中金：美股能否實現(xiàn)“軟著陸”？

摘要

11月以來特別是最近兩周，美股美債出現(xiàn)背離現(xiàn)象，短期分母端預(yù)期的糾偏和分子端壓力的加大可能會給市場雙向壓力。本文我們將探討美股和經(jīng)濟軟著陸的可能性，進而推演未來演變路徑。

一、當(dāng)前討論“軟著陸”和衰退的意義？通脹拐點和政策退坡后市場主線逐步切換，增長重要性上升

近期市場交易邏輯從2022年以來的通脹和緊縮轉(zhuǎn)向增長，提前忽略短期的“鷹派”交易遠端的“鴿派”，越過當(dāng)下的高通脹而交易未來通脹回落和衰退壓力。

二、美國經(jīng)濟的衰退壓力？大概率事件、明年一二季度、但基準情形下程度不深

利差的倒掛大概率將引發(fā)衰退，衰退程度則與倒掛深度、是否有債務(wù)危機或者意外沖擊有關(guān)。衰退并非加息周期的必然結(jié)果，及時停止加息完全可以避免衰退。綜合當(dāng)前情況（3m10s利差倒掛80bp），我們判斷本輪衰退可能大概率難以避免，明年一二季度壓力增加，但基準情形下程度未必很深。

三、美股“軟著陸”的可能性？騰挪窗口變窄，欲揚或需先抑

即便經(jīng)濟陷入衰退無法軟著陸，股市也非必然走向“崩盤”，跌幅的大小要看衰退深度、也要看衰退期間政策能否及時轉(zhuǎn)向通過估值對沖盈利下行影響。往前看，分母端的壓力在逐步緩解但分子端的壓力還未體現(xiàn)，因此美股欲揚仍需先抑。

四、情景分析：市場隱含的（樂觀）、美聯(lián)儲暗示的（中性）和尚未定價的（悲觀）；分歧主要在是否降息而非衰退

扣除能源價格、供應(yīng)鏈和房租等大概率必然回落因素后的其他服務(wù)型價格的韌性更加關(guān)鍵，這又與工資和勞動力市場有直接關(guān)系。在當(dāng)前水平上，市場預(yù)期有所“搶跑”，因此除非有新增的證據(jù)和催化劑，美聯(lián)儲也應(yīng)該難助推已經(jīng)計入充分的預(yù)期在當(dāng)前程度上變得更為鴿派。

正文

11月以來特別是最近兩周，美債利率下行的同時，美股市場卻表現(xiàn)乏力、對利率敏感的納斯達克甚至跑輸。對于這一背離現(xiàn)象，我們在《近期股債背離傳遞了何種信號？》中指出，一方面是因為利率對通脹回落和加息降速預(yù)期的搶跑，另一方面恰恰是增長在分子端壓力的不斷放大。上周四零售和工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)雙雙不及預(yù)期、周五PMI制造業(yè)指數(shù)環(huán)比下滑至46.2也加劇了這一擔(dān)憂。短期分母端預(yù)期的糾偏和分子端壓力的加大可能會給市場雙向壓力。

那么，美股能否實現(xiàn)“軟著陸”，本質(zhì)是就是回答美國經(jīng)濟和貨幣政策能否實現(xiàn)“軟著陸”。美聯(lián)儲主席鮑威爾在12月FOMC會議后也坦言抗擊通脹的過程會有陣痛（no painless way）。本文我們將就這一問題做出討論，探討美股和經(jīng)濟軟著陸的可能性，進而推演未來演變路徑。

一、當(dāng)前討論“軟著陸”和衰退的意義？通脹拐點和政策退坡后市場主線逐步切換，增長重要性上升

2022年以來，海外市場交易主線基本圍繞著通脹和衰退。從近期市場變化看，10月以來美股反彈主要交易通脹下行和貨幣緊縮退坡。一方面，10月CPI低于預(yù)期和加息放緩預(yù)期促使利率持續(xù)回落，甚至催生2023年底降息預(yù)期，另一方面強勁經(jīng)濟數(shù)據(jù)（11月非農(nóng)再超預(yù)期）也支撐了市場預(yù)期整體經(jīng)濟和盈利的韌性。

