繼續(xù)放緩，且經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化，還有可能看見主要央行進(jìn)行降息。

美聯(lián)儲(chǔ)：放緩加息，持續(xù)縮表

盡管美國最近的通脹有所回落，但鮑威爾的言論表明，美聯(lián)儲(chǔ)仍擔(dān)心價(jià)格壓力在整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域擴(kuò)大并變得根深蒂固。由于服務(wù)價(jià)格的漲幅現(xiàn)在超過了商品通脹，而且美國勞動(dòng)力市場仍然有彈性，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在更長時(shí)間內(nèi)維持高利率，以對(duì)抗更具粘性的核心通脹。

12月份，在加息50個(gè)基點(diǎn)后，鮑威爾表示，當(dāng)前的政策利率水平仍然偏低;而且，美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖也顯示，利率峰值也上移至5.125%，19名提供預(yù)期的官員中，共有17人、占比超過89%的官員預(yù)計(jì)，明年的政策利率將超過5.0%。這意味著相較于目前的4.5%，明年將至少還有50個(gè)基點(diǎn)的加息。

以史為鑒，美聯(lián)儲(chǔ)利率點(diǎn)陣圖本身就向來以多變而著稱，當(dāng)前的預(yù)期并不等于明年的實(shí)際行動(dòng)。不過，根據(jù)“聯(lián)儲(chǔ)觀察(Fedwatch)”，市場目前預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在明年2月份繼續(xù)加息，加息25個(gè)基點(diǎn)概率達(dá)到64.2%，加息50個(gè)基點(diǎn)概率達(dá)到35.8%。除此之外，市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最早可能將于明年7月份開始暫停加息，其次，市場目前認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最有可能在年底12月的會(huì)議上開始降息，不過降息的概率也僅為13.52%。

在縮表方面，美聯(lián)儲(chǔ)11月起縮表開始提速，截至目前縮表總量已達(dá)3,500億美元，其中國債減少約2,500億美元，MBS減少700億美元，11月以來的縮表進(jìn)度已達(dá)上限水平，未來美聯(lián)儲(chǔ)大概率將延續(xù)以上限速度縮表。

亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)備的一名研究人員在最近的一項(xiàng)分析中估計(jì)，2.2萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表縮減可能相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率上調(diào)29至74個(gè)基點(diǎn)。這兩個(gè)數(shù)字之間的巨大差距是基于QT實(shí)施時(shí)的財(cái)務(wù)狀況。當(dāng)金融狀況變得緊張時(shí)，例如在衰退期間，QT會(huì)產(chǎn)生更大的緊縮影響。這一見解表明，美聯(lián)儲(chǔ)在2023年底之前的1.6萬億美元QT目標(biāo)可能至少相當(dāng)于小幅加息(25個(gè)基點(diǎn))。

此外，盡管美國受戰(zhàn)爭影響較小，但隨著通脹和利率上升對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，美國仍處于衰退的危險(xiǎn)之中。雖然鮑威爾沒有說經(jīng)濟(jì)衰退是可能的，但他的兩位同事在發(fā)布的指引中預(yù)測明年的美國GDP將出現(xiàn)收縮。如果美國經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，甚至很可能看見美聯(lián)儲(chǔ)降息。

歐洲央行：繼續(xù)加息，縮表跟上

與英國經(jīng)濟(jì)一樣，歐元區(qū)在第四季度已經(jīng)進(jìn)入衰退。德國整體通脹意外下滑是個(gè)好消息，但對(duì)技術(shù)性衰退、持續(xù)的能源危機(jī)以及歐元區(qū)持續(xù)分散風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測，使歐洲央行在2023年的選擇復(fù)雜化。市場預(yù)計(jì)歐洲央將進(jìn)一步加息，將存款利率提高至接近3.50%。此外，歐洲央行還預(yù)計(jì)將在2023年開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

歐洲央行在12月的會(huì)議上宣布，將從明年3月份開始，以每月150億歐元的速度緩慢退出資產(chǎn)購買計(jì)劃中的證券。這可能導(dǎo)致歐洲央行在2023年底前將資產(chǎn)負(fù)債表削減1500至2000億歐元，約占?xì)W洲央行疫情相關(guān)資產(chǎn)購買規(guī)模的4%。

