既往三年翻十倍，李寧（02331）今年財運不再佳？

今年疫情對大部分行業(yè)影響都比較大，該虧損的虧損，裁員的裁員，不過仍有部分行業(yè)表現(xiàn)搶眼，比如體育鞋服類，在網(wǎng)紅直播健身以及特定節(jié)日促銷（如雙十一等）的帶動下，如今臨近元旦，體育用品一直都有較高的消費熱度。

主營體育鞋服產(chǎn)品的安踏、特步及李寧（02331）在今年上半年都表現(xiàn)了出色的業(yè)績，其中李寧收入同比增長21.7%，已連續(xù)九年增長，保持雙位數(shù)的復(fù)合增長率，凈利潤同比增長11.6%，去年則翻倍增長。不過今年大市不好，體育鞋服板塊也跟著下挫，個股都有不同程度的下跌，李寧市值今年跌了26.7%。

值得慶幸的是，港股在近兩個月幾乎所有板塊都打了雞血，全面上漲，其中具有強復(fù)蘇預(yù)期的旅游板塊及政策支持的職業(yè)教育板塊漲幅較為明顯，體育鞋服板塊沾光，漲幅超過30%，其中李寧漲幅為53.1%。其實按周線看，板塊走出了多頭趨勢，李寧領(lǐng)漲同行，高管們也紛紛行使購股權(quán)（折讓80-90%）。

防疫放開對消費具有較大的提振，因此短線及長線資金都逐步布局大消費板塊，體育鞋服抗周期性強，屬于業(yè)績長期驅(qū)動型選手，對事件敏感性或偏弱。過去三年，在業(yè)績驅(qū)動下，李寧市值翻了十幾倍，不過今年估值回撤，股價還能回到原高點嗎？

業(yè)績穿越周期，直營店逆勢擴張

智通財經(jīng)APP了解到，李寧是國內(nèi)知名的體育運動鞋服品牌之一，主要業(yè)務(wù)包括鞋類、服裝和器件及配件。旗下品牌有自有品牌，主要為李寧牌（中國李寧及李寧Young等）以及合作和收購的其他品牌，包括紅雙喜（乒乓球）集DANSKIN（舞蹈瑜伽健身）等，不過其他品牌未并入收入。

該公司于2004年登錄港交所至今，業(yè)績穿越經(jīng)濟周期，期間也僅有2011-2013年三年的調(diào)整，其他基本保持雙位數(shù)的增速。2004-2021年，收入從當(dāng)時的18.78億元增至225.72億元，而凈利潤也從1.22億元增至40.11億元，復(fù)合增長率分別為15.75%及22.8%。2022年上半年，該公司收入及凈利潤分別增長21.7%及11.6%。

業(yè)務(wù)上看，該公司鞋類和服裝業(yè)務(wù)比重均比較靠近，這兩個業(yè)務(wù)本身有較大的互補性，常年增長也較為同步，不過今年鞋類業(yè)務(wù)賣的比服裝好，成為了收入大頭。上半年鞋類大賣主要受大環(huán)境影響，該公司增長雖然不是行業(yè)最好的，但也處于中等偏上水平，不過下半年Q3及Q4服裝需求旺季或?qū)⒄忌巷L(fēng)。

鞋服都是運動品牌都有的，但不同的成長水平取決于自身的經(jīng)營戰(zhàn)略，打造出了特有的商業(yè)模式。李寧單品牌、多品類、多渠道策略在行業(yè)中比較盛名，主打李寧品牌，深耕籃球、跑步、健身、羽毛球以及運動生活五大核心品類，并搭建特許經(jīng)營及直營零售模式多種銷售渠道，目前該公司打造李寧電商，已形成新的增長曲線。

截止2022年6月，該公司李寧牌店有7112家，較2021年末削減了25家，主要是特許店削減了98家及兒童品牌李寧YOUNG削減了27家，不過卻增加了100家直營店鋪。在南北戰(zhàn)略上，從削減及新增店面分布看，兒童品牌比較傾向于南方，而李寧牌則傾向于北方。此外，該公司電商平臺打造以文化為主旨的獨立產(chǎn)品線，推進會員與全渠道體系的建設(shè)與重構(gòu)優(yōu)化。

值得注意的是，李寧今年業(yè)績增長并非直營店鋪帶動，特許經(jīng)營店店鋪削減，但收入?yún)s增長了28.5%，電商業(yè)務(wù)收入則增長了19.2%，合計增長貢獻達84.9%，而直營銷售收入僅增長10.8%，增長貢獻15.1%。實際上，該公司為提升大店運營效率，推動旗艦店和標(biāo)桿店落地，并加速處理低效和小型面積店，而新增直營店運營時間短，加上多地封控影響業(yè)績，預(yù)計下半年及明年會有比較理想的釋放。

盈利水平領(lǐng)先，但股息率缺乏吸引力

好產(chǎn)品是業(yè)績的最核心的要素，李寧在鞋類及服裝上多元化產(chǎn)品輸出，以跑鞋類產(chǎn)品矩陣為例，按照場景分化為專業(yè)跑、休閑健步和野外跑三個大類，同時將入門級產(chǎn)品打造成大單品，廣泛覆蓋大眾消費人群。大單品策略在渠道端可以提升門店運營效率，在供應(yīng)端也可以提高供應(yīng)鏈集中度，降低成本。