但近期市場邏輯出現(xiàn)了一些微妙的變化，從通脹和緊縮轉(zhuǎn)向增長。11月CPI通脹再度回落拐點確認（《11月通脹拐點進一步確認》）和一些數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱使得市場對增長擔(dān)憂升溫，呈現(xiàn)出美債利率回落和美股下跌的衰退交易跡象（12月以來10年美債利率下降12bp，標(biāo)普500指數(shù)跌5.6%）。相反，12月FOMC會議鷹派信號的影響卻并不顯著（《12月FOMC：降速但未減量》），體現(xiàn)在：1）即便12月散點圖給出加息終點高于5%，但當(dāng)前CME利率期貨計入的加息終點預(yù)期仍在4.75~5%，且預(yù)期2023年四季度可能兩次降息；2）FOMC會后當(dāng)天美股僅微跌，當(dāng)前估值也隱含未來1年降息30bp。

往后看，根據(jù)我們的測算，除非發(fā)生意外且較嚴重的供給沖擊，美國整體和核心CPI在2023年二季度末同比可能降至3%和4%左右。因此，市場交易也提前了忽略短期的“鷹派”交易遠端的“鴿派”，越過當(dāng)下的高通脹而交易未來通脹回落和衰退壓力。

二、美國經(jīng)濟的衰退壓力？大概率事件、明年一二季度、但基準情形下程度不深

如同通過分析分子和分母端的相對強弱來判斷股市，探討經(jīng)濟衰退的壓力也取決于融資成本和投資回報率的此消彼長。

正因如此，3m10s利差就是一個預(yù)判衰退時間和程度的一個較為可行并實用的指標(biāo)。通常而言，1）倒掛后3~4個季度后往往會出現(xiàn)衰退，2）倒掛的程度與衰退深度成正比。一般情形下，3m10s倒掛幅度在100bp以內(nèi)，70~80年代因為高通脹強加息導(dǎo)致倒掛高達300bp，自然對于增長與需求的抑制是巨大的。本輪加息終點如果在明年一季度到5%結(jié)束，美債利率按照我們的測算在3~3.2%附近，那么倒掛程度就在200bp以內(nèi)，高于正常周期但小于70~80年代。除此之外，高杠桿導(dǎo)致的債務(wù)危機（2008年）以及外部沖擊（2020年疫情）也是加大衰退壓力的原因。

歸納而言，利差的倒掛大概率將引發(fā)衰退；衰退程度則與倒掛深度、是否有債務(wù)危機或者意外沖擊有關(guān)。因此，衰退并非加息周期的必然結(jié)果，及時停止加息完全可以避免衰退，典型例子如1994年，前瞻貨幣操作使得通脹被成功遏制后及時停止加息，利差并未倒掛、衰退也沒有發(fā)生。得益于此，美股在整個加息周期跌幅不深，標(biāo)普500指數(shù)最大回撤8.9%，在加速加息階段橫盤震蕩，最后一次加息前即重啟上行趨勢（《1994年快加息何以能避免衰退》）。

綜合當(dāng)前情況（3m10s利差倒掛80bp），我們判斷本輪衰退可能大概率難以避免，明年一二季度壓力增加，但基準情形下程度未必很深。

三、美股“軟著陸”的可能性？騰挪窗口變窄，欲揚或需先抑

即便經(jīng)濟陷入衰退無法軟著陸，股市也非必然走向“崩盤”，跌幅的大小一要看衰退深度、也要看衰退期間政策能否及時轉(zhuǎn)向通過估值對沖盈利下行影響。