英國央行：利率峰值或達(dá)3.75%至4.75%，鷹派政策受限

持續(xù)的能源價(jià)格沖擊，緊張的勞動(dòng)力市場，以及日益逼近的滯脹威脅，使得英國央行有可能進(jìn)一步加息，但嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退可能迫使英國央行早于預(yù)期放寬政策。與美國經(jīng)濟(jì)形成對(duì)比的是，英國央行估計(jì)，英國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了長期衰退，預(yù)計(jì)將持續(xù)到2023年底。這種不確定性也給英國央行量化緊縮的未來路徑蒙上了陰影。在滯脹環(huán)境下，英國央行較小規(guī)模的量化緊縮計(jì)劃仍可能產(chǎn)生相當(dāng)大的影響。

市場預(yù)計(jì)2023年英國終端利率為3.75%至4.75%。英國央行正再次試圖減少其量化寬松持有的債券。但除了衰退問題，英國還面臨赤字問題，這也將對(duì)其進(jìn)一步收緊貨幣政策形成阻礙。數(shù)據(jù)顯示，英國經(jīng)常賬戶赤字/GDP已經(jīng)在今年二季度達(dá)到2016年脫歐以來的最高水平4.3%附近，財(cái)政赤字/GDP也于今年二季度達(dá)到7.2%左右。政府財(cái)政赤字需要發(fā)行更多的國債來融資，在英國央行開啟縮表之后，英國國債供需缺口需要國內(nèi)金融市場和海外投資者來填補(bǔ)。但目前海外投資者對(duì)英國國債缺乏信心，明年英國政府的債務(wù)融資或?qū)⒏嘁蕾噰鴥?nèi)金融市場來承接消化，這或?qū)?duì)英國央行的貨幣政策緊縮增加了新的限制。整體來看，在高通脹下英國央行在未來幾個(gè)月可能不得不繼續(xù)收緊政策，但受黯淡的經(jīng)濟(jì)前景影響，再度進(jìn)行75個(gè)基點(diǎn)的激進(jìn)式加息可能性極小，加息步伐放慢或?qū)⒊蔀榇蟾怕适录?/p>

日本央行：邁開鷹派步伐，或開始加息

在明年的央行貨幣政策中，最值得關(guān)注的便是日本央行的動(dòng)向。過去一年，日本央行并不跟隨全球的緊縮政策潮，而是堅(jiān)持維持鴿派政策;在12月的會(huì)議上，日本央行意外“轉(zhuǎn)向”，上調(diào)收益率曲線控制政策上限，這引起了全球市場巨震。無疑地，日元作為全球重要的交易貨幣，明年若日本央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向，必然會(huì)再度引起全球市場波動(dòng)。

有著“日元先生”之稱的前日本財(cái)務(wù)省副大臣榊原英資表示，日本央行最早可能在下個(gè)月收緊貨幣政策，從而再次出乎市場意料。榊原英資表示，日本央行有可能在下次會(huì)議上再次公布提高10年期國債收益率上限。

其次，市場將擴(kuò)大YCC區(qū)間視為日本央行放棄寬松政策的開始，高盛認(rèn)為，日本央行的下一步行動(dòng)可能是取消負(fù)利率。日本第二大券商大和證券的首席執(zhí)行官Seiji Nakata表示，日本央行在12月出人意料地采取措施后，可能會(huì)允許債券收益率進(jìn)一步上升。就連日本央行行長候選人、日本央行前副行長山口廣秀也表示，如果日本經(jīng)濟(jì)能夠承受海外風(fēng)險(xiǎn)，日本央行必須使其貨幣政策框架更加靈活，并準(zhǔn)備好明年提高長期利率目標(biāo)。

結(jié)語

2022年，全球主要央行之所以紛紛加息，部分原因是他們此前未能及時(shí)重視起通脹攀升至數(shù)十年高位的危險(xiǎn)趨勢。后來他們終于承認(rèn)物價(jià)壓力不再是“短暫的”，并開始奮勇直追。而這場在通脹裹挾下席卷全球的加息風(fēng)暴，令許多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)陷入風(fēng)雨飄搖之中。

現(xiàn)在，越來越大的風(fēng)險(xiǎn)是，在40年來最嚴(yán)重的緊縮基礎(chǔ)上進(jìn)一步收緊貨幣政策，將嚴(yán)重削弱需求和就業(yè)，迫使全球經(jīng)濟(jì)在大流行引發(fā)的收縮之后不久，于明年陷入衰退。但是美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和英國央行在12月份加息50個(gè)基點(diǎn)后都表示，明年可能還會(huì)加息，盡管他們承認(rèn)經(jīng)濟(jì)正在走弱。它們愿意容忍2023年出現(xiàn)全球衰退，因?yàn)樗鼈冋J(rèn)為抗擊居高不下的通脹更重要，只是加息幅度可能不會(huì)像2022年這般激進(jìn)。