不一樣的股票牛市——地產(chǎn)牛市

引子

12月16日，中央經(jīng)濟工作會議通稿終于落地，核心要點有兩部分：一、對當下的經(jīng)濟研判很悲觀;二、重點工作在于內(nèi)需。

會議指出，當前我國經(jīng)濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，外部環(huán)境動蕩不安，給我國經(jīng)濟帶來的影響加深?！?/p>

一是著力擴大國內(nèi)需求。要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置。增強消費能力，改善消費條件，創(chuàng)新消費場景。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務等消費。

三重壓力、內(nèi)需、住房等關鍵詞又把我們的思緒拉回2008年底的那次中央經(jīng)濟工作會議。

為什么在經(jīng)濟壓力較大的時候，地產(chǎn)行業(yè)至關重要呢?在三重壓力疊加的情況下，地方政府沒有錢，居民也沒錢，只有銀行有錢;然而，只有地產(chǎn)屬于銀行有錢就能搞起來的行業(yè)。所以，千頭萬緒那個頭還在地產(chǎn)，銀行的錢出來，居民收入，政府收入就起來了，別的行業(yè)也能搞了。

也就是說，經(jīng)濟壓力一般大，貨幣政策就成;經(jīng)濟壓力特別大，得靠地產(chǎn)穩(wěn)住和擴大內(nèi)需。

正因為如此，重磅會議落地后，大家對地產(chǎn)的討論多了起來，大有一副地產(chǎn)牛市要來的架勢。我們姑且不去討論地產(chǎn)牛市會不會來，我們先去看看地產(chǎn)牛市來了會怎么樣。

令人生厭的地產(chǎn)牛市

如果你拉來十個股票投資者調研，十個有八個特別厭惡地產(chǎn)行業(yè)。對，股票投資者極其厭惡它。

在一些微信群里，對地產(chǎn)行業(yè)的口誅筆伐就沒有中止過：

地產(chǎn)起不來，絕對起不來!

問他們?yōu)槭裁?，答案五花八門;然而，其他行業(yè)并沒有這樣的遭遇，這意味著地產(chǎn)行業(yè)自有其不同之處。2017年是典型的地產(chǎn)牛市，那一年的關鍵詞是棚改貨幣化。那一年的股市是結構性牛市：上證50指數(shù)上漲27.19%，創(chuàng)業(yè)板指卻下跌了9.81%。

從2017年的歷史規(guī)律來看，地產(chǎn)鏈景氣，使得價值股走牛，成長股承壓。

然而，經(jīng)歷了3年的成長股牛市，成長股投資者占了很大比例。既然地產(chǎn)鏈復蘇會帶來成長股熊市，那么，別人畫圈圈詛咒地產(chǎn)就不足為怪。

從這個角度來看，“地產(chǎn)起不來，絕對起不來”就像一句許愿，它的真實含義是——成長股熊市早日結束。

那么，股票投資者是擔心經(jīng)濟復蘇，抽走股市的流動性嗎?并不是!

2020年我們也經(jīng)歷了一波經(jīng)濟復蘇，但是，股票投資者們玩得很開心，大家不排斥經(jīng)濟復蘇。

如果更細致地對比2017年和2020年，我們會發(fā)現(xiàn)，二者的差別在于驅動行業(yè)——2017年是地產(chǎn)牛市，然而，2020年是制造業(yè)牛市。

歷史只會告訴我們是什么，但卻不會告訴我們?yōu)槭裁础?/p>

流動性和景氣之間的取舍

為了回答為什么，我們還是需要進行一些理論上的探索。本質上，A股是一面鏡子，反饋了實體經(jīng)濟的景氣度情況。但是，這個鏡子有點扭曲。

如上圖所示，一方面股市反饋實體經(jīng)濟的景氣度，另一方面股市也反饋實體經(jīng)濟的剩余流動性。然而，實體經(jīng)濟越好，實體經(jīng)濟內(nèi)的流動性越多，剩余流動性就越少。所以，股市是實體經(jīng)濟的哈哈鏡。搞清楚這個扭曲之后，我們就能明白一個關鍵點：流動性和景氣度之間的轉換比率極其重要。

理想的情況是，股市損失少量的剩余流動性，換來巨大的景氣度提升;最差的情況是，股市損失大量的剩余流動性，換來較少的景氣度提升。

通過轉換效率這個變量，我們就能把地產(chǎn)牛市和制造業(yè)牛市區(qū)分開來，放到不同的格子里。

如上圖所示，在控制基礎貨幣N的增速的情況下，地產(chǎn)牛市的γ比較低，制造業(yè)牛市的γ比較高。在一波經(jīng)濟復蘇中，如果是地產(chǎn)驅動，由于轉換效率低，整個股市會走得比較差;如果是制造業(yè)驅動，整個股市會走得很好。

屋子里的大象——二手房市場

那么，為什么地產(chǎn)行業(yè)的轉化效率——γ要比其他行業(yè)要低呢?這是因為地產(chǎn)行業(yè)有一個龐大的二手房市場。要驅動地產(chǎn)鏈的一個先決條件是讓二手房市場穩(wěn)定下來，一旦這個市場開始成交活躍，它會抽走海量的流動性。