1）深度：我們在報告《復(fù)盤美國歷次衰退的歷史經(jīng)驗》中指出，美國歷次衰退的經(jīng)驗顯示，輕度衰退時美股平均回撤20%，深度衰退時美股的回調(diào)幅度高達44%。2）過程：如果衰退期間，通脹見頂，使得貨幣政策可以轉(zhuǎn)向，那么市場也可以及時止損并領(lǐng)先衰退結(jié)束反彈。例如，1973年、1980年、1990年衰退周期中，美股均實現(xiàn)了衰退周期內(nèi)的快速反彈，尤其是1980年沃爾克初次抗擊通脹階段，標(biāo)普500回撤17.1%后，在通脹拐點和轉(zhuǎn)向?qū)捤珊罄首叩停瑯?biāo)普500指數(shù)僅用3個月就收復(fù)失地，納斯達克反彈更強，但此時經(jīng)濟衰退并未結(jié)束。不過也有例外：1981年第二次強緊縮抗通脹時期，通脹拐點后，即便聯(lián)邦基金利率下行但在整個衰退期內(nèi)仍高于10%，造成利率高企和失業(yè)率大幅上升（最高點超過10%），美股反彈受阻；2001年是美股下跌引發(fā)的衰退（科技泡沫破裂），通脹并非核心因素（衰退期內(nèi)CPI同比最高點僅3.6%），同時受到“911”事件影響，通脹拐點后美股繼續(xù)下行；2008年債務(wù)危機引發(fā)的深度衰退，即便通脹美股在QE后才走出陰霾。

不難看出，討論美股是否能夠“軟著陸”，除了上文中已經(jīng)分析的衰退本身的程度外，還要結(jié)合貨幣政策的轉(zhuǎn)向速度看能否實現(xiàn)驅(qū)動邏輯的快速切換。

往前看，分母端的壓力在逐步緩解但分子端的壓力還未體現(xiàn)，因此美股欲揚仍需先抑。當(dāng)前積極的一面是，在還沒有真正衰退前，通脹拐點已經(jīng)出現(xiàn)，促使美債利率見頂回落（我們測算供給因素的改善已經(jīng)足以促成通脹明顯回落，二季度末就回到相對可接受的水平）。但另一方面，美股當(dāng)前估值依然偏高，緊縮所造成的盈利壓力還沒有計入。同時，除房租以外的其他服務(wù)型價格的韌性在明年衰退壓力增加后可能會延后美聯(lián)儲走向?qū)捤傻臅r點。

因此，我們預(yù)計美股可能在明年一季度二季度衰退壓力上升時承受來自盈利壓力而回調(diào)（盈利下調(diào)幅度10%，對應(yīng)指數(shù)跌幅15%）。下半年通脹下行順利促使寬松預(yù)期升溫的話，可以推動市場尤其是成長股率先反彈（預(yù)計年底點位較當(dāng)前水平高5%）。反之，如果通脹降至4~5%左右受阻，將會約束利率進一步下行和貨幣政策寬松轉(zhuǎn)向，市場也將會面臨來自分子和分母兩方面更大壓力。

四、情景分析：市場隱含的（樂觀）、美聯(lián)儲暗示的（中性）和尚未定價的（悲觀）；分歧主要在是否降息而非衰退

市場隱含情形：2023年降息+輕度衰退。11月FOMC會議結(jié)束后，CME加息預(yù)期并未跟隨美聯(lián)儲點陣圖上調(diào)，表明市場越過短期的鷹派姿態(tài)預(yù)期遠期的鴿派姿態(tài)（《12月FOMC：降速但未減量》）。從當(dāng)前標(biāo)普500 16.8倍動態(tài)P/E（1990年以來65%分位數(shù)）和美股計入30bp的降息預(yù)期看，市場隱含的預(yù)期是美國通脹2023年中回到3%~4%（當(dāng)前Bloomberg一致預(yù)期2Q23為4.4%，3Q23為3.7%），同時衰退壓力不大（市場一致預(yù)期2023年美國實際GDP正增長）的局面。

