找到周期性行業(yè)投資中的錨 享受估值波動帶來的盈利

本文來自“投資要義”微信公眾號，作者為陳嘉禾，原標(biāo)題為《找到周期性行業(yè)投資中的錨》。

摘要：資本市場上最激動人心的價格波動，不一定來自于基本面的變化，而很多來自于在預(yù)期基本面變化的理由之下，投資者蜂擁而來造成的估值變化。

中河失船，一壺千金。貴賤無常，時使物然。

以上這段話，出自《鹖冠子?學(xué)問》，意思是說，在河中心船突然翻了的時候，一個可以浮水用的空壺，就可以賣到千金之價。所以說啊，貴賤這個東西，都是因為時運(yùn)才導(dǎo)致的，其實本無常性。

對于產(chǎn)品價格波動巨大、導(dǎo)致行業(yè)呈現(xiàn)周期性波動的周期性行業(yè)來說，這句話道出了這些行業(yè)的真諦。此類行業(yè)有很多，傳統(tǒng)的定義至少包括煤炭、石油、鋼鐵、銅、鋁、水泥、化工、黃金、白銀、造紙、各種有色金屬、稀有金屬等等。它們的產(chǎn)品價格都波動巨大，從而導(dǎo)致行業(yè)的基本面和股價也都呈現(xiàn)大幅波動。

而在傳統(tǒng)的定義之外，其實還有一些行業(yè)，也因為受到周期性行業(yè)影響而體現(xiàn)出周期性。比如，煤炭的價格周期導(dǎo)致火力發(fā)電行業(yè)在某種意義上來說，也成為周期性行業(yè)。而石油的周期導(dǎo)致用油大戶，比如航空公司的業(yè)績(以及隨之而來的股價)，呈現(xiàn)出相反的周期性。同樣，黃金零售商的業(yè)績好壞，也與黃金的價格和需求休戚相關(guān)。

其實，如果光從“周期”這個行業(yè)屬性來說，一些和傳統(tǒng)大宗商品價格波動導(dǎo)致的周期性行業(yè)毫無關(guān)聯(lián)的行業(yè)，也呈現(xiàn)出明顯的周期性。比如證券公司的業(yè)績就緊跟股市整體走勢，波動巨大。同樣，保險公司的業(yè)績也和資本市場的波動周期息息相關(guān)。甚至在消費品行業(yè)中，我們也能看到一定的周期性，有的是有規(guī)律的年內(nèi)波動，比如房屋租賃中介；有的則是無規(guī)律的、以幾年為單位的波動，比如健康食品的潮流、流行服飾的偏好等等。

沒有錨的周期波動預(yù)測

那么，我們應(yīng)該怎樣解釋這些行業(yè)的周期性呢?我們能不能預(yù)測它們的產(chǎn)品價格、或者市場價格波動呢？很遺憾，答案雖然不一定是不能，但一定是非常難。

就大宗商品來說，它們的價格波動，受到供求、庫存、預(yù)期、市場情緒、宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣流動性、天氣情況、甚至地緣政治等許許多多因素的影響。雖然這種多樣性導(dǎo)致研究員很容易攢出一篇看起來數(shù)據(jù)詳實、有理有據(jù)的報告，但是對于想要準(zhǔn)確預(yù)測它們的人來說，卻是非常棘手的一件事情。

這種困難一方面來自于這些影響因素本身的復(fù)雜性，所以你很難準(zhǔn)確統(tǒng)計每個因素到底有多少影響力(雖然你知道它一定有影響)。這就好比你和對手打牌，你知道他還有8張牌，但是你不知道哪張大、哪張小，你就幾乎沒法預(yù)測他對你的優(yōu)勢到底有多大。

困難的另一方面，則來自于這些因素之間的互相影響。如果說這些因素是單獨產(chǎn)生的，那么事情會變得容易不少，但問題是，庫存增加可能導(dǎo)致市場預(yù)期變得更差，地緣政治走好會導(dǎo)致情緒緩和，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱又會導(dǎo)致地緣政治變差、同時卻會為流動性帶來好的預(yù)期。如此種種，復(fù)雜的相關(guān)關(guān)聯(lián)、再配合上要素本身的難易度量，導(dǎo)致想準(zhǔn)確預(yù)測商品價格的波動，難上加難。