“大單品”策略可以在產(chǎn)品組合上獲得經(jīng)營最優(yōu)，卻不能做到客戶消費最優(yōu)。做好產(chǎn)品首先就體現(xiàn)在研發(fā)投入上，不過該公司研發(fā)投入較低，研發(fā)費用率常年保持在2%左右的水平，遠低于其他費用水平，同時也低于同行水平。當(dāng)然產(chǎn)品不單看研發(fā)，還得看價格，李寧產(chǎn)品價格適中，比如跑鞋類在300-1000元區(qū)間，高性價比也使得銷量一直都穩(wěn)步增長，規(guī)模成長下其廣告及推廣費用率每年都在下降。

多元產(chǎn)品豐富產(chǎn)品矩陣、大單品帶動單店利潤率提升，而高性價比產(chǎn)品帶動單店銷量及營業(yè)額提升，這其實是兼顧了成長和盈利的目標(biāo)。因此，可以看到該公司成長時，毛利率和凈利率均保持穩(wěn)定上升趨勢，2022年上半年，毛利率和凈利率分別為50%及18%，較2017年度分別提升3個百分點和12個百分點。相比于同行而言，毛利率處于行業(yè)區(qū)間，但凈利率水平算行業(yè)領(lǐng)先的。

此外，該公司ROE年達到20%，比較穩(wěn)定，和同行差距不大，賺到錢也不吝嗇，每年都有分紅，股利支付率在20-40%區(qū)間。其實，體育鞋服行業(yè)都是現(xiàn)金牛，都有穩(wěn)定派息，這也是投資者比較喜歡的投資方式之一，不過目前李寧估值較高，股息率非常低，不到1%，而同行在2-4%左右。

高股息率有較大的誘惑力，但相比于此，高資本溢價更吸引人，而市場能否給出高溢價水平取決于：一是短期的驅(qū)動因子，包括存在事件、政策等誘因，驅(qū)動炒作資金跟上；二是長期業(yè)績預(yù)期，這需要有硬實力，在經(jīng)營上尋找突破口，改變成長速度及盈利能力。李寧在市值及業(yè)務(wù)經(jīng)營在港股同行中屬于中間水平，短期驅(qū)動要素缺乏，長期還得看業(yè)績預(yù)期。

渠道建設(shè)壓力大，未來估值或承壓

李寧近幾年在業(yè)績增速上的調(diào)整比較明顯，總結(jié)起來主要從渠道及品牌兩個方面改變收入結(jié)構(gòu)及增長預(yù)期。

從渠道上，特許經(jīng)銷商模式仍是收入核心，但部分貨量小，經(jīng)營較差的店鋪仍會持續(xù)收縮，主要發(fā)展頭部大型渠道商，未來將以大貨門店為，大貨門店擁有更高的增長潛力。而自營門店今年逆勢擴張，或可能為后發(fā)重點，西部證券預(yù)計2024 年李寧大貨的經(jīng)銷批發(fā)及直營零售門店數(shù)量將分別達到4750家及1435家左右。此外電商渠道已形成獨立的品牌運作系統(tǒng)，收入已具有一定的規(guī)模，并形成了新的增長曲線，但電商模式革新快，新直播電商已成為行業(yè)主流，靠原來的平臺電商可能會將下坡路。

從品牌上看，該公司將目標(biāo)群體鎖定在兒童上而單獨成立李寧YOUNG，因此該品牌和李寧牌門店數(shù)量是單獨統(tǒng)計。其實兒童市場很大，同行基本都單獨分出事業(yè)部發(fā)展兒童業(yè)務(wù)，競爭較激烈，而李寧做得并不好，2018-2021年收入波動巨大，門店于2019年后有所停滯，今年預(yù)計削減幾十家。過去三年，李寧一直試圖打造兒童業(yè)務(wù)為新增長曲線，但事與愿違，該業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率為26.08%，收入貢獻不到5%，以至于其至今都未將此業(yè)務(wù)納入分錄中，不過該業(yè)務(wù)仍有多數(shù)券商看好。

如果從行業(yè)角度而言，李寧的貫穿經(jīng)濟周期的業(yè)績主要還是靠行業(yè)支撐，其實包括安踏及特步，長期業(yè)績都是非常棒的，均呈雙位數(shù)的復(fù)合增長水平，均受益于高景氣的行業(yè)消費需求及集中度提升。李寧采取的單品牌、多品類、多渠道策略，從歷史戰(zhàn)績而言，最成功的還是多渠道，品牌戰(zhàn)略切入不太理想，研發(fā)投入不夠，但價格上的優(yōu)勢可以彌補這些不足，未來主要精力仍主攻渠道建設(shè)，尤其是大貨店的渠道。不過就行業(yè)而言，渠道建設(shè)競爭壓力無疑是最大的，或可能犧牲盈利而獲取市場。

在資本市場，以安踏及李寧為代表的港股體育鞋服板塊走出了歷史長牛，今年估值都有所回撤，但近期持續(xù)反彈讓市場認(rèn)為“?；仡^”。然而李寧并不是最很好的介入標(biāo)的，估值上較同行高，產(chǎn)品研發(fā)投入少，靠價格獲取市場變數(shù)大，兒童品牌戰(zhàn)略發(fā)展不及預(yù)期，渠道建設(shè)競爭壓力大。如果“?；仡^”，市場長短期資金大概率持續(xù)流入龍頭，李寧也會受益。