我們在《經(jīng)濟復蘇和利率的關系》一文中，討論過這個抽取機制：貨幣流通速度提高會鎖定額外的超儲，導致系統(tǒng)的必要超儲率提升。

我們的二手房市場太大了，交易活躍度的變化會導致其鎖定的基礎貨幣量大幅波動，從而，對系統(tǒng)的剩余流動性產(chǎn)生顯著影響。

然而，最麻煩的是，二手房市場活躍只是一個前提條件，并不會對經(jīng)濟景氣度產(chǎn)生顯著影響，更不會提升股票的EPS，所以，這部分流動性算是——肉包子打狗有去無回。

只有把這個市場填滿了，讓一手房銷售起來，流動性和景氣的互換效率γ才提高到正常水平。

不得不說，二手房市場極其重要，但又在大家的盲區(qū)里，就像屋子里的那頭大象。最后的結果就是，投資者希望經(jīng)濟復蘇，但又極其痛恨地產(chǎn)行業(yè)驅動的復蘇。根子就在于二手房市場活躍起來會吞噬剩余流動性，卻吐不出什么景氣度出來。

于是，我們的分類圖譜可以修改成如下的樣子：

房住不炒的緊箍咒

有人會講，雖然地產(chǎn)牛市的γ不行，不是還有基礎貨幣N嘛，為什么不能期待央行寬松呢?怕通脹，怕房價漲太多。在前文《從費雪方程式看未來的通脹風險》中，我們討論過這個問題。

11月16日，央行發(fā)表了一篇報告——《2022年前三季度貨幣政策報告》。在這篇報告里，央行提了一個讓投資者不甚理解的說法——警惕未來反彈壓力。這次的中央經(jīng)濟工作會議也提了，

五是有效防范化解重大經(jīng)濟金融風險。要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為。要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。要防范化解金融風險，壓實各方責任，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險。加強黨中央對金融工作集中統(tǒng)一領導。要防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量。

無論是潛在的通脹壓力，還是房住不炒，都意味著2015年之前的那種粗放的模式是不可能的。多投放的基礎貨幣N會優(yōu)先沖到貨幣流通速度最快的市場，而不是其他市場，所以，貨幣寬松是不可能的。

不難發(fā)現(xiàn)，在粗放模式下，水牛也是有可能的。雖然地產(chǎn)牛市的γ低，但是，央行可以增加N的投放，依然可以做出水靈靈的牛市。

然而，房住不炒排除了這一個選項——在刺激地產(chǎn)的時候，央行增加基礎貨幣投放，這個角度才是對房住不炒的正確認知。事實上，房住不炒是在2016年底的中央經(jīng)濟工作會議首次提出的。2017年我們搞棚改貨幣化，去三四線城市的庫存。房住不炒+棚改貨幣化，構造了一個極其特殊的宏觀環(huán)境：基礎貨幣N增速低，景氣轉換效率γ也低，于是，就有了2017年那干巴巴的地產(chǎn)牛市。

地產(chǎn)牛市可以水靈，關鍵看有沒有房住不炒。

現(xiàn)在來看，緊箍咒還是有的。

站在成長股的角度，房住不炒是個雙刃劍，短空長多。2017年是利空，但拉更長時間看，它是利多。

如下圖所示，房住不炒之后6年里，一線城市的房價真沒漲多少，平均而言沒有跑過社融增速。水都跑哪里了?在成長股里。成長股在2019年以后迎來了一波超級大牛市。

股市生態(tài)的長期變化

如果以十年國債利率作為剩余流動性的溫度計，不難發(fā)現(xiàn)，在2017年剩余流動性急劇惡化，一度飆升至接近4%的水平。

但是，一旦熬過去最悲慘的階段，好日子還會回來的，而且，好日子很長。

什么意思呢?如果我們站在成長股投資者的立場，房住不炒顯著改變了資本市場的生態(tài)：熊市的烈度提升，但熊短牛長。

現(xiàn)在我們大概率又要經(jīng)歷一輪類似于2017年的宏觀環(huán)境：房住不炒+刺激房地產(chǎn)消費穩(wěn)內(nèi)需，剩余流動性惡化的烈度十分有可能接近2017年。所以，我們要謹慎規(guī)避剩余流動性持續(xù)惡化的風險。因此，站在這個節(jié)骨眼還努力唱多成長的人，非蠢即壞，明明躲一波能買到超級便宜的標的，非要死多。

結束語

綜上所述，我們可以得到以下結論：

1、成長股選手對地產(chǎn)行業(yè)的普遍厭惡是有道理的，恰恰反映了某種客觀事實;

2、厭惡并沒有用，我們得探索清楚背后的規(guī)律，做出正確應對;

3、股市是實體經(jīng)濟的晴雨表，不過是個哈哈鏡;

4、地產(chǎn)牛市和制造業(yè)牛市的不同在于景氣轉化效率γ;

5、之所以地產(chǎn)行業(yè)景氣轉化效率γ低，是因為有個二手房市場充當吞金獸;

6、之所以地產(chǎn)牛市干巴巴是因為房住不炒，它限制了央行的基礎貨幣投放節(jié)奏;

7、房住不炒短期對成長股不利，長期對成長股有利;

8、新生態(tài)下，成長股熊市慘烈，但熊短牛長;

9、對于成長股選手，實在當不了杜蘭特，就南下吧;

10、千萬別抄2020年;11、未來低成交量，低換手率是常態(tài)，一定要多低吸，少追高;

12、對于結構性牛市，一定要當熊市來做，降低預期;

13、做債的其實都是成長股選手;

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡

本文編選自微信公眾號“少數(shù)派投資”，原作者為微信號“滄海一土狗”;智通財經(jīng)編輯：謝青海。