而對于那些受到資本市場行情、消費市場偏好影響的“外圍”周期性行業(yè)來說，預(yù)測它們所處的波動也一點都不容易。簡單來說，如果真能預(yù)測股票市場的波動、從而對券商股的基本面有所預(yù)期，那么投資者為什么不直接加杠桿交易股指期貨呢？

一個更關(guān)鍵的問題在于，一旦預(yù)測錯了周期性行業(yè)的波動，對于投資者來說，理性的做法只能是認(rèn)賭服輸，而不能越跌越買。也就是說，周期性行業(yè)波動的預(yù)測，很難找到一個類似于股票估值倍數(shù)、房地產(chǎn)租金回報率一樣的支點、也就是一個“錨”，從而可以不斷加倉、確保盈利。

也就是說，對于一個在黃金價格1500美元/盎司看多、但是金價卻跌到1300美元的投資者來說，他不能繼續(xù)看多下去，否則就可能錯的更厲害。而即使金價繼續(xù)下跌到平均生產(chǎn)成本，低迷的金價也可能導(dǎo)致高成本礦場減少生產(chǎn)、從而繼續(xù)降低平均生產(chǎn)成本。而對于一個在5%年租金回報率買入房子的投資者來說，即使房價下跌、租金回報率上漲到7%，他也可以考慮越跌越買，因為即使價格不漲、甚至繼續(xù)下跌，他的回報率、也就是這個投資中的“錨”，也已經(jīng)足夠豐厚了。

事實上，從有“錨”的價值投資者與“沒有錨”的周期行業(yè)、大宗商品投資者長期的業(yè)績上，我們就可以看出，周期性行業(yè)(以及商品)的投資相對來說，是多么難賺錢的一件事。

可以看到，在全球市場，主要的知名投資者，大多都是尋找價值的典型價值投資者，而投資周期、跟隨趨勢的投資者做到同等規(guī)模和體量的，則少之又少。而僅有的一些靠捕捉周期獲利的知名投資者，也常常遭遇扣人心弦的挫折，這種投機(jī)中蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險，對于價值投資者來說，卻并不常見。

找到周期的錨：商品低迷、行業(yè)前景、公司強(qiáng)大、估值極低

但是，有一種方法，卻可以找到周期性行業(yè)投資中的“錨”，讓投資者在這種情況下，不需要正確判斷周期的變動，卻可以像購買低估值的優(yōu)質(zhì)價值股一樣，越跌越買。

這種方法包含4個要點，可以用一句話概括：找到商品價格低迷、整體尚有發(fā)展前景的行業(yè)，以極低廉的估值，投資其中最優(yōu)秀、最有可能扛過行業(yè)低迷期的公司。

在滿足這4個要點之后，投資者就可以放心的越跌越買，而不用勞神苦心的預(yù)測周期的波動。因為足夠低迷的價格保證了上漲的概率遠(yuǎn)大于下跌，整體行業(yè)前景的可控使得投資者不會陷入“價值陷阱”中，低廉的估值一般意味著股價無可再跌，而優(yōu)秀的公司保證了在投資者判斷錯誤、低迷長期持續(xù)的情況下，仍然可以有險可守、有路可退。

四個要點

1、商品價格低迷

在2015年底、2016年初，國際油價跌破30美元/桶時，投資大師霍華德·馬克思(Howard Marks)曾經(jīng)發(fā)表過一篇著名的備忘錄。他指出，人們往往只顧及價格的趨勢，卻忘了基本面的逆反作用。

也就是說，便宜的油價意味著開采減少，但同時人們的消費就會增加。一正一反，就會反而推升油價。反之，高昂的油價意味著生產(chǎn)增加、需求卻減少(比如美國人會購買更小的車)，就會從而打壓油價。

因此，當(dāng)一個產(chǎn)品的價格達(dá)到低無可低時，投資者就擁有了巨大的安全邊際。舉例來說，在2014年年中，A股市場的整體估值創(chuàng)出歷史新低，券商行業(yè)營收慘淡。但是，這卻是一個絕好的買入時機(jī)，證券公司股票也在之后的一年中大漲特漲。

2、整體行業(yè)尚有發(fā)展前景

并不是每一個陷入困境的行業(yè)，都可以給投資者提供足夠的安全邊際，我們需要考慮這些行業(yè)的前景如何。而最簡單的方法，就是看這個行業(yè)的人均水平，與成熟經(jīng)濟(jì)體的人均水平之間，有多少差距。