美聯(lián)儲暗示情形：不降息或者緩降息+輕度衰退。11月FOMC會議行，鮑威爾表示經(jīng)濟難免會出現(xiàn)陣痛（no painless way），但需要采取比市場預(yù)期更高的緊縮力度來抑制通脹（5.1%加息終點且2023年不降息）。不過美聯(lián)儲對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預(yù)測同樣較為樂觀，2023年和2024年失業(yè)率為4.6%（高于Bloomberg一致預(yù)期的4.3%），經(jīng)濟也為正增長。這表明美聯(lián)儲預(yù)期以輕微陣痛的方式實現(xiàn)通脹控制，但增長壓力不大。因此，美聯(lián)儲與市場隱含情形的分歧主要在降息與否，但都預(yù)期衰退程度不大。

尚未定價的情形：不降息或者緩降息+更大程度衰退。若通脹到某個位置后回落比預(yù)想更慢使得美聯(lián)儲維持更高利率更長時間，不僅會使得利率下行和寬松預(yù)期延后，同時也會增加增長和盈利的下行壓力，進而也會給市場帶來更大下行風(fēng)險。

往前看，給定通脹前端回落的速度仍可能較快（從7%回到4~5%），扣除能源價格、供應(yīng)鏈和房租等大概率必然回落因素后的其他服務(wù)型價格的韌性更加關(guān)鍵，這又與工資和勞動力市場有直接關(guān)系。如果勞動力市場快速降溫（失業(yè)率走高、工資回落），我們認為雖然會在短期帶來更大的衰退擔(dān)憂，但也意味著后續(xù)美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向提供對沖的可能性大大提高；反之，雖然短期衰退壓力沒那么大，但意味著緊縮退坡時間將被延長、進而帶來未來更大衰退壓力，對市場則不是好事。

在當(dāng)前水平上，市場預(yù)期有所“搶跑”，因此除非有新增的證據(jù)和催化劑，美聯(lián)儲也應(yīng)該難助推已經(jīng)計入充分的預(yù)期在當(dāng)前程度上變得更為鴿派。從實際結(jié)果來看，此次美聯(lián)儲上調(diào)加息終點、強調(diào)緊縮程度還不夠、還需要更多證據(jù)來支持通脹回落的趨勢，也都說明了這一點，至少不希望在現(xiàn)階段在已經(jīng)預(yù)期充分的基礎(chǔ)上在助推一把。對市場而言，除非接下來出現(xiàn)更多超預(yù)期的通脹回落的證據(jù)，在目前的絕對通脹水平和已經(jīng)計入的預(yù)期上，市場也難以進一步再往前預(yù)期更多。

市場動態(tài)：通脹繼續(xù)回落、加息降速但未減量；多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲弱加大增長擔(dān)憂；利率回落、市場普跌

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>債>股；利率回落，市場下行、成長領(lǐng)跌

本周公布的美國11月CPI數(shù)據(jù)進一步確認了通脹的拐點，市場對此反應(yīng)積極，但股債匯均高開低走。隨后12月FOMC加息降速至50bp，在市場早已充分交易的預(yù)期之內(nèi)，美債利率和美元回落、美股微跌。盡管美聯(lián)儲此次上調(diào)加息終點，但市場預(yù)期仍存在分歧，表明市場或更為“前瞻”的認為后續(xù)不論是通脹繼續(xù)回落還是衰退壓力都可能使得美聯(lián)儲再根據(jù)需要調(diào)整政策路徑。臨近周末，美聯(lián)儲多位官員再度鷹派發(fā)言，紐約聯(lián)儲主席John Williams表示加息終點或高于目前預(yù)期水平[1]，美債利率小幅抬升，本周整體回落10bp至3.48%；Markit PMI疲弱、零售銷售和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)普遍疲弱再度加劇衰退擔(dān)憂，美股整體收跌，美元回升至104.7。全球其他主要央行方面，歐央行放緩加息步伐至50bp，會后表示仍將穩(wěn)步大幅加息以控制通脹[2]；英國、瑞士央行分別加息50bp。

流動性：離岸與在岸美元流動性有所收緊

過去一周，F(xiàn)RA-OIS利差走闊至23.4bp，美國投資級和高收益?zhèn)庞美钚》照?0天金融及非金融行業(yè)商票利差均走闊。歐元及英鎊與美元3個月交叉互換均走闊，日元與美元3個月交叉互換收窄。美國主要金融機構(gòu)在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量基本持平于2.1萬億美元/天。

情緒倉位：新興空頭增加，歐元多頭逼近新高，美股看空/看多比例繼續(xù)走高

過去一周，美股看空/看多比例（10天平均）升至一倍標(biāo)準差以上，主要資產(chǎn)超買超賣程度均處合理區(qū)間。倉位方面，美股及新興市場投機性倉位凈空頭增加，其中新興市場凈空頭顯著增加，歐元投機性凈多頭倉位持續(xù)增加，2年及10年美債凈空頭倉位均減少。

資金流向：美股轉(zhuǎn)為流入，貨幣基金轉(zhuǎn)為流出

過去一周，債券型基金繼續(xù)流入，貨幣市場基金轉(zhuǎn)為流出，股票型基金轉(zhuǎn)為流入。分市場看，新興市場、發(fā)達歐洲繼續(xù)流出，美股及日本轉(zhuǎn)為流入；新興中，中國、越南明顯流入，韓國流出幅度較大。

基本面與政策：通脹拐點進一步確認，經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍下滑

11月環(huán)比繼續(xù)回落且好于預(yù)期，拐點進一步確認。11月美國CPI數(shù)據(jù)延續(xù)10月的下行態(tài)勢，整體與核心CPI數(shù)據(jù)繼續(xù)回落且同比環(huán)比均好于預(yù)期。11月CPI環(huán)比超預(yù)期回落，主要受到能源、商品消費（供應(yīng)鏈緩解）和部分服務(wù)消費繼續(xù)降溫的影響，但房租和娛樂服務(wù)有一定韌性。房租雖然仍有韌性，但可能更多是時滯問題，市場交易租金以及房價領(lǐng)先指標(biāo)的下行將驅(qū)動房租逐漸回落。一部分服務(wù)價格如娛樂服務(wù)上漲，部分與當(dāng)前依然緊張的就業(yè)市場環(huán)境有關(guān)，也是未來主要的不確定性。

11月零售環(huán)比創(chuàng)一年以來最大降幅。美國11月零售銷售環(huán)比下降0.6%，低于市場預(yù)期的-0.2%和前值1.3%，創(chuàng)2021年12月以來最低水平。分項看，建材零售、家具及機動車與零部件環(huán)比降幅均超2%，線上零售環(huán)比下滑0.9%。相較之下，日常必需消費如食品醫(yī)療、保健和個人護理及雜貨店等環(huán)比有所增長。

工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比下滑，產(chǎn)能利用率回落。美國11月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比回落0.2%，低于預(yù)期的0%和修正后前值-0.1%，產(chǎn)能利用率回落至79.7。制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比回落0.7%，為今年7月以來首度出現(xiàn)下滑，電子設(shè)備及元部件（-2.4%）、汽車及零部件（-2.9%）分項為主要拖累；采掘業(yè)環(huán)比回落0.7%，而電力及天然氣公用事業(yè)環(huán)比抬升3.6%。

Markit制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)下滑。12月美國Markit制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI分別下滑至46.2和44.4，其中服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)6個月位于榮枯線下方。12月制造業(yè)PMI低于預(yù)期的47.8和前值47.7，創(chuàng)2020年5月以來的最低水平。

市場估值：高于增長和流動性合理水平。

當(dāng)前標(biāo)普500的16.8倍動態(tài)P/E高于實際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭剑▇14.5倍）。

本文編選自“Kevin策略研究”公眾號，作者：劉剛、李雨婕、楊萱庭；智通財經(jīng)編輯：汪婕。