舉例來說，中國的人均鋼材消費量、水泥消費量遠(yuǎn)超成熟經(jīng)濟(jì)體的平均水平，銅、鋁的消費量差距則不算太大、但也比較接近，用電量則是大約二分之一，人均的紙消費量只有成熟經(jīng)濟(jì)體的三到四分之一，差的最多的大概是保險，人均保費只有成熟經(jīng)濟(jì)體的大概十五分之一。而在歷史上，我們可以看到，幾乎每次保險股的市凈率走入自身的低谷水平，都是不錯的買入機(jī)會。

3、極低廉的估值

在周期行業(yè)產(chǎn)品價格低迷、甚至極度低迷時，上市公司的估值往往會創(chuàng)下意想不到的低估水平。

當(dāng)然，這時候因為上市公司往往是微利、甚至虧損，市盈率估值的方法已經(jīng)不適用，基于未來現(xiàn)金流的估值方法也因為可供調(diào)整空間太大而很難準(zhǔn)確。(而且如果你能預(yù)測未來的、由波動的商品導(dǎo)致的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流，那你為什么不直接去交易商品?)這時候主要應(yīng)當(dāng)使用的估值方法，是基于凈資產(chǎn)、儲量的一些估值方法。

舉例來說，在PB(市凈率)估值口徑下，在A股，2005年很多周期行業(yè)股票的估值達(dá)到了0.8倍上下；在2014年年中，我們能看到A股許多周期行業(yè)股票達(dá)到了0.5倍左右；2012年香港股票市場中，風(fēng)電行業(yè)的一些股票在產(chǎn)能過剩影響下，估值達(dá)到0.5倍;而香港股票市場中銅生產(chǎn)商的估值，在幾次低谷中也都達(dá)到了0.5倍左右的水平；在2008年底，隨著全球金融海嘯的肆虐、消費水平下降，香港一些主流黃金零售商的估值達(dá)到了0.7倍。

在這些低估值之后，我們基本上都見到了股價在中周期里，由估值修復(fù)帶來的大幅上漲。

需要指出的是，在歷史上，香港市場在周期行業(yè)低迷期給出的估值，比A股更為苛刻。(不過這種情況在將來是否會發(fā)生改變，仍然需要琢磨。)

當(dāng)一個周期性行業(yè)陷入低迷時，A股不管公司好壞，一般最少也給出0.5到0.6倍的PB估值，而港股則往往只能給低迷行業(yè)中的龍頭企業(yè)1倍上下、最低0.5倍左右的估值，而往往會給行業(yè)中弱一些的企業(yè)以匪夷所思的低估值，低到0.2、0.3倍PB的也并非罕見。當(dāng)然，這常常也意味著巨大的機(jī)會，只是在機(jī)會到來之前，超低的估值會讓過早投入其中的投資者更加難受。

4、最有可能扛過行業(yè)低迷期的公司

在電影《大空頭》中有一句經(jīng)典的話：“發(fā)現(xiàn)機(jī)會太早，等同于看錯。”所以，既然是判斷，就有可能出錯，對周期性行業(yè)走出低谷的判斷也不例外。這也就意味著，投資者需要給自己找一個安全墊，這個安全墊就是企業(yè)的資質(zhì)。

在行業(yè)低迷中，最優(yōu)秀的企業(yè)更有可能存活、也最有可能取得還算可以的盈利，因此也就能獲得相對高一些的估值，使得投資者的賬面表現(xiàn)不至于太難看。另一方面，在低迷的行業(yè)中，最優(yōu)秀的企業(yè)有時候還能趁機(jī)通過并購、收購，從而擴(kuò)大規(guī)模。這種擴(kuò)張往往還很劃算，因為這時候資產(chǎn)的拍賣價格，經(jīng)常都是白菜價。

那么，怎樣的公司資質(zhì)最好、最有可能扛過周期的低迷階段呢？有以下幾個判斷依據(jù)，可以作為參考。

1)規(guī)模大的企業(yè)往往生存能力更強(qiáng)，規(guī)模優(yōu)勢也會給它們更好的盈利能力；

2)資源型企業(yè)往往比非資源型企業(yè)，相對來說更容易判斷其生存能力，比如煤礦企業(yè)的生存能力判斷，就比風(fēng)電、光伏企業(yè)容易的多；

3)在資源型企業(yè)種，擁有優(yōu)質(zhì)資源的往往更容易存活；

4)歷史財務(wù)數(shù)據(jù)證明管理能力卓越的企業(yè)，往往容易維持優(yōu)良的管理，要知道，管理風(fēng)格也是有繼承和遺傳的；

5)政府背景越強(qiáng)的企業(yè)，生存能力也會越高。

享受估值波動帶來的盈利

當(dāng)投資者在整體尚有發(fā)展前景的行業(yè)中、等到極低迷的商品周期、以超低的估值買入了最優(yōu)秀、最有可能扛過行業(yè)低迷期的公司時，成功的周期行業(yè)投資就基本完成了。這時候剩下的只有兩件事，要么等著股價上漲，要么股價繼續(xù)下跌則可以越跌越買：反正你已經(jīng)找到“錨”了。

其實，由于大多數(shù)周期性行業(yè)、尤其是大宗商品行業(yè)的產(chǎn)品，彼此之間同質(zhì)化嚴(yán)重、很難在品質(zhì)上有明顯的差異，因此從長周期來看，行業(yè)中的公司不太容易找到在本行業(yè)中、相對同行的護(hù)城河，其長周期的平均RoE(凈資產(chǎn)回報率)也就很難趕上一些優(yōu)秀的、有強(qiáng)大護(hù)城河的公司。

但是，資本市場上最激動人心的價格波動，不一定來自于基本面的變化，而很多來自于在預(yù)期基本面變化的理由之下，投資者蜂擁來去造成的估值變化。而如果在足夠低估的時候買入周期性行業(yè)，那么一旦行業(yè)復(fù)蘇，估值水平帶來的回報，往往也十分可觀。

舉例來說，如果一家公司，RoE維持在12%(一個還算不錯的水平)，5年里凈資產(chǎn)增長了76%，那么在估值不變的情況下，投資者的回報就是76%。但是如果PB估值在這段時期里從0.5倍(一個周期行業(yè)低迷中常常見到的估值水平)變到2倍(行業(yè)復(fù)蘇或者繁榮中還不算太過分的估值水平)，那么回報是多少?

605%，天淵之別。

當(dāng)然，有人會說，這種4個要素都滿足、或者大致滿足的情況，實在太少了。的確，拿這種策略按圖索驥，很少能找到滿意的投資標(biāo)的。但是一旦找到，給投資者帶來的往往是極其確定、回報豐厚的機(jī)會。而這樣的機(jī)會，天生也不會太多。要不然沃倫·巴菲特怎么老說，你應(yīng)該有一張只能打20個孔的紙卡給自己記錄、一輩子只應(yīng)該做很少的投資決定呢?

當(dāng)前的周期行業(yè)與港股通帶來的新變化

在現(xiàn)在的、以大宗商品為主要產(chǎn)品的狹義周期行業(yè)市場來說，如火如荼的行情正可謂“忽如一夜春風(fēng)來，千樹萬樹梨花開?！笨墒牵硐氲牡凸乐狄呀?jīng)找不到了。取而代之的，是并不廉價的股票，與還不是特別確定的前景。

不過，與我們曾經(jīng)見過的一些大泡沫比較起來，比如2000年的美股大泡沫、2007年的A股大泡沫、2015年的創(chuàng)業(yè)板大泡沫等等，現(xiàn)在絕大多數(shù)的周期股還談不上特別貴。這正如曹操當(dāng)年形容雞肋的那句話：食之無味、棄之可惜。

此外，從A股和港股比價的角度來說，當(dāng)前的A股周期股不少還對港股的同一公司股票、或者同一行業(yè)的類似股票，有比較大的估值溢價。

看待這個估值溢價需要考慮兩方面的因素，一則A股歷史上與港股的估值體系有很大不同，A股的泡沫概率更大、低估情況更少；二則港股通的普及正在從一定程度上改變港股的定價結(jié)構(gòu)、行情走勢特性，導(dǎo)致港股的交易行為與A股有了一定的接近。

這種接近在熊市中并不顯著，但在牛市中往往會被南下的、情緒化更強(qiáng)的資金，改變的更為明顯。但是，這種變化又并不十分靠的住，理由很簡單，雖然其在牛市中更為顯著，但是我們又如何能準(zhǔn)確的判斷，未來牛市還能不能持續(xù)呢？而如果能判斷，那我們還需要判斷這種變化嗎？所以，對于這種變化，投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎的留意與分析。（編輯：張鵬